近日，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布。數(shù)據(jù)顯示，CPI同比增速放緩，M2-M1剪刀差拉大，居民貸款同比多增。上述數(shù)據(jù)意味著什么？背后反映哪些問題？未來利率走勢如何？近期，上海證券報記者對創(chuàng)金合信基金首席宏觀分析師、基金經(jīng)理羅水星進(jìn)行了專訪。

　　短期通脹回落未必是壞事

　　CPI同比增速為何放緩？羅水星表示，首先，最近兩個月CPI環(huán)比回落、同比放緩是春節(jié)后的正常的季節(jié)性回落；其次CPI和PPI的走弱除了宏觀總體供需格局的影響之外，還有產(chǎn)業(yè)周期的原因，比如生豬周期導(dǎo)致的豬肉價格低迷，此前供給端因素導(dǎo)致的能源大宗價格大幅上升帶來的回調(diào)壓力；季節(jié)性因素和產(chǎn)業(yè)因素對CPI的放緩都有直接影響。

　　就市場關(guān)注的“通縮”而言，最近幾年貨幣供應(yīng)一直是合理充裕的，“通縮”的壓力不來自于貨幣政策，大家可能主要擔(dān)憂市場需求的拖累。市場的預(yù)期差來自于市場此前預(yù)期超額儲蓄釋放帶來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能強(qiáng)勁的預(yù)期落空，但我們一直認(rèn)為超額儲蓄是一個居民財富配置的結(jié)構(gòu)性問題而非總量問題，無法為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供額外的動能，所以我們對今年經(jīng)濟(jì)整體的修復(fù)力度的定位一直是溫和復(fù)蘇，尤其是考慮到海外經(jīng)濟(jì)動能的確定性放緩趨勢，復(fù)蘇的前景還會有一定的不確定性，所以通脹走勢也會比較溫和。

　　羅水星指出，就經(jīng)濟(jì)而言，短期通脹回落未必是壞事，當(dāng)前上游原材料價格雖然有所回落，但是仍然處在歷史絕對高位，南華工業(yè)品指數(shù)遠(yuǎn)高于2021年前的歷史最高水平，企業(yè)盈利仍然過多地集中在上游行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)整體溫和復(fù)蘇的背景下，不利于企業(yè)盈利的改善。上游原材料行業(yè)需要經(jīng)歷更加明顯的價格調(diào)整，才能緩和整個中下游的成本壓力，所以我們認(rèn)為短期的價格下降對實體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的修復(fù)反而是好事。

　　流動性或淤積在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)

　　對于M2-M1剪刀差拉大的現(xiàn)象，羅水星表示，從M2的角度而言，說明整個貨幣政策還是相對友好的，貨幣供應(yīng)相對充足；從M1的角度而言，說明目前企業(yè)和居民端還是相對比較謹(jǐn)慎的，整體的投資、消費需求還沒有充分釋放，對應(yīng)經(jīng)濟(jì)仍是弱復(fù)蘇的現(xiàn)實，整個經(jīng)濟(jì)的活力有待進(jìn)一步的激發(fā)；另外，值得關(guān)注的一個問題是貨幣政策釋放的流動性是否過多淤積在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)套利。

　　居民部門需求恢復(fù)相對溫和

　　居民端需求恢復(fù)如何？羅水星稱，整個一季度居民貸款同比多增較為明顯，不過主要是短期貸款的增加，這離不開相對寬松的居民貸款環(huán)境的拉動。居民中長期貸款在2、3月兩個月同比多增近4000億，與最近兩個月觀察到的地產(chǎn)銷售的邊際回暖一致，不過整個一季度綜合起來看，同比還是少增加1200億，因此短期居民中長期貸款的增加可能更多來自前期積壓的購房需求的集中釋放。

　　居民部門整體是以收定支的，多數(shù)時候呈現(xiàn)的是順周期特征，居民部門需求的持續(xù)修復(fù)需要收入端的持續(xù)修復(fù)作為支撐。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)整體仍是溫和復(fù)蘇，就業(yè)仍有一定壓力，傳統(tǒng)的高收入行業(yè)增長前景面臨不確定性，居民部門的收入預(yù)期和信心的明顯提振還需要時間，對應(yīng)的居民部門需求恢復(fù)也相對溫和。

　　復(fù)蘇或由點及面逐步擴(kuò)散

　　羅水星表示，3月和1季度金融數(shù)據(jù)的超預(yù)期對于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而言肯定是一個有力支撐，但同時也需要清醒地看到，一季度社融信貸數(shù)據(jù)的超預(yù)期是政策前置集中發(fā)力的結(jié)果，不宜過度線性外推。過去幾年政府部門加杠桿已經(jīng)比較明顯，政策持續(xù)大幅加杠桿的空間有限，在短期脈沖式釋放空間之后，后續(xù)貨幣政策有回歸合理充裕的必要，社融和信貸的修復(fù)斜率也會相應(yīng)放緩。我們對今年中國經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇態(tài)勢樂觀，但對全面復(fù)蘇的觀點相對謹(jǐn)慎，未來一段時間，經(jīng)濟(jì)還是呈現(xiàn)溫和的復(fù)蘇態(tài)勢，由點及面逐步擴(kuò)散復(fù)蘇熱度，政策也需要保持一定的支持力度。

　　政策利率或存小幅下降空間

　　最后，羅水星稱，目前處于寬信用、寬貨幣+經(jīng)濟(jì)觸底反彈的階段，寬信用的前中期。中小銀行下調(diào)存款利率主要是前期貨幣政策工具積累的政策空間，銀行資產(chǎn)端貸款利率下降，對應(yīng)的需要下調(diào)負(fù)債端的存款利率來緩解成本壓力。今年全球的經(jīng)濟(jì)形勢和金融不確定性決定了國內(nèi)貨幣政策不具備主動收緊的基礎(chǔ)，而在外部沖擊沒有足夠大到扭轉(zhuǎn)國內(nèi)復(fù)蘇預(yù)期時，進(jìn)一步持續(xù)降息的可能性也不大，因此后續(xù)政策利率可能存在小幅下降的空間。