2022年剛扭虧為盈的天星醫(yī)療，募資金額3倍于總資產(chǎn)，其中三分之一用于補充流動資金

運動醫(yī)學是醫(yī)學與體育運動相結(jié)合的一門臨床應用學科，主要診治與運動有關(guān)的骨與關(guān)節(jié)、肌肉、肌腱、軟骨等創(chuàng)傷。在體育運動更加具備科學化屬性的今天，人們不再僅關(guān)注運動員的比賽成績，更關(guān)注運動員的健康狀態(tài)和運動適應性，這也使得運動醫(yī)學的重要性更加凸顯。

北京天星醫(yī)療股份有限公司（下稱天星醫(yī)療）是一家運動醫(yī)學創(chuàng)新醫(yī)療(8.410, -0.03, -0.36%)器械企業(yè)，主要從事運動醫(yī)學植入物、有源設(shè)備及耗材以及手術(shù)工具的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，并為患者和醫(yī)生提供運動醫(yī)學整體臨床解決方案。

公司在2022年剛剛扭虧后便向上交所遞表，擬于科創(chuàng)板上市。據(jù)招股書披露，本次IPO公司擬募集資金10.92億元，其中4.4億元用于蘇州智慧工廠項目、2.19億元用于產(chǎn)品研發(fā)項目、1.33億元用于營銷網(wǎng)絡(luò)項目，剩余3億元用于補充流動資金。

近日市場釋放的IPO最新聲音透露出從嚴從緊的大趨勢，于科創(chuàng)板而言，發(fā)審部門對連續(xù)虧損企業(yè)及小規(guī)模企業(yè)的問詢將更加嚴格。天星醫(yī)療2022年剛剛扭虧為盈，且銷售費用仍在上漲，整體營收規(guī)模在行業(yè)可比公司中也不算高，這些正是收緊后IPO審核的重點。并且，此次IPO中，該公司募資金額接近總資產(chǎn)的3倍，并不缺少流動資金的天星醫(yī)療將募資的1/3用于補充流動性，如此募資能否通過監(jiān)管審核也存在很大不確定性。

銷售費用攀升

招股書披露數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年（下稱報告期）天星醫(yī)療分別實現(xiàn)營業(yè)收入2640.72萬元、7301.3萬元和1.48億元，呈持續(xù)增長態(tài)勢，三年營收復合增長率高達136.72%。

雖然公司營收快速增長，但就其規(guī)模而言，該公司在行業(yè)中尚處下游位置。從天星醫(yī)療招股書中披露的已上市可比公司情況看，報告期內(nèi)，行業(yè)平均營收規(guī)模分別為13.52億元、16.31億元和14.12億元，2020、2021年分別是天星醫(yī)療的約51倍和22倍，2022年隨著天星醫(yī)療營收增長，該比例下降至10倍左右。據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2022年天星醫(yī)療的市占率僅有3%。

IPO最新會議政策中關(guān)于科創(chuàng)板明確指出，上市企業(yè)規(guī)模要和科創(chuàng)屬性綜合考慮，極具科創(chuàng)屬性的企業(yè)規(guī)?？梢赃m當小些。但對于天星醫(yī)療來說，證明其極具科創(chuàng)屬性似乎也不是一件容易的事情。

從收入結(jié)構(gòu)來看，公司收入主要來自于植入物、有源設(shè)備及耗材、手術(shù)工具和其他幾個部分，報告期內(nèi)，八成左右的收入均來自于植入物，其他幾個板塊對收入的貢獻遠低于運動醫(yī)學植入物。

利潤方面，天星醫(yī)療在報告期內(nèi)基本處于虧損狀態(tài)，2020年和2021年累計虧損1.61億元左右，直到2022年營收大幅提升后才剛剛扭虧為盈，盈利4034.43萬元。

公司盈利水平始終不高與其整體毛利率水平有一定的關(guān)系。報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為60.43%、68.68%和71.45%，其中植入物的毛利率是所有產(chǎn)品中最高的，同期分別為61.97%、71.75%和74.87%，這是決定公司毛利率水平的主要因素，而其他板塊毛利率水平基本在50%左右。即便毛利率水平呈上升趨勢，但該指標在同業(yè)中仍不算高，2020年和2021年同業(yè)可比公司毛利率水平較天星醫(yī)療高出10個百分點左右。    

據(jù)招股書介紹，2021年，國家醫(yī)療保障局發(fā)布文件要求，2022年至2023年，將全面完成DRG/DIP付費方式改革任務(wù)。隨著該政策的推行，受按病種結(jié)算標準化付費的制約影響，高值醫(yī)用耗材的銷售價格和銷量存在下降的風險。天星醫(yī)療也表示，基于此政策，公司產(chǎn)品的銷售額和毛利率可能存在下降風險。

侵蝕公司利潤的一個要素是銷售費用，而這一點也是近期IPO對醫(yī)藥企業(yè)審核過程中重點關(guān)注的內(nèi)容。招股書顯示，報告期內(nèi)，公司的銷售費用分別為1187.69萬元、3658.62萬元和3979.24萬元，整體呈增長趨勢，占營收比例分別為44.98%、50.11%和26.89%。也就是說，2022年之前，公司一半左右的收入都拿去當銷售費用了。

其中，占比最大的是市場開拓費，報告期各期分別占銷售費用的48.19%、33.91%和46.57%。據(jù)招股書披露，公司市場開拓費主要包括會議費、配送服務(wù)費等，會議費則主要是公司參加或組織會議、會展、論壇等推廣活動產(chǎn)生的相關(guān)費用，而公司并未在招股書中披露會議費的具體構(gòu)成及詳細費用，這一情況或?qū)⒁鸨O(jiān)管問詢。

天星醫(yī)療經(jīng)營情況與同業(yè)可比公司比較情況    

募資合理性存疑

總體來看，天星醫(yī)療此番募資可謂大膽，一方面，截至2023年3月末，公司總資產(chǎn)僅有3.82億元，但是公司本次計劃募資金額高達10.92億元，幾乎多出了三個“自己”。

另一方面，報告期各期末公司賬面上貨幣資金金額分別為1768.46萬元、2.02億元和2.73億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為28.99%、80.78%和88.10%。2023年3月末貨幣資金更是來到了2.93億元水平，占流動資產(chǎn)的86.31%。從這個角度看，公司的流動性尚好，似乎并不很缺錢。但是，本次募集資金中，公司擬將三分之一的錢用于補充流動性，并且沒有進一步說明補流用途。如此募資計劃合理性和必要性都值得關(guān)注。

再看其他幾個方面的募資用途。在2.91億元的產(chǎn)品研發(fā)項目中，用于研發(fā)人員的費用接近1億元；在1.33億元的營銷網(wǎng)絡(luò)項目中，亦有將近1億元用于薪酬與福利。如此來看，天星醫(yī)療的擬投項目似乎更像人力密集型項目，而非技術(shù)密集型。    

同時，公司股東通過一系列操作從天星醫(yī)療獲益不菲?！锻顿Y時報》研究員看到，天星醫(yī)療的創(chuàng)始人為董文興、聶洪鑫和陳灝，因看好運動醫(yī)學市場前景，三人于2017年合伙成立了天星醫(yī)療的前身天星有限，公司注冊資本為6363.63萬元，其中聶洪鑫委托親屬聶為代其以貨幣認繳出資3500萬元，董文興以專有技術(shù)認繳出資2227.27萬元，陳灝則分別以貨幣、專有技術(shù)認繳出資300萬元、336.36萬元，三人分別持股55%、35%、10%。

自2021年2月起，天星醫(yī)療開始進行頻繁的股權(quán)騰挪，而此番股權(quán)騰挪從最終控制權(quán)來看實為對董文興的股權(quán)激勵，且轉(zhuǎn)讓價格均為0元。若類比同期股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，股權(quán)激勵價值或超9000萬元。

公司的另一位創(chuàng)始人聶洪鑫亦所獲頗多。在天星醫(yī)療歷次股權(quán)變動過程中，聶洪鑫通過安吉連恩、安吉錦天鼎昊累計套現(xiàn)約4.9億元，IPO前夕又以低價套現(xiàn)累計約2.74億元。截至招股書披露日，聶洪鑫已經(jīng)變?yōu)楣镜诹蠊蓶|（安吉錦天鼎昊），持股比例不足5%。

此外，在2023年1月，即天星醫(yī)療遞表前不久，公司新增12名股東，包含4名增持股份的既有股東，存在突擊入股之嫌。