近日，中機認(rèn)檢就仲裁舉報事項披露問題給出了回復(fù)，其核心主要涉及股權(quán)清晰認(rèn)定。面對監(jiān)管質(zhì)詢，中機認(rèn)檢究竟有沒有違背股權(quán)清晰原則？中介機構(gòu)又將如何答辯？

　　面對仲裁事項質(zhì)詢律所以股權(quán)清晰原則“辯護”

　　監(jiān)管問詢內(nèi)容顯示，深交所收到舉報信稱：發(fā)行人股權(quán)存在待仲裁的權(quán)屬糾紛，相關(guān)事項未在招股書中進行披露。

　　發(fā)行人股東工研資本控股股份有限公司（以下簡稱“工研資本”）就所持有的發(fā)行人股權(quán)與北京智維財富投資管理有限公司（以下簡稱“北京智維”）存在糾紛，北京智維目前已就該股權(quán)糾紛事項向北京仲裁委員會申請仲裁，要求工研資本繼續(xù)履行《工研資本控股股份有限公司與北京智維財富投資管理有限公司之投資合作協(xié)議》并向協(xié)議約定設(shè)立的常州高端制造產(chǎn)業(yè)私募股權(quán)投資基金轉(zhuǎn)讓部分發(fā)行人股權(quán)，該仲裁申請已于 2022 年 5 月 21 日獲北京仲裁委員會決定受理。

　　請發(fā)行人說明北京智維就該股權(quán)糾紛事項向北京仲裁委員會申請仲裁的具體內(nèi)容，仲裁目前的進展情況；工研資本所持發(fā)行人股份權(quán)屬是否清晰，是否構(gòu)成本次發(fā)行上市的障礙；請在招股說明書中對上述事項進行補充披露。

　　據(jù)悉，北京智維就與工研資本簽訂的《投資合作協(xié)議》所引起的爭議向北京仲裁委員會遞交了仲裁申請書，請求裁決工研資本繼續(xù)履行與北京智維簽署的《投資合作協(xié)議》、支付違約金及補償因辦理本案支出的律師費、仲裁費用。該案件于2022年5月21日獲得北京仲裁委員會受理，并于2022年9月9日進行了開庭審理。

　　根據(jù)回復(fù)問詢顯示，以上《投資合作協(xié)議》主要背景為，2021年4月，工研資本與北京智維簽署《投資合作協(xié)議》，私募基金投資標(biāo)的以中國機械總院下屬企業(yè)混改項目為主，其中包括中機認(rèn)檢，私募基金首輪投資擬受讓工研資本持有的股份。2021年8月，因私募基金各參與方未能就具體合作事項達(dá)成一致意見，前述私募基金未能設(shè)立。2022年2月18日，工研資本向智維財富等各私募基金參與方發(fā)出《關(guān)于終止組建常州高端制造產(chǎn)業(yè)私募股權(quán)投資基金的函》。

　　需要指出的是，工研資本屬于中機認(rèn)檢第二大股東，持股比例為12.75%，而第一大股東為中國機械總院，持股比例為64.75%。

　　對于監(jiān)管質(zhì)詢，中機認(rèn)檢及中介機構(gòu)主要基于股份清晰原則進行答復(fù)。理由如下：

　　其一，相關(guān)私募基金并未設(shè)立，且工研資本未就其持有的發(fā)行人股份與智維財富或其他第三方簽訂任何形式的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議或委托、信托持股協(xié)議；

　　其二，發(fā)行人及控股股東中國機械總院未就其目前持有的發(fā)行人股份與智維財富或其他第三方簽訂任何形式的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議或委托、信托持股協(xié)議。工研資本所持發(fā)行人股份權(quán)屬清晰，智維財富與工研資本間前述糾紛或潛在糾紛不會對發(fā)行人本次發(fā)行上市構(gòu)成實質(zhì)性法律障礙。

　　股東監(jiān)管的第一性原理：基于清晰穩(wěn)定性原則

　　《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十三條規(guī)定：發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。

　　從規(guī)則看，監(jiān)管著重強調(diào)股權(quán)清晰、穩(wěn)定。事實上，清晰而穩(wěn)定的股權(quán)關(guān)系背后關(guān)系到是公司的治理結(jié)構(gòu)，也對公司經(jīng)營穩(wěn)定性產(chǎn)生重大影響。這或是監(jiān)管理念最初出發(fā)點。

　　那是不是這樣理解呢？我們或可以從首發(fā)上市問答中找到答案。

　　對賭協(xié)議曾經(jīng)被認(rèn)為屬于上市障礙，原則上上市前會被要求清理，然而，2019年的首發(fā)問答指出，在不影響實控人股權(quán)或不影響發(fā)行人經(jīng)營穩(wěn)定性，則可以不清理。

　　根據(jù)首發(fā)問答顯示，部分投資機構(gòu)在投資發(fā)行人時約定對賭協(xié)議等類似安排的，發(fā)行人及中介機構(gòu)應(yīng)當(dāng)如何把握？

　　解答中說：投資機構(gòu)在投資發(fā)行人時約定對賭協(xié)議等類似安排的，原則上要求發(fā)行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當(dāng)事人；二是對賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。保薦人及發(fā)行人律師應(yīng)當(dāng)就對賭協(xié)議是否符合上述要求發(fā)表明確核查意見。

　　不僅僅是對賭協(xié)議，以前“三類股東”也曾被視為上市障礙。然而，最新規(guī)則表明，只要不影響股權(quán)清晰認(rèn)定原則，三類股東也將不構(gòu)成發(fā)行障礙。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，三類股東背后的份額可以被很輕易地在無監(jiān)管狀態(tài)下轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，造成實際股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，其背后的份額變動、代持行為甚至還容易為利益輸送提供便利。在股權(quán)清晰穩(wěn)定的前提下，三類股東現(xiàn)在也將不會構(gòu)成實質(zhì)性的上市障礙（新三板除外）。

　　對于三類股東，原則上實控人不應(yīng)出現(xiàn)，如果出現(xiàn)，強調(diào)股權(quán)清晰且需要穿透至最終投資者。

　　《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（2019年修訂）》4.1.8第一款規(guī)定：

　　持有上市公司5%以上股份的契約型基金、信托計劃或資產(chǎn)管理計劃，應(yīng)當(dāng)在權(quán)益變動文件中披露支配股份表決權(quán)的主體，以及該主體與上市公司控股股東、實際控制人是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

　　如果契約型基金、信托計劃、資產(chǎn)管理計劃等“三類股東”持有發(fā)行人股份的，原則上應(yīng)確保公司控股股東、實際控制人、第一大股東不屬于“三類股東”，且“三類股東”依法設(shè)立并有效存續(xù)，已納入國家金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管，并已按照規(guī)定履行審批、備案或報告程序，其管理人也已依法注冊登記。

　　《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（2019年修訂）》4.1.8第二款規(guī)定：

　　契約型基金、信托計劃或資產(chǎn)管理計劃成為上市公司控股股東、第一大股東或者實際控制人的，除應(yīng)當(dāng)履行前款規(guī)定義務(wù)外，還應(yīng)當(dāng)在權(quán)益變動文件中穿透披露至最終投資者。

　　發(fā)行人股東背后的八大審核重點

　　由于股東背后反應(yīng)的是發(fā)行主體治理機制，背后潛藏著經(jīng)營穩(wěn)定性等一系列考量，因此往往也是發(fā)行上市審核關(guān)注重點。根據(jù)規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)有效全面的披露公司、持有公司5%以上股份的主要股東的基本情況。

　　而在歷年IPO審核要點中，涉及股東相關(guān)的主要問題為以下幾點：

　　一、股東出資問題，對于出資，根據(jù)上市發(fā)行要求，發(fā)行人的注冊資本需滿足已足額繳納，且不存在重大糾紛，因此股東出資是否到位，是否足夠繳納常常被關(guān)注；

　　二、股份代持問題，股權(quán)代持又稱委托持股、隱名投資或假名出資，是指實際出資人與他人約定，以該他人名義代實際出資人履行股東權(quán)利義務(wù)的一種股權(quán)或股份處置方式，由于影響發(fā)行人股權(quán)清晰認(rèn)定原則，因此也常常被監(jiān)管關(guān)注；

　　三、交叉持股問題，是指在不同的企業(yè)之間互相參股，以達(dá)到某種特殊目的的現(xiàn)象。由于影響股權(quán)清晰認(rèn)定等原則，原則上上市前需要清理；

　　四、工會及職工持股問題，工會和職工持股形式主要是我國國企改革過程中歷史遺留的產(chǎn)物，而由于《公司法》第七十八條規(guī)定，“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所”，即工會和職工持股容易觸發(fā)200人紅線構(gòu)成實質(zhì)性障礙，往往也會要求發(fā)行企業(yè)在上市前進行清理；

　　五、三類股東問題，公司原股東存在信托計劃、契約型基金和資產(chǎn)管理計劃等股東，通常被稱為存在“三類股東”。根據(jù)最新監(jiān)管要求，只需要股權(quán)清晰，不影響發(fā)行人控制權(quán)穩(wěn)定，三類股東目前不構(gòu)成實質(zhì)性上市障礙，由于較為隱蔽的股權(quán)關(guān)系，可能涉及利益輸送或規(guī)避監(jiān)管等一系列問題，也常常被監(jiān)管關(guān)注；

　　六、對賭協(xié)議認(rèn)定，對賭協(xié)議是針對未來不確定的情況進行的權(quán)利和義務(wù)調(diào)整，屬于估值調(diào)整設(shè)計的機制，對賭協(xié)議目前也不構(gòu)成實質(zhì)性障礙，但由于對賭協(xié)議可能會影響發(fā)行人控股權(quán)穩(wěn)定性，因此也經(jīng)常被問詢；

　　七、突擊入股認(rèn)定，指擬上市公司在上市申報材料前的1年或半年內(nèi)，相關(guān)投資機構(gòu)或者個人通過突擊入股方式獲得發(fā)行人股份，其成功發(fā)行后存在巨大套利空間，其也往往引起監(jiān)管重點關(guān)注；

　　八、實控人認(rèn)定，有的發(fā)行人為規(guī)避相關(guān)監(jiān)管安排，人為調(diào)整相關(guān)認(rèn)定，這也是監(jiān)管重點關(guān)注要點。

　　以上僅僅羅列涉及發(fā)行上市過程中有關(guān)股東問題可能被關(guān)注的要點。為何這些要點會被關(guān)注，背后又隱藏了什么動機或監(jiān)管邏輯呢？下圖我們梳理可能存在的涉及股東相關(guān)舞弊動機，具體如下圖：