來源：估值之家

　　原標(biāo)題：暢想高科北交所IPO：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)混亂、異常，內(nèi)部控制缺陷凸顯，員工工資低到離譜竟能創(chuàng)造業(yè)績神話！保薦人中原證券(3.930, 0.01, 0.26%)何以“歸位盡責(zé)”？

　　近年來，鄭州市的經(jīng)濟(jì)越來越繁榮且富有活力，邁上了加快建設(shè)現(xiàn)代化國家中心城市的新臺(tái)階，這一輝煌的背后，離不開當(dāng)?shù)責(zé)o數(shù)優(yōu)秀企業(yè)家的不懈拼搏與努力。

　　2023年2月28日，鄭州市第十六屆人大常委會(huì)第一次會(huì)議表決通過了《鄭州市人大常委會(huì)關(guān)于設(shè)立“鄭州企業(yè)家日”的決定》，自2023年起，將每年的11月1日設(shè)立為“鄭州企業(yè)家日”。

　　首屆“鄭州企業(yè)家日”活動(dòng)過程中，集中展示了鄭州市122家專精特新“小巨人”企業(yè)的發(fā)展成果。其中，鄭州暢想高科股份有限公司（以下簡稱“暢想高科”或“發(fā)行人”）在展覽會(huì)上帶來的復(fù)興號(hào)高速動(dòng)車組模擬駕駛仿真實(shí)訓(xùn)系統(tǒng)吸引了眾多參會(huì)者前來體驗(yàn)。

　　公開資料顯示，暢想高科是一家專注于軌道交通運(yùn)營領(lǐng)域，集設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)于一體的高新技術(shù)企業(yè)。主營業(yè)務(wù)為軟件開發(fā)與信息技術(shù)服務(wù)在軌道交通行業(yè)中的應(yīng)用，以人工智能和虛擬仿真等核心技術(shù)為客戶提供信息化解決方案。

　　5月17日，暢想高科發(fā)布公告稱，5月15日收到河南證監(jiān)局下發(fā)的驗(yàn)收工作完成函，在中原證券的輔導(dǎo)下已通過河南證監(jiān)局的IPO輔導(dǎo)驗(yàn)收。5月25日暢想高科北交所IPO已獲受理，截至本年12月該IPO進(jìn)程已進(jìn)入第三輪問詢。

　　暢想高科是在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)連續(xù)掛牌滿12個(gè)月的創(chuàng)新層公司，此次暢想高科擬在北交所上市募集資金2.2億元，用于軌道交通運(yùn)用智能化解決方案升級(jí)與產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、軌道交通虛擬仿真實(shí)訓(xùn)技術(shù)升級(jí)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、軌道交通產(chǎn)教融合服務(wù)網(wǎng)絡(luò)升級(jí)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。此次為其保駕護(hù)航的券商為中原證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為中勤萬信。

　　暢想高科的招股書質(zhì)量如何，估值之家?guī)Т蠹乙惶骄烤埂?/p>

　　一、凈利潤率高到離譜，服務(wù)商毛利率倒掛

　　暢想高科與可比公司凈利潤率、人均創(chuàng)收、人均創(chuàng)利等盈利能力對(duì)比情況如下圖所示，報(bào)告期內(nèi)，暢想高科凈利潤率（凈利潤率=歸母凈利潤/營業(yè)收入）分別為26.8%、19.74%、24.5%，可比公司均值分別為22.6%、14.32%和10.28%。

　　可以看出，發(fā)行人的凈利潤率是遠(yuǎn)高于同行可比公司的，尤其是2022年在同行凈利潤率大幅下滑之時(shí)發(fā)行人卻是一路高歌猛進(jìn)，高出可比公司平均凈利潤率2倍有余！這個(gè)比例是非常高的，與同行差異也是非常巨大。

　　眾所周知，北交所聚焦“更早、更小、更新”的企業(yè)。統(tǒng)計(jì)顯示，北交所目前200家上市公司中，中小企業(yè)占比83%，民營企業(yè)占比88%，近八成企業(yè)屬于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)，覆蓋新一代信息技術(shù)、高端精密制造、生物醫(yī)藥、新能源、新材料等細(xì)分領(lǐng)域。

　　估值之家查閱了北交所的相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，上市公司經(jīng)營質(zhì)量整體保持穩(wěn)健，200家上市公司2022年平均實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入7.68億元，同比增長21.95%；平均歸母凈利潤7，152.99萬元，同比增長12.12%，簡單計(jì)算可以得出北交所上市公司的平均凈利潤率為9.31%。而發(fā)行人該比率竟高達(dá)24.5%，接近整個(gè)北交所均值的三倍！這組數(shù)據(jù)令估值之家非常震驚！

　　凈利潤都如此之高，那么毛利率就更高了，發(fā)行人與可比公司毛利率比較分析如下圖所示，報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人毛利率分別為59.49%、59.55%和58.02%，可比公司平均數(shù)為48.75%、45.08%以及44.88%，暢想高科的毛利率比同行高出14個(gè)百分點(diǎn)左右。這個(gè)比率看著真是喜人，賣10塊的產(chǎn)品就能毛賺6塊，著實(shí)令人羨慕。

　　不僅如此，暢想高科的服務(wù)商毛利率竟然是高于直銷客戶的，如下圖所示，發(fā)行人服務(wù)商客戶毛利率為63.77%、69.98%和67.27%，而其直銷客戶毛利率為59.47%、59.35%以及57.77%。出現(xiàn)服務(wù)商毛利率倒掛的情況，這也是不正常的。一般情況下，直銷毛利率大于服務(wù)商的毛利率，因?yàn)橹变N可以減少中間商賺差價(jià)，從而降低成本，但對(duì)此倒掛現(xiàn)象發(fā)行人并未作出相應(yīng)解釋。

　　二、馬兒“跑得歡”但馬兒卻不用吃草

　　仔細(xì)看下圖中的數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)：報(bào)告期內(nèi)暢想高科人均創(chuàng)收分別為48.61萬元、51.42萬元和65.96萬元，同行平均值為79.54萬元、78.36萬元和66.28萬元，遠(yuǎn)低于同行。

　　我們?cè)賮韺?duì)比下人均創(chuàng)利情況：報(bào)告期內(nèi)，暢想高科人均創(chuàng)利分別為10.22萬元、9.04萬元以及14.72萬元，同行可比公司均值為20.05萬元、13.03萬元以及7.19萬元。

　　這組數(shù)據(jù)對(duì)比是十分詭異的。我們知道，對(duì)于任何一個(gè)行業(yè)，收入和成本之間的匹配關(guān)系以及其對(duì)利潤率的影響是一個(gè)非?；镜脑瓌t。這個(gè)原則非常容易理解，因?yàn)楫?dāng)收入增加時(shí)，相應(yīng)的成本和費(fèi)用也會(huì)相應(yīng)增加。因此，收入和成本的變動(dòng)方向至少是一致的，相應(yīng)地，通常情況下，收入與凈利潤增長方向也是一致的。

　　根據(jù)招股書提供的數(shù)據(jù)，可比公司不論是人均創(chuàng)收還是人均創(chuàng)利，都呈逐年下降的趨勢(shì)，這個(gè)趨勢(shì)符合收入成本匹配原則。且同行公司人均創(chuàng)利的下降幅度大于人均創(chuàng)收的下降幅度，這是由于經(jīng)營杠桿效應(yīng)造成的，由于杠桿系數(shù)大于1，這使得凈利潤的波動(dòng)大于收入的波動(dòng)，是合理的變動(dòng)方向。

　　而發(fā)行人就不同了，其人均創(chuàng)收走勢(shì)與可比公司完全相反，在同行人均創(chuàng)收逐年降低的情況下，發(fā)行人卻能逆天而行呈逐年上升趨勢(shì)。人均創(chuàng)利更是上下波動(dòng)，2021年相比2020年暢想高科人均創(chuàng)收增加，人均創(chuàng)利卻是降低的，方向走勢(shì)完全相反，不符合前述所說的收入成本匹配原則，更是與經(jīng)營杠桿效應(yīng)完全相悖。

　　經(jīng)營杠桿是由于固定成本造成的，它使?fàn)I業(yè)收入對(duì)于利潤的影響呈放大效應(yīng)，也就是說，存在固定成本支出的情況下，若收入增加，利潤就會(huì)增加更多，反之，若收入減少，利潤亦會(huì)降低更多，很顯然發(fā)行人2021年在人均創(chuàng)收增加的情況下出現(xiàn)人均創(chuàng)利下降的情形是非常不合理的。

　　此外，2020年暢想高科人均創(chuàng)利僅為同行的二分之一，到了2022年卻搖身一變高出了同行均值兩倍，況且在人均創(chuàng)收低于同行公司的情況下人均創(chuàng)利仍然高出同行公司兩倍有余，可謂是創(chuàng)下了業(yè)績“神話”！估值之家震驚之余也只能感嘆發(fā)行人有特異功能，在創(chuàng)收的同時(shí)卻不發(fā)生相應(yīng)的成本，馬兒“跑得歡”但馬兒卻不用吃草。

　　發(fā)行人對(duì)此解釋稱：2020年及2021年，人均創(chuàng)利低于同行業(yè)可比公司，主要系人均創(chuàng)收較低所致；2022年人均創(chuàng)利高于同行業(yè)可比公司，主要系隨著公司經(jīng)營規(guī)模逐步擴(kuò)大，人均創(chuàng)收與同行業(yè)可比公司基本一致，凈利潤率高于同行業(yè)可比公司所致。

　　發(fā)行人這話說了又好像沒說，真是聽君一席話、如聽一席話！我們對(duì)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大就能提高人均創(chuàng)收實(shí)在感到困惑，因?yàn)樵诔ＷR(shí)看來，在技術(shù)沒有革命性變化的情況下，業(yè)務(wù)規(guī)模增加的同時(shí)也必然伴隨著人員的增加。

　　三、內(nèi)部控制漏洞：發(fā)貨日期早于合同簽訂日期，四季度收入存疑

　　報(bào)告期內(nèi)，暢想高科主營業(yè)務(wù)收入分別為9，479.50萬元、10，669.81萬元以及14，874.01萬元，逐年上升。其第四季度形成的主營業(yè)務(wù)收入分別為5，846.17萬元、6，855.05萬元和10，551.02萬元，占當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為62.33%、66.99%和73.24%，主營業(yè)務(wù)呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性波動(dòng)，且四季度收入占比遠(yuǎn)高于同行。

　　與可比公司四季度收入對(duì)比如下圖所示，發(fā)行人四季度收入占比為62.33%、66.99%以及73.24%，可比公司平均數(shù)為51.82%、52.10%以及52.4%，各年高出10.51%、14.89%，2022年竟然高出了20.84%！不得不說，與同行相比發(fā)行人總是特殊的！

　　眾所周知，四季度是“沖業(yè)績”的好時(shí)機(jī)，年度業(yè)績沒有達(dá)成時(shí)最常在四季度做手腳，我們來討論一下發(fā)行人四季度收入奇高的背后所隱藏的真實(shí)原因。

　　發(fā)行人四季度收入占比遠(yuǎn)高于同行，與暢想高科存在先發(fā)貨后簽訂合同的情況離不開關(guān)系，其部分產(chǎn)品發(fā)貨日期早于合同簽署日期。據(jù)問詢函回復(fù)統(tǒng)計(jì)中標(biāo)后、合同簽訂之前即安排發(fā)貨合計(jì)金額為1，554.46萬元，占12月收入比例為19.82%，存在嚴(yán)重的合同履行問題。且這一比例與前述2022年發(fā)行人四季度收入占比相較同行高出20.84%非常接近，這可能并非巧合。

　　根據(jù)下圖所示，遼寧鐵道職業(yè)技術(shù)學(xué)院的乘務(wù)員標(biāo)準(zhǔn)化作業(yè)實(shí)訓(xùn)項(xiàng)目，其發(fā)貨時(shí)間為2022年12月20日，但是合同的簽訂日期卻是在2022年12月22日。這意味著合同簽訂發(fā)生在產(chǎn)品發(fā)貨之后，違背了正常的合同操作流程。此外，合同中明確了付款結(jié)算條款，規(guī)定了支付預(yù)付款的百分比和驗(yàn)收合格后支付剩余金額的百分比。然而，該合同的回款卻是在2023年以一次性全額回款的方式完成。這也表明合同約定的付款方式?jīng)]有按照約定履行。

　　由此我們可以知道，暢想高科在未簽訂合同且沒有收到預(yù)付款的情況下就將產(chǎn)品制造完畢并進(jìn)行了發(fā)貨，這非常不符合商業(yè)邏輯順序，也說明發(fā)行人內(nèi)部控制存在重大漏洞，再結(jié)合其四季度收入與同行相比奇高，且恰恰高出的比例與發(fā)行人合同簽訂之前即安排發(fā)貨的四季度收入占比高度吻合，此處可以合理推測(cè)發(fā)行人四季度收入很可能存在高估或者跨期。

　　四、研發(fā)成果與研發(fā)支出不匹配，疑與直接人工之間歸集不合規(guī)

　　報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人研發(fā)人員占員工總數(shù)的比例為55.56%、57.14%和56.41%，研發(fā)費(fèi)用中直接人工占比為81.25%、76.81%和82.03%。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人研發(fā)投入金額分別為1，118.45萬元、1，407.04萬元和1，686.60萬元，占營業(yè)收入的比重分別為11.80%、13.19%和11.34%，高于可比公司平均水平。

　　投入了如此多的研發(fā)人員和高昂的研發(fā)費(fèi)用，暢想高科的研發(fā)業(yè)績卻并不理想，天眼查顯示，暢想高科專利申請(qǐng)年份趨勢(shì)如下圖所示，可以看到報(bào)告期內(nèi)專利申請(qǐng)數(shù)量分別為17、9和6，呈逐年下降趨勢(shì)，2023年僅有1項(xiàng)實(shí)用新型專利申請(qǐng)。

　　反觀發(fā)行人的直接人工在報(bào)告期內(nèi)呈逐年下降趨勢(shì)。具體來說，2020年直接人工費(fèi)用為3，514萬元，占營業(yè)成本的比例為9.25%；2021年直接人工費(fèi)用下降至3，221萬元，占營業(yè)成本的比例為7.78%；2022年直接人工費(fèi)用繼續(xù)下降至4，038萬元，占營業(yè)成本的比例為6.68%，呈明顯的下降趨勢(shì)。奇怪的是，該趨勢(shì)與營業(yè)收入的增長卻出現(xiàn)了邏輯上的矛盾，發(fā)行人2021年?duì)I業(yè)收入為10，669.81萬元，2020年為9，479.50萬元，增加1，190.31萬元，對(duì)應(yīng)營業(yè)成本中的直接人工卻從3，514萬元下降到3，221萬元，在收入增加的情況下人工成本不僅沒有增加反而降低了293萬元，這與前文論述的“馬兒跑得歡但馬兒卻不用吃草”不謀而合。

　　但現(xiàn)實(shí)中是不存在只奔跑卻不吃草的馬兒的，不斷增長的研發(fā)人員支出卻沒有相應(yīng)的研發(fā)成果，加上與營業(yè)收入增長邏輯相悖的直接人工，此處一個(gè)合理的推測(cè)是，暢想高科或許將本應(yīng)歸屬于營業(yè)成本的人工劃分到了研發(fā)支出上。

　　另外，截至2023年6月30日，發(fā)行人研發(fā)人員職級(jí)分布情況如下圖所示，基礎(chǔ)員工128人，占比高達(dá)91.43%，經(jīng)理級(jí)別10人，占比7.14%，總監(jiān)級(jí)別2人，占比1.43%。根據(jù)發(fā)行人在問詢函中的回復(fù)，報(bào)告期內(nèi)基層研發(fā)人員的年薪分別為9.11萬元、9.73萬元、9.81萬元，這意味著128名研發(fā)基礎(chǔ)員工的月人工成本只有8000元左右，鄭州市單位承擔(dān)五險(xiǎn)一金的比例為養(yǎng)老保險(xiǎn)21%、醫(yī)療保險(xiǎn)9%、失業(yè)保險(xiǎn)2%，工傷保險(xiǎn)0.5%，生育保險(xiǎn)1%，住房公積金12%，合計(jì)45.5%。若發(fā)行人為研發(fā)人員足額繳納了五險(xiǎn)一金的話，可以推算得出：扣除單位繳納的五險(xiǎn)一金，這些研發(fā)員工的月人工成本僅為4，360元，也就是說研發(fā)員工的稅前月薪為4，360元，扣除個(gè)人承擔(dān)的五險(xiǎn)一金部分24.5%，到手月工資僅為3，291.8元！不敢相信在鄭州這樣一個(gè)新一線城市，發(fā)行人的研發(fā)人員到手工資僅僅只有3，291.8元。

　　我們?cè)賮韺?duì)比下發(fā)行人與同行可比公司研發(fā)人員的薪酬，如下圖所示，報(bào)告期內(nèi)同行可比公司的研發(fā)人員平均薪酬為17.61萬元、17.11萬元以及17.41萬元，遠(yuǎn)高于暢想高科的9.93萬元、10.97萬元以及11.88萬元。

　　暢想高科生產(chǎn)人員的薪酬則更低，報(bào)告期內(nèi)僅為6.19萬元、7.17萬元以及7.83萬元，若發(fā)行人為生產(chǎn)人員足額繳納了五險(xiǎn)一金的話，可以推算得出：扣除公司應(yīng)承擔(dān)的五險(xiǎn)一金后，生產(chǎn)人員稅前月薪僅為0.29萬元、0.33萬元以及0.36萬元；扣除個(gè)人承擔(dān)五險(xiǎn)一金后，生產(chǎn)人員到手工資僅為0.22萬元、0.25萬元以及0.27萬元。若按照招股書的數(shù)據(jù)來看，暢想高科憑一己之力將鄭州這個(gè)新一線城市的薪資水平直接拉到了四線城市的薪酬水平，豈非荒唐？

　　前文我們有講到，暢想高科的毛利率比同行高出14個(gè)百分點(diǎn)左右，人均創(chuàng)利方面也由2020年僅為同行的二分之一，到了2022年搖身一變高出了同行均值兩倍，難以想象暢想高科在人員薪酬遠(yuǎn)低于同行的情況下，毛利率與人均創(chuàng)利竟然還能遠(yuǎn)高于同行可比公司，這已經(jīng)不能用經(jīng)營效率高來解釋了，簡直可以用逆天來形容。難道暢想高科的員工都是圣人，只干活不要工資？

　　五、財(cái)務(wù)人員僅4-5人、工作量不堪重負(fù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量堪憂

　　招股書披露，發(fā)行人各期末員工人數(shù)分別為198人、217人以及234人，財(cái)務(wù)人員僅為4人、4人和5人，占員工總?cè)藬?shù)比例僅為2.02%、1.84%和2.14%。

　　職責(zé)分離對(duì)于企業(yè)來說是非常重要的，它有助于建立透明、可靠、規(guī)范的組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)作體系。在財(cái)務(wù)領(lǐng)域，職責(zé)分離更是如此，假設(shè)發(fā)行人遵循了最起碼的出納與會(huì)計(jì)職責(zé)分離，那么去掉1名出納1名財(cái)務(wù)總監(jiān)，真正負(fù)責(zé)日常記賬工作的財(cái)務(wù)人員在報(bào)告各期只有2人、2人和3人。該3名人員撐起發(fā)行人1.5億年收入的記賬工作，還要應(yīng)對(duì)稅務(wù)局、券商、審計(jì)師、律師、評(píng)估師以及其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)，工作負(fù)擔(dān)對(duì)于這些員工來說無疑是巨大的，他們需要面對(duì)日常的財(cái)務(wù)管理任務(wù)，確保記賬準(zhǔn)確無誤，以及與各方機(jī)構(gòu)的溝通和合作。

　　招股書中洋洋灑灑寫了整整6頁的審計(jì)調(diào)整事項(xiàng)，審計(jì)師屬于第三方中介機(jī)構(gòu)，對(duì)于審計(jì)報(bào)告只提供合理保證而非絕對(duì)保證，且審計(jì)師駐場(chǎng)時(shí)間有限，因此，審計(jì)師會(huì)根據(jù)被審單位的風(fēng)險(xiǎn)情況設(shè)定重要性，在重要性以下的錯(cuò)報(bào)通常不予關(guān)注，可以通俗理解為對(duì)錯(cuò)報(bào)事項(xiàng)抓大放小，但即便已經(jīng)是在抓大放小的情況下，仍然對(duì)發(fā)行人出具了6頁的調(diào)整事項(xiàng)，這些調(diào)整事項(xiàng)足以證實(shí)發(fā)行人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量是非常令人堪憂的。

　　六、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性存疑或凈利潤難以安全落袋，募集資金缺乏必要性

　　發(fā)行人募集資金投資項(xiàng)目系圍繞其主營業(yè)務(wù)展開，募集資金到位后，將按輕重緩急分別投入軌道交通運(yùn)用智能化解決方案升級(jí)與產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目5，653.60萬元、軌道交通虛擬仿真實(shí)訓(xùn)技術(shù)升級(jí)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目7，500.40萬元、軌道交通產(chǎn)教融合服務(wù)網(wǎng)絡(luò)升級(jí)項(xiàng)目4，004.70萬元以及補(bǔ)充流動(dòng)資金5，000萬元。

　　其他項(xiàng)目投資暫且不論，我們先來說說補(bǔ)充流動(dòng)資金這事是否有必要。

　　據(jù)招股書披露，發(fā)行人近三年的平均資產(chǎn)負(fù)債率為31.68%，高于同行業(yè)可比公司均值27.67%，因此本次發(fā)行人需要補(bǔ)充流動(dòng)資金，以提高發(fā)行人的流動(dòng)資金額度，降低發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率，提升發(fā)行人的償債能力；同時(shí)也提高發(fā)行人的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，增強(qiáng)發(fā)行人抵御經(jīng)營和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　看到這里估值之家想問一句，什么時(shí)候31.68%的資產(chǎn)負(fù)債率都算是高了呢？稍微有點(diǎn)財(cái)務(wù)知識(shí)的都清楚，資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之一，用于衡量企業(yè)的負(fù)債相對(duì)于資產(chǎn)的比例，低于50%的資產(chǎn)負(fù)債率通常被認(rèn)為是相對(duì)健康和穩(wěn)定的水平，這意味著企業(yè)負(fù)債總額相對(duì)于其總資產(chǎn)的比例相對(duì)較低，表明企業(yè)擁有較多的資產(chǎn)相對(duì)于負(fù)債，具備更強(qiáng)的償債能力和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性，暢想高科平均31.68%的資產(chǎn)負(fù)債率明顯處于安全地帶。

　　不僅如此，發(fā)行人流動(dòng)比率和速動(dòng)比率同樣處于安全范圍內(nèi)，如下圖所示，報(bào)告期內(nèi)，暢想高科流動(dòng)比率為2.87、2.42以及2.35，速動(dòng)比率為2.32、1.8以及1.86，發(fā)行人流動(dòng)比率高于2、速動(dòng)比率大于1均是處于安全區(qū)的。若該數(shù)據(jù)為真，又何來償債能力弱需要募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金一說呢？發(fā)行人一邊稱自己資本結(jié)構(gòu)合理一邊又要募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金這不是自相矛盾嗎？

　　若真如發(fā)行人所述，以上比率過高，償債能力較弱，那么發(fā)行人就不應(yīng)分紅，以確保財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定具有充足的現(xiàn)金流。但事實(shí)并非如此，暢想高科2021年分紅483.02萬元、2022年分紅483.02萬元，現(xiàn)金分紅占前一年凈利潤比例為19.01%和22.93%。

　　不僅如此，暢想高科資金需求的測(cè)算過程與依據(jù)也存在較大問題。據(jù)發(fā)行人披露，結(jié)合2020-2022年度的營業(yè)收入增長情況，按照?qǐng)?bào)告期內(nèi)相關(guān)經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)及負(fù)債的平均銷售百分比估算。暢想高科2023-2025年度的營運(yùn)資金缺口分別為1，063.85萬元、2，146.91萬元和2，576.29萬元，營運(yùn)資金缺口合計(jì)達(dá)5，787.05萬元，其測(cè)算過程如下圖所示。

　　企業(yè)有融資需求是正常的，募集資金屬于外部融資需求，外部融資需求等于融資總需求減去內(nèi)部融資需求，內(nèi)部融資需求來自企業(yè)可動(dòng)用的金融資產(chǎn)以及利潤的留存。但上圖測(cè)算過程中發(fā)行人僅考慮了收入、經(jīng)營資產(chǎn)和經(jīng)營負(fù)債的未來增長變化，卻沒有考慮利潤留存（暢想高科可動(dòng)用的金融資產(chǎn)為0）。估值之家在發(fā)行人的計(jì)算基礎(chǔ)上補(bǔ)充了該部分?jǐn)?shù)據(jù)，如下表所示。

　　根據(jù)發(fā)行人的收入預(yù)測(cè)，結(jié)合報(bào)告期內(nèi)的平均銷售凈利率為23.68%，預(yù)計(jì)2023年、2024年和2025年的凈利潤將分別為4，226.60萬元、5，071.92萬元和6，086.30萬元，扣除分紅以后暢想高科未來三年的利潤留存分別為3，340.28萬元、4，008.34萬元以及4，810.00萬元，合計(jì)1.2億元，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過募集資金中用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的部分。

　　這令人不禁質(zhì)疑：若發(fā)行人基礎(chǔ)數(shù)據(jù)沒有問題，該些比例可信，那么發(fā)行人具備充足的內(nèi)部資金來源，根本無需從募集資金中用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，甚者連募集資金都不需要，這些盈余足夠發(fā)行人擴(kuò)大再生產(chǎn)。這里有兩種推測(cè)，一是基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性存疑，二是發(fā)行人凈利潤無法安全落袋，若非這兩種原因，估值之家想不出其他原因來解釋上述募集資金缺乏必要性的疑問。

　　七、小結(jié)

　　綜上所述，發(fā)行人整體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)多處自相矛盾無法自圓其說，財(cái)務(wù)人員工作量不堪重負(fù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)量亦堪憂。

　　發(fā)行人內(nèi)部控制存在重大缺陷，發(fā)貨日期早于合同簽訂日期，四季度收入奇高，很可能存在高估或者跨期。

　　發(fā)行人一度出現(xiàn)馬兒“跑得歡”但馬兒卻不用吃草的怪狀：在人均創(chuàng)收低于同行公司的情況下，人均創(chuàng)利還能高出同行公司兩倍有余，造成凈利潤率與毛利率顯著高于同行的美好表象，明顯不符合收入成本匹配原則，且存在服務(wù)商毛利率高于直銷毛利率的倒掛現(xiàn)象。

　　發(fā)行人研發(fā)支出與研發(fā)成果亦不匹配，研發(fā)費(fèi)用歸集存在較大疑點(diǎn)，且不管是研發(fā)人員還是生產(chǎn)人員人均薪酬顯著低于同行。

　　此外，依據(jù)發(fā)行人基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來推測(cè)并不需要外部融資，募集資金缺乏必要性，并由此引申出兩個(gè)可能的問題：一是發(fā)行人數(shù)據(jù)可信度低，二是其利潤無法安全落袋。