5月30日，中信證券2023年資本市場論壇在合肥舉行。雖然近期A股市場表現(xiàn)一般，但投資者參會的熱情絲毫不減。據(jù)悉，僅首日上午的主論壇，現(xiàn)場實際參會人數(shù)就接近2000人，線上直播觀看人次更是超過13萬。

　　諸多利好“東風(fēng)”已經(jīng)啟動

　　中信證券總經(jīng)理楊明輝在開幕演講中表示，當(dāng)前我國資本市場既感受到了經(jīng)濟(jì)運行和主體信心的有效恢復(fù)，也同樣存在對潛在風(fēng)險和壓力的擔(dān)憂。

　　楊明輝強(qiáng)調(diào)，一方面，諸多利好的“東風(fēng)”已經(jīng)啟動。首先，一季度我國經(jīng)濟(jì)運行取得良好開局，經(jīng)濟(jì)增長的動能和態(tài)勢強(qiáng)勁且可持續(xù)，預(yù)計今年我國GDP同比增長5.9%，能夠超額完成政府工作報告提出的目標(biāo)。其次，我國外交“加速鍵”已經(jīng)啟動，“一帶一路”成果斐然、前景可期。第三，中國產(chǎn)業(yè)鏈的全球競爭優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，科創(chuàng)突破和產(chǎn)業(yè)升級還在持續(xù)。最后，美聯(lián)儲加息周期已近尾聲，得益于國內(nèi)改善的基本面和中美兩國完全不同的宏觀周期，全球資本將更青睞中國市場。

　　楊明輝也提醒，站在當(dāng)下時點，也有三大風(fēng)險需要關(guān)注和應(yīng)對：一是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨衰退，我國外貿(mào)形勢復(fù)雜嚴(yán)峻；二是美聯(lián)儲本輪大幅快速的加息對金融系統(tǒng)的負(fù)面沖擊仍在發(fā)酵，海外金融系統(tǒng)風(fēng)險不斷累積；三是2024全球大選年臨近，外部形勢擾動可能逐步增多。

　　今年中國經(jīng)濟(jì)或呈U形走勢

　　在論壇上，中信證券研究部最新推出2023年下半年投資策略系列，對下半年宏觀政策形勢、A股市場及海外市場策略、FICC、各大產(chǎn)業(yè)投資策略等進(jìn)行了多維度展望和深入分析。

　　中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明認(rèn)為，今年是三年疫情沖擊過后的復(fù)蘇之年，我國經(jīng)濟(jì)的三重壓力將有所緩解。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)比動能或呈U形走勢，年初脈沖式的回升過后或?qū)⑦M(jìn)入短暫的平臺期，下半年宏觀政策加碼和經(jīng)濟(jì)自發(fā)修復(fù)有望推動年底經(jīng)濟(jì)動能再度回升。結(jié)構(gòu)上看，過去幾年被壓抑的服務(wù)業(yè)需求迅速修復(fù)，服務(wù)業(yè)復(fù)蘇將成為今年經(jīng)濟(jì)增長的主要推動力。工業(yè)需求則面臨一定挑戰(zhàn)。

　　明明表示，經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程并非一帆風(fēng)順，貨幣政策仍需保駕護(hù)航。預(yù)計年內(nèi)仍然有0.25個百分點的降準(zhǔn)空間，三季度或可以博弈10bps的MLF降息空間。政策性金融工具具有典型的逆周期特征，下半年不排除加碼的可能。產(chǎn)業(yè)政策聚焦人工智能、新能源汽車。

　　中信證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師程強(qiáng)認(rèn)為，行至半年，我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程出現(xiàn)了節(jié)奏的明顯波動和較多的分化問題。建議正確認(rèn)識經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中出現(xiàn)的階段性分化，這是經(jīng)濟(jì)在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系培育、“就業(yè)、收入、消費”循環(huán)再啟動中的正常情況。后續(xù)預(yù)計各方面分化將走向均衡狀態(tài)，形成更高水平的新經(jīng)濟(jì)均衡。

　　“我們認(rèn)為，地產(chǎn)投資低迷，中下游企業(yè)利潤被壓縮和電子、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)周期低谷等因素顯著拖累了民間投資。實際上，民間投資也不乏亮點，電動車、光伏和接觸性服務(wù)業(yè)的資本開支較為活躍?？紤]到上中下游企業(yè)利潤分布趨勢，我們預(yù)計下半年開始，民間投資將逐步恢復(fù)。”程強(qiáng)說。

　　對于下半年的政策展望，中信證券首席政策分析師楊帆表示，新一輪國資國企改革已經(jīng)啟動，“中國特色估值體系”助力央企估值重塑；金融監(jiān)管是機(jī)構(gòu)改革重點，建議高度關(guān)注第六次全國金融工作會議，預(yù)計將聚焦風(fēng)險防范、強(qiáng)化反腐治理；歐盟碳邊境稅落地將倒逼我國碳價機(jī)制轉(zhuǎn)型，而電力市場化改革也將提速；鼓勵民營經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大對外開放已有效穩(wěn)定預(yù)期，后續(xù)將出臺更多政策穩(wěn)住就業(yè)這一最大民生。

　　A股下半年迎來底部溫和復(fù)蘇

　　對于下半年A股市場投資，中信證券研究部首席策略師秦培景認(rèn)為，A股已邁入“轉(zhuǎn)折之年”，受投資者預(yù)期和心態(tài)變化的影響，市場波動較大。在壓制因素緩解后，下半年市場將迎來底部溫和復(fù)蘇。隨著基本面預(yù)期逐步改善，投資者心態(tài)將重歸平穩(wěn)，其行為模式也將從短期主題博弈重回長期業(yè)績主導(dǎo)。

　　秦培景表示，今年以來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期與現(xiàn)實數(shù)據(jù)再平衡后，投資者預(yù)期從過度樂觀快速下修至當(dāng)前過度悲觀的冰點。期間，輕業(yè)績而重博弈的活躍資金看短做短，主導(dǎo)今年以來的市場，主題交易極致化，存量博弈極端化。極端的市場分化和機(jī)構(gòu)排名壓力下，存量博弈的機(jī)構(gòu)投資者心態(tài)失衡，其行為模式也發(fā)生了巨大變化。

　　根據(jù)中信證券《A股市場2023年下半年投資策略》報告，今年以來A股的存量博弈情形相較以往更為激烈。具體表現(xiàn)為：一是短期熱點的成交集中度更為極致。今年TMT板塊成交占比最高達(dá)到47%，突破2013-2014年的歷史高點；二是主題切換頻率和相對漲幅巨大。自去年11月以來，A股每月領(lǐng)漲行業(yè)快速輪動。從月度的漲跌幅看，領(lǐng)漲行業(yè)與所有行業(yè)漲跌幅中位數(shù)的差距平均達(dá)20個百分點；三是短線節(jié)奏難以把握。

　　截至5月份，主觀多頭產(chǎn)品年內(nèi)累計回報率中位數(shù)為-1%，資管產(chǎn)品整體賺錢效應(yīng)不佳。報告認(rèn)為，造成上述情況的原因是當(dāng)前靈活資金的絕對體量和相對占比更高，活躍資金在流通盤相對更小的主題內(nèi)進(jìn)行存量博弈，造成整體的成交換手率更高，博弈更加激烈。

　　秦培景強(qiáng)調(diào)，下半年，壓制因素緩解后A股盈利迎來底部溫和復(fù)蘇。壓制A股盈利的價格性因素（PPI快速回落）、滯后性影響（汽車等大宗消費品需求被一定程度透支）以及全球性因素（海外需求走弱）在下半年將逐漸消退，預(yù)計中證800非金融板塊盈利增速將在上半年筑底、下半年轉(zhuǎn)正。

　　大類行業(yè)層面，工業(yè)板塊在下半年基數(shù)效應(yīng)回歸常態(tài)化之后盈利預(yù)計恢復(fù)正增長；消費的業(yè)績兌現(xiàn)有望得到持續(xù)驗證，并為非金融板塊貢獻(xiàn)主要的盈利增量；TMT重點關(guān)注創(chuàng)新品類對需求的帶動，以及下半年庫存去化情況；醫(yī)藥盈利環(huán)比改善非常顯著，未來有望更多體現(xiàn)出疫后復(fù)蘇的盈利彈性；大金融板塊盈利能力穩(wěn)定，資產(chǎn)質(zhì)量改善趨勢有望延續(xù)。

　　警惕美國金融體系“灰犀牛”“黑天鵝”

　　中信證券認(rèn)為，展望2023年下半年，海外主要經(jīng)濟(jì)體增長動能將繼續(xù)減弱，去通脹進(jìn)程仍將持續(xù)但節(jié)奏或?qū)⒎啪?。美歐央行加息進(jìn)入尾聲，但短期內(nèi)預(yù)計仍將維持緊縮，財政立場總體偏緊，仍難有大規(guī)模刺激政策，這將加大美歐經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率。在海外經(jīng)濟(jì)陷入衰退的邏輯主導(dǎo)下，建議2023年下半年大類資產(chǎn)配置優(yōu)先順序為：債券>股票>大宗商品。

　　中信證券海外策略首席研究員徐廣鴻表示，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長活力受高利率抑制，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策節(jié)奏的差異將使其內(nèi)需表現(xiàn)分化。美國經(jīng)濟(jì)已處于擴(kuò)張尾聲且漸顯疲態(tài)，上半年消費需求韌性或難以貫穿全年，預(yù)計于今年三季度末或四季度初將進(jìn)入淺衰退。歐元區(qū)能源危機(jī)壓力趨緩，加息影響日漸明顯，其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對利率比美國更敏感，經(jīng)濟(jì)前景不確定性更高。日本經(jīng)濟(jì)運轉(zhuǎn)在疫情后漸入佳境，有望在下半年保持穩(wěn)健增長。

　　在徐廣鴻看來，下半年美國金融體系的“灰犀牛”和“黑天鵝”將階段性擾動市場情緒。

　　首先，商業(yè)地產(chǎn)危機(jī)或再度沖擊美國銀行體系。當(dāng)前美國貨基相較銀行存款利率息差顯著，“存款搬家”的趨勢仍會延續(xù)。此外，自新冠疫情以來不斷上升的辦公樓空置率導(dǎo)致美國商業(yè)地產(chǎn)貸款到期再融資壓力激增。以商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）為代表的商業(yè)地產(chǎn)貸款工具風(fēng)險不斷攀升，美國中小型商業(yè)銀行及非銀金融機(jī)構(gòu)持有大量CMBS，風(fēng)險敞口更大。若美國CMBS風(fēng)險爆發(fā)晚于預(yù)期，則2024年將會迎來新一輪違約風(fēng)險。

　　其次，當(dāng)前美國財政部可動用非常規(guī)措施的資金已僅剩920億美元，因此美國財政部現(xiàn)可支配資金極有可能在6月初之前消耗殆盡。由于投資者的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”，若當(dāng)前債務(wù)上限的發(fā)展途徑與2011年類似，判斷投資者的避險情緒或提前反映，特別是在惠譽已宣布或下調(diào)美國主權(quán)信用評級的情況下。

　　最后，要注意債務(wù)上限上調(diào)后美國國債市場潛在的流動性危機(jī)。一旦債務(wù)上限上調(diào)，美國財政部自去年年底以來囤積的新增發(fā)債需求或得到快速釋放。屆時，美聯(lián)儲若依舊激進(jìn)縮表，美國國債市場供需格局的惡化或?qū)е滦乱惠喌慕鹑隗w系流動性危機(jī)。“我們預(yù)測，美國國債市場流動性危機(jī)第一個觀察時點將在6月來臨；若6月初美國債務(wù)危機(jī)解除，且美聯(lián)儲現(xiàn)金儲備回籠速度低于預(yù)期，那么美國流動性危機(jī)又一觀察時點或在今年四季度初顯現(xiàn)。”徐廣鴻說。

　　本次中信證券2023年資本市場論壇以“乘風(fēng)破浪時”為主題，為期4天，首日為主論壇，接下來的3天包含25場以宏觀經(jīng)濟(jì)、各投資領(lǐng)域、經(jīng)濟(jì)熱點為核心的分論壇，百余位頂尖專家學(xué)者、企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)代表將進(jìn)行演講，對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)熱點、政策形勢、各領(lǐng)域投資策略進(jìn)行全面分析和展望。