周偉鋒，遠(yuǎn)信投資聯(lián)席首席投資官，14年投研從業(yè)經(jīng)驗，9年投資管理經(jīng)驗。曾任國泰基金權(quán)益一部負(fù)責(zé)人、投委會委員，同時任社保基金基金經(jīng)理、多家大型保險資管委外組合基金經(jīng)理。

　　結(jié)構(gòu)性行情越來越極致、個股波動越來越劇烈……市場的長期投資者正面臨全新的挑戰(zhàn)。遠(yuǎn)信投資聯(lián)席首席投資官周偉鋒認(rèn)為，這是市場中“順趨勢”資金占比提升帶來的變化。這類資金帶著固化的絕對收益目標(biāo)而來，以量化策略、“固收+”策略等為手段，在市場中上下沉浮。

　　周偉鋒認(rèn)為，“順趨勢”的投資者，背后依賴的是對于所謂市場“規(guī)律”的把握，即對于過往經(jīng)驗的線性外推，同時，它們又會在線性的邏輯中，在巨大慣性的沖擊下，追漲殺跌，對市場“規(guī)律”的追逐正在透支“規(guī)律”的有效性。對于長期投資者來說，這擾亂了其節(jié)奏，不過真正的專業(yè)長期投資者盡管無法避免波動，但也應(yīng)該在承受波動后獲得相應(yīng)的收益。這背后需要核心的專業(yè)能力：對資產(chǎn)的定價能力。圍繞著定價，是關(guān)于基本面、估值等的常識。所謂的市場“規(guī)律”正在被打破，而常識不應(yīng)被動搖。

　　投資“變局”

　　結(jié)構(gòu)性成為資本市場的關(guān)鍵特征之一，即便是今年以來市場回調(diào)后又迅速反彈，其中，結(jié)構(gòu)性的特征同樣非常明顯。周偉鋒認(rèn)為，這是市場生態(tài)變化的必然結(jié)果。

　　周偉鋒認(rèn)為，“順趨勢”的絕對收益資金改寫了市場的大生態(tài)。“一類是以‘固收+’等為代表的順趨勢資金，它們帶著很強的絕對收益目標(biāo)而來，在機會面前容易一擁而上，在調(diào)整面前容易一哄而散；另一類是以私募量化為代表的完全的趨勢投資，結(jié)合IT技術(shù)、人工智能等量化投資，以尋找投資中的短期規(guī)律為專長，預(yù)判別人的預(yù)判，加速了市場結(jié)構(gòu)演繹的速度、擴(kuò)大了市場結(jié)構(gòu)演繹的幅度。”周偉鋒表示。

　　這樣的情況已被市場多次驗證。周偉鋒以2021年初的核心資產(chǎn)以及此次反彈以來的新能源汽車等為例，可以看到，不僅行業(yè)和板塊在“順趨勢”資金的推波助瀾下急漲急跌，同樣，在個股層面，股價的上漲和回落都表現(xiàn)得越來越迅速和劇烈。

　　周偉鋒表示，在市場的變局之中，即便是長期主義的投資者，也不可避免放大波動。“市場波動放大，會對長期投資產(chǎn)生干擾。如何應(yīng)對？一種是選擇更為長期的視角，忍受波動，但是對于投資體驗來說，這樣做持有體驗會比較差。另一種應(yīng)對方法，則是主動提升自己的換手率，既然無法避免波動，就應(yīng)該在承受波動后，獲得相應(yīng)的回報，不去做無效的交易，而是做高效的應(yīng)對。”這是周偉鋒的應(yīng)對之策。

　　事實上，“順趨勢”的投資者，以歷史的市場“規(guī)律”為金科玉律，但同時又在實踐中不斷打破“規(guī)律”，“預(yù)判你的預(yù)判”，背后是對所謂“規(guī)律”有效性的透支。周偉鋒認(rèn)為，長期的主動投資者，無法在市場“規(guī)律”的認(rèn)知上戰(zhàn)勝人工智能和量化策略等工具，但可以在“規(guī)律”極致化運用最終被打破時，看到難得的機會。

　　從具體投資策略來看，周偉鋒在投資上首先將組合分散投資貫徹始終。

　　在他看來，組合分散為投資帶來了風(fēng)險控制的能力，也能保證在“順趨勢”資金助推結(jié)構(gòu)性機會迅速極致演繹時，具備乘風(fēng)破浪的能力。“東邊不亮西邊亮，保證自己的組合中，總有那么一部分持倉，受益于市場趨勢的演化，游刃有余。這樣，策略才有底氣允許一部分持倉階段性沒有表現(xiàn)，甚至階段性受到壓制。”周偉鋒表示。

　　其次，是具體策略的靈活運用。這包含多層次，周偉鋒認(rèn)為，長期投資的戰(zhàn)略選擇不妨礙階段性的靈活交易，例如，在長期看好的個股迅速達(dá)到預(yù)期后，敢于落袋為安，這就是交易策略的靈活。此外，在整個市場頻繁波動的情況下，股指期貨對沖是一個比較好的工具。“很多人認(rèn)為用股指期貨是去擇時，其實這恰能防止極端風(fēng)險的發(fā)生，我們可以用這種方式去保護(hù)組合。”

　　定價能力

　　不論是組合分散投資，還是個股交易策略，考驗周偉鋒的是資產(chǎn)定價這一核心專業(yè)能力。在這里，周偉鋒相信的是常識。圍繞資產(chǎn)定價能力的常識，有很多個層次，包括宏觀、中觀和微觀。

　　宏觀層次上，是對于整個市場機會的研判。周偉鋒認(rèn)為，最重要的是不讓情緒左右對于現(xiàn)實的客觀判斷，例如今年以來的市場回調(diào)中，相信常識的投資者，就應(yīng)該具備識別風(fēng)險和情緒的能力，對整個市場有提綱挈領(lǐng)的“定價”。

　　中觀層面上，周偉鋒講到了自己對于行業(yè)和賽道的理解，這也是一種中觀的“定價”能力。周偉鋒表示，自己的投資組合中，在行業(yè)層面，對于景氣度的要求很高。在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低增速階段后，不應(yīng)該再去過度相信“丑小鴨變天鵝”的故事，而應(yīng)該清晰界定景氣度行業(yè)，并為這樣的高景氣度“定價”。

　　微觀層面上，作為自下而上的選股型選手，周偉鋒的感觸和經(jīng)驗更豐富。在周偉鋒看來，股票的收益主要來自兩大類：基本面和估值。“基本面的情況較為穩(wěn)定，上市公司經(jīng)營情況不會跟著二級市場一日三變。而估值則不穩(wěn)定得多，理想的狀態(tài)是，既有基本面定價的能力，又有做估值波段的能力，但是，我們承認(rèn)不具備做精準(zhǔn)估值波段的能力。”

　　由此，個股的定價能力，落地到對于基本面的研究和合理估值的確定上。周偉鋒認(rèn)為，在個股基本面的研究上，機構(gòu)投資者特別是長期主義的機構(gòu)投資者更具優(yōu)勢。“一方面是信息優(yōu)勢，這種優(yōu)勢有長期的跟蹤觀察，不簡簡單單是上市公司定期報告等較表面的基本面信息相比股價的線性外推，基本面的合理預(yù)期更具可靠性；另一方面是信息解讀和加工的優(yōu)勢，面對復(fù)雜的市場信息，機構(gòu)投資者具備聚焦和挖掘的能力。”

　　基于對基本面的持續(xù)深入研究，而后形成合理的定價。這方面，周偉鋒講到了一種樸素的觀念：“先去繁就簡，只看一家上市公司的三張表，對個股公司形成一個定價，然后再加入行業(yè)景氣度、個股市場地位等因素，調(diào)校合理的估值。行業(yè)景氣度、個股市場地位等因素即便帶有一定的主觀成分，也應(yīng)該以事實數(shù)據(jù)等客觀資料作為依托。”

　　選擇景氣龍頭

　　對于今年以來的市場，周偉鋒表示，年初到4月末的下跌是多因素博弈的結(jié)果。

　　“下跌的原因主要有三大方面：第一，全球經(jīng)濟(jì)承壓，海外流動性收緊，帶來對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資本市場的擔(dān)憂；第二，外部沖突，地緣沖突帶來全球原材料價格上漲；第三，國內(nèi)疫情反復(fù)，對投資者預(yù)期和情緒造成一定影響。在三方面因素影響下，市場迎來回調(diào)。”周偉鋒表示。

　　后來的實踐證明，上述市場壓力很快迎來觸底反轉(zhuǎn)。在宏觀政策擁有較大主動權(quán)、外部沖突影響由集中釋放變?yōu)榫徛堇[以及疫情得到有效控制，市場迅速走出反彈行情。“引發(fā)劇烈波動的主要原因，還是對于一些不確定性的擔(dān)憂。我們一直認(rèn)為，每一次引發(fā)恐慌的原因和事件不一樣，但最后導(dǎo)致的結(jié)果和估值狀況，基本上是一樣的。”這是周偉鋒對于歷次市場波動的總結(jié)性認(rèn)識。

　　周偉鋒再次強調(diào)了“買公司而不是炒股票”的常識。他認(rèn)為，長期投資就應(yīng)該與景氣行業(yè)、核心資產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)公司站在一起。在目前情況下，雖然不是所有的企業(yè)都比較好，但已經(jīng)可以從中發(fā)現(xiàn)一批較好的企業(yè)，它們所在的產(chǎn)業(yè)在高速發(fā)展，只是因為階段性地受到?jīng)_擊，將它們的估值拉到一個非常合理甚至是低估的狀態(tài)。

　　不過，周偉鋒也表示，有兩類機會現(xiàn)階段不太會去涉及。第一類是從所管產(chǎn)品的收益目標(biāo)定位來看，地產(chǎn)、銀行等行業(yè)很難落入周偉鋒的投資象限中。他認(rèn)為，長期投資的獲利來源主要是兩方面：一是企業(yè)的成長，二是企業(yè)的分紅。地產(chǎn)、銀行等雖然已經(jīng)處在極低的估值，但在成長空間極小的情況下，企業(yè)分紅無法達(dá)到收益預(yù)期，如果希望用估值來填補，則需要在估值上博弈，這不是周偉鋒所擅長和喜歡的。第二類是新興主題和概念，在市場整體處于復(fù)蘇階段的情況下，周偉鋒認(rèn)為，沒有景氣度、業(yè)績有效支撐的主題和概念，更多只是資金博弈，其波動將十分明顯，如果將其納入投資組合，將會迫使其余核心持倉被動調(diào)整，不利于投資組合的穩(wěn)定，他選擇戰(zhàn)略放棄這類投資機會。

　　“這個階段我們更專注于選公司。市場沒有大幅向下的風(fēng)險，我們的組合更偏向于成長，向成長要回報。在成長方向上，繼續(xù)選擇景氣行業(yè)中的龍頭公司，以及向一些細(xì)分行業(yè)龍頭做開拓，但是要求細(xì)分行業(yè)能夠有較高景氣度，龍頭公司要能成為細(xì)分領(lǐng)域的核心資產(chǎn)。”周偉鋒說。