新諾威：銷售高投入不可持續(xù)

3月22日，石藥集團新諾威制藥股份有限公司（下簡稱“新諾威”，股票代碼：300765）成功登陸創(chuàng)業(yè)板上市。而細讀新諾威的招股書，作為公司主營業(yè)務(wù)之一且作為主要募投項目的維生素產(chǎn)品卻有拼銷售搶市場的嫌疑，在眾所周知的近幾年維生素行業(yè)景氣的周期中，企業(yè)的市場生存狀況并非企業(yè)招股書那般樂觀。

處行業(yè)景氣周期  銷售費用占比奇高

招股書顯示，新諾威主營業(yè)務(wù)為功能食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2015年至2018年上半年，來自維生素類產(chǎn)品的收入分別為1.70億元、2.39億元、3.31億元和2.27億元，分別占比當(dāng)期公司總收入的23.92%、27.58%、32.88%和38.01%。

新諾威維生素類產(chǎn)品通過藥店渠道銷售，在藥店保健食品走勢普遍疲軟的情況下， 新諾威維生素類產(chǎn)品一直保持著較高增速。2016年達到40.21%，2017年也保持在38.36%，遠高于咖啡因類產(chǎn)品。

雖然業(yè)績增勢明顯，但銷售費用的上升不可忽視。于2015-2017年報告期，2018年1-6月報告期，新諾威產(chǎn)生銷售費用分別為1.12億元、1.54億元、2.07億元、1.37億元，期間費用率為18.95%、19.69%、24.84%及25.82%。特別是維生素類產(chǎn)品的銷售費用增勢明顯，分別為0.95億元、1.33億元、1.88億元和1.21億元，占公司銷售費用的84.67%、85.86%、90.43%和88.40%。

2014年，巴斯夫檸檬醛工廠先后發(fā)生幾次事故，巨頭的停產(chǎn)引發(fā)全球維生素行業(yè)的景氣周期，從2015年底到2018年末，國內(nèi)幾大主要維生素生產(chǎn)企業(yè)的營業(yè)利潤大幅增加，行業(yè)也迎來難得的景氣周期，主要上市公司平均年盈利增幅達到90%左右。
下圖是2015年來部分上市維生素企業(yè)盈利增長情況：
 

以上市公司金達威為例，公司2015年-2018年營業(yè)利潤分別實現(xiàn)1.13億、3億、4.74億和2018年預(yù)報的7億凈利潤，盈利增幅遠超過新諾威。其他維生素上市公司新和成、浙江醫(yī)藥、兄弟科技等盈利也都同樣亮眼。
應(yīng)該說，在這輪景維生素的經(jīng)濟周期中，銷售投入費用多的企業(yè)獲得高于行業(yè)平均水平的營收和利潤增幅，而新諾威高銷售費用投入下的維生素產(chǎn)品銷售增長卻遠低于行業(yè)平均水平。目前新諾威維生素類產(chǎn)品在收入中的占比還不足一半，所產(chǎn)生的銷售費用卻已覆蓋全部銷售費用的接近90%的，如此高額的銷售費用，未來在維生素價格高位出現(xiàn)下行時，必將侵吞毛利，如果任其惡化，公司的目前較高的盈利水平可能無法持續(xù)。

與銷售費用占比居高不下形成鮮明對比的是，公司的研發(fā)投入相比確實相形見絀，公司近幾年的研發(fā)投入占比卻少的有點可憐。2015年到2018年的6月份，公司研發(fā)投入分別為2651.2萬元、2814.12萬元、2919.02萬元和1273.64萬元，研發(fā)投入占比持續(xù)在3%左右的水平。
     

募投項目消化成疑問

根據(jù)招股書，新諾威此次IPO上市所涉及的募投項目中，有4個項目將用于維生素類等產(chǎn)品，投入資金占比總募資12.4億元的95%，對于咖啡因類產(chǎn)品，僅有6430萬元用于節(jié)能減排升級改造。

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