作者 | 觀韜

編輯 | 小白

近日，一家剛上市不久的科創(chuàng)板公司康鵬科技（688602.SH）引起了風(fēng)云君的注意。它先是在上市當(dāng)天一度大漲超60%，但最終收下一根大陰線，并在后續(xù)交易日持續(xù)下跌。

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即便相關(guān)部門做出“活躍資本市場，提振投資者信心”重要表態(tài)當(dāng)天，仍在繼續(xù)下跌，截止7月27日收盤，康鵬科技報(bào)10.76元/股，距8.66元/股的發(fā)行價(jià)也相去不遠(yuǎn)。

2023年上半年，康鵬科技交出營收下滑15.5%，凈利潤下滑23.0%的答卷，這是它無法止跌的客觀原因嗎？

值得一提是，康鵬科技兩次沖擊科創(chuàng)板才得以上市。2021年3月，由于在申報(bào)期間多次出現(xiàn)安全事故和環(huán)保違法事項(xiàng)，業(yè)績大幅下滑，康鵬科技上市申請被科創(chuàng)板上市委會(huì)議否決。

更需要說明的是，康鵬科技曾于2009年6月至2011年在紐交所短暫上市，后花費(fèi)1.39億美金后私有化。

千辛萬苦熬來上市，但在注冊制時(shí)代，不是什么難事兒，關(guān)鍵還是看業(yè)務(wù)的可持續(xù)性。

 

湊一鍋大雜燴，拼上市？

 

看完康鵬科技的主業(yè)后風(fēng)云君的興趣更濃了，一般企業(yè)一眼就能讓人看清各業(yè)務(wù)之間的產(chǎn)業(yè)鏈條關(guān)系。

而康鵬科技的產(chǎn)品既用于生產(chǎn)LCD面板含氟單晶、用于新能源電池的LiFSI（雙氟磺酰亞胺鋰鹽），也用于印刷電路板的有機(jī)硅壓敏膠，在你已經(jīng)摸不著頭腦時(shí)，它竟然還銷售醫(yī)藥中間體和農(nóng)藥原料藥。

且營收最小的有機(jī)硅原料業(yè)務(wù)占比也有10%左右，在仿佛一鍋大雜燴的情況下，業(yè)務(wù)比例還相對均衡。

更厲害的這些業(yè)務(wù)之間的聯(lián)系居然還相當(dāng)緊密：將含氟試劑或中間體同其他原材料經(jīng)過氟化反應(yīng)和（或）碳碳鍵偶聯(lián)反應(yīng)，即可分別得到上述產(chǎn)品。

這符合上游材料行業(yè)的特性，也意味著氟化技術(shù)和碳碳鍵偶聯(lián)技術(shù)是康鵬科技的核心技術(shù)。

氟化技術(shù)旨在引入氟原子，主要應(yīng)用于含氟液晶、含氟電池材料、含氟藥物等產(chǎn)品；

 

碳碳鍵偶聯(lián)技術(shù)是由簡單分子合成復(fù)雜分子的重要手段，主要應(yīng)用于顯示材料、醫(yī)藥和農(nóng)藥化學(xué)品以及有機(jī)硅材料等產(chǎn)品。

康鵬科技的實(shí)控人是楊建華家族，包括其本人及妻子查月珍、兒子楊重博。楊建華1988年畢業(yè)于上海有機(jī)所并獲博士學(xué)位，1996年創(chuàng)業(yè)前長期在中科院上海有機(jī)所擔(dān)任要職。

公司7名核心技術(shù)人員中有5名都拿下博士學(xué)位，且均在畢業(yè)或畢業(yè)后不久就加入公司，即公司具備掌握上述核心技術(shù)的實(shí)力。

那么各產(chǎn)品業(yè)務(wù)的競爭力究竟如何呢？

 

含氟單晶世界第一，也依舊沒定價(jià)權(quán)？

 

液晶材料是LCD面板的核心原材料，其性能和品質(zhì)直接影響到LCD面板整體的顯示性能。液晶材料分為單體液晶與混合液晶兩類，制作過程主要有三步：

第一步將基礎(chǔ)化工原料合成制備液晶中間體；第二步將液晶中間體化學(xué)合成普通級別的液晶單體，并經(jīng)純化得到電子級別；第三步將電子級別的液晶單體以不同比例混合在一起形成混合液晶。

由于混合液晶的配方專利壟斷、工藝技術(shù)復(fù)雜，其高端技術(shù)長期掌握在德國默克、日本JNC和日本DIC三家公司手中，三巨頭全球市場占有率約80%。

康鵬科技顯示材料產(chǎn)品主要是含氟液晶中間體及含氟液晶單體，即三大巨頭的上游供應(yīng)商，主要用來生產(chǎn)TFT-LCD。

含氟單晶是高性能混合液晶中主要功能性單晶，占液晶單體市場規(guī)模的比例約20%-30%，康鵬科技據(jù)此估算其含氟單晶全球市場份額約為50%，世界第一。

康鵬科技各年單晶銷售占比均超65%，主要客戶是日本JNC，雙方早在1997年就確立合作關(guān)系；2020至2022年，對其銷售占各期顯示材料收入比重分別為77.55%、72.91%和66.18%。

中間體主要銷售給德國默克、江蘇和成和八億時(shí)空，后兩者是國內(nèi)混晶頭部企業(yè)，2022年開始，德國默克也開始向康鵬科技采購液體單晶。

所以，雖然公司含氟單晶市占率很高，但是下游客戶集中度更高，手腕也更硬，公司仍舊難以討到便宜。

01 世界第一，卻沒有定價(jià)權(quán)

康鵬科技向日本JNC銷售的含氟液晶單晶屬獨(dú)家定制化生產(chǎn)，產(chǎn)品價(jià)格由雙方協(xié)商議定。

雖然公司表示作為日本JNC的核心供應(yīng)商，競爭優(yōu)勢明顯，議價(jià)能力較強(qiáng)，但數(shù)據(jù)顯示，2020至2022年，當(dāng)下游面板行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致價(jià)格下降向上傳導(dǎo)時(shí)，公司單晶產(chǎn)品的單價(jià)降幅遠(yuǎn)超原材料價(jià)格，比如2021年。

而2022年，當(dāng)原材料價(jià)格已經(jīng)上漲時(shí)，公司還在降價(jià)。

在這種情況下，公司要么通過技術(shù)革新和規(guī)模效應(yīng)降低人工成本及制造費(fèi)用，如2021年；要么就只能自己扛，比如2022年，由于原材料價(jià)格上漲但產(chǎn)品繼續(xù)降價(jià)，單晶產(chǎn)品毛利率整體下滑4.8bp。

02 營收7年下來竟是負(fù)增長

康鵬科技在招股書中表示：有機(jī)構(gòu)預(yù)測全球TFT-LCD面板需求量有望在2017至2022年保持4%的年復(fù)合增長率，就是說再難看也基本還能跑贏通脹。

但客觀數(shù)據(jù)是，公司的顯示材料業(yè)務(wù)從2016年至今非但不增長，還在負(fù)增長。

（2022年毛利率仍保持增長主要是當(dāng)年高單價(jià)中間體產(chǎn)品銷售占比提升，毛利率增長17bp）

 

LiFSI打破國外壟斷，但仍未收獲體面

 

康鵬科技新能源電池材料目前就一個(gè)產(chǎn)品：LiFSI。2016年，康鵬科技突破LiFSI生產(chǎn)技術(shù)難點(diǎn)，率先打破國際壟斷，成為我國最早自主研發(fā)并實(shí)現(xiàn)LiFSI量產(chǎn)的企業(yè)。

LiFSI是新一代新能源電池電解質(zhì)鹽，較LiPF6（六氟磷酸鋰）更易溶解、電導(dǎo)率更高、充放電次數(shù)更好更穩(wěn)定，性能遠(yuǎn)優(yōu)于后者，特斯拉4680電池電解液主要溶質(zhì)就是LiFSI。

康鵬科技LiFSI目前年產(chǎn)能1700萬噸，排世界第三，2021年LiFSI銷量705噸，市占率10.39%，2022年銷量852萬噸。

隨著下游新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的快速發(fā)展，康鵬科技LiFSI也迎來需求放量，尤其是2021年，營收同比增長92%，接近翻倍。

（2020年銷量下降主要是衢州基地因兩起安全事故停工停產(chǎn)地）

01 降價(jià)搶市場，毛利直接下滑33個(gè)bp

不過，隨著下游需求放量，康鵬科技的LiFSI售價(jià)卻過去三年連續(xù)下滑，分別下滑15.67%、20.77%和6.19%。

按照公司解釋，主要是為了加快商業(yè)化進(jìn)程，在保持合理利潤前提下主動(dòng)降價(jià)。

但不得不說，這降價(jià)的幅度實(shí)在是太狠了，2022年LiFSI毛利率較2018年直接下降33個(gè)bp，僅為18.7%，2022年?duì)I收創(chuàng)歷史新高的同時(shí)，毛利竟然還沒有2018年高。

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這已經(jīng)不是體面問題了。顯然，雖說是“主動(dòng)降價(jià)”，還頭頂“世界第三”，但公司又不傻，憑什么要把錢都留在桌上不拿走呢？

02 同行“教體面”，絞肉機(jī)尚未啟動(dòng)

即便自降身價(jià)，康鵬科技仍沒拴住下游客戶的心，其主要客戶天賜材料、新宙邦等電解液龍頭企業(yè)也紛紛在自建LiFSI產(chǎn)能。沒辦法，沒人愿意被卡著脖子，尤其是親身經(jīng)歷過LiPF6的短缺危機(jī)后。

目前，各廠商在2025年前有明確投產(chǎn)時(shí)間的產(chǎn)能約為13萬噸，其他潛在在建產(chǎn)能約為10萬噸。

本次上市，康鵬科技的唯一募投項(xiàng)目就是“蘭康新能源2.55萬噸/年LiFSI（一期）第一階段”建設(shè)項(xiàng)目，將新增一條1萬噸/年的LiFSI，建設(shè)期兩年。即短期只能依賴1700噸尚未重分利用的產(chǎn)能。

簡單來和行業(yè)龍頭天賜材料對比，2022年，天賜材料的LiFSI 產(chǎn)能6300噸/年，而同期公司的產(chǎn)能還不到天賜材料的三分之一。

根據(jù)天賜材料和公司的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，到2024年，天賜材料的LiFSI 產(chǎn)能預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到7.63萬噸/年，而公司的產(chǎn)能則預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到1.67萬噸/年，僅為天賜材料的五分之一。

兩者的產(chǎn)能差距，只會(huì)越來越大。更別說其他電解液龍頭的產(chǎn)能建設(shè)，屆時(shí)，公司的行業(yè)地位恐怕也會(huì)岌岌可危。

 

有機(jī)硅壓敏膠打破壟斷，但空間被鎖死

 

康鵬科技有有機(jī)硅材料產(chǎn)品主要是有機(jī)硅壓敏膠，一般在印刷電路板的生產(chǎn)和組裝過程中使用，需能承受高溫，且需具備可剝離性。

有機(jī)硅壓敏膠市場一直被陶氏化學(xué)、邁圖、信越等國際巨頭壟斷，2016年，康鵬科技利用碳碳鍵偶聯(lián)技術(shù)在細(xì)分應(yīng)用領(lǐng)域率先打破國外壟斷，產(chǎn)品指標(biāo)與陶氏化學(xué)相當(dāng)。

自2018年起，康鵬科技加大了有機(jī)硅壓敏膠的市場開拓力度，2018年至今年復(fù)合增長率43%，增速確實(shí)不錯(cuò)，但毛利率卻同過山車一般大起大落。

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這次的主要原因不是主動(dòng)降價(jià)搶市場，而是主要原材料三甲基氯硅烷價(jià)格的波動(dòng)，當(dāng)三甲基氯硅烷市場價(jià)格最低時(shí)，公司的毛利率最高。

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用銷售單價(jià)乘以毛利率得出的單位毛利或許更有說服力，這意味著下游客戶允許公司每千克產(chǎn)品能賺取的毛利就是11元左右，毛利空間被鎖死了。

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被鎖死的還有康鵬科技有機(jī)硅壓敏膠的發(fā)展空間，目前，該細(xì)分領(lǐng)域市場規(guī)模僅10億元，在塞下陶氏化學(xué)這個(gè)龐然大物后，小房間里面剩下的空間就變得很有限。

此外，陶氏化學(xué)共擁有40種有機(jī)硅壓敏膠，而康鵬科技目前僅在細(xì)分領(lǐng)域擁有普通耐溫性（180℃）和高耐溫性（250℃）兩款產(chǎn)品，仍需加把勁兒。

醫(yī)藥和農(nóng)藥，先讓營收飛起來

醫(yī)藥可以說是康鵬科技的起家業(yè)務(wù)，1996年，公司成立時(shí)，初衷就是為原研藥企供應(yīng)醫(yī)藥中間體，并在次年供貨禮來，2004年，又成為默沙東西他列汀關(guān)鍵中間體主要供應(yīng)商。

01 醫(yī)藥業(yè)務(wù)產(chǎn)品波動(dòng)大

目前，康鵬科技在醫(yī)藥化學(xué)品行業(yè)的主要產(chǎn)品包括：西他列汀關(guān)鍵中間體（K0002、K0017）、阿貝西利關(guān)鍵中間體（K0065）和某創(chuàng)新型肺癌藥物關(guān)鍵中間體（K0227）三種，過去三年占醫(yī)藥業(yè)務(wù)比重分別為48.59%、63.49%和82.20%。

但翻看這三個(gè)主要產(chǎn)品近5年?duì)I收變動(dòng)，很難看到明顯的增長趨勢。西他列汀關(guān)鍵中間體（K0002），2019年由于生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移蘭州子公司，營收歸零。

隨著蘭州子公司產(chǎn)能投產(chǎn)及客戶需求擴(kuò)大，西他列汀關(guān)鍵中間體過去三年增長勢頭最猛，已成為醫(yī)藥業(yè)務(wù)當(dāng)前主要收入來源。

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西他列汀中間體主要用于生產(chǎn)磷酸西他列汀，用于治療II型糖尿病，由默沙東研制，2006年在墨西哥及美國上市，但其專利保護(hù)期于2022年到期。

雖然康鵬科技表示其專利保護(hù)到期后，下游需求將迎來顯著增加，但眾所周知，那是對仿制藥而言。而隨著仿制藥的加入，原研藥將被迫加入價(jià)格戰(zhàn)，勢必波及上游原料藥企，屆時(shí)價(jià)、量如何轉(zhuǎn)換還未知。

阿貝西利是治療乳腺癌新藥，是首次且唯一列入2021年國家醫(yī)保目錄的CDK4&6抑制劑。但阿貝西利中間體（K0065）交貨并不穩(wěn)定，2022年訂單全部集中在11月份以后交貨，也是當(dāng)年業(yè)績波動(dòng)的主要原因。

某創(chuàng)新型肺癌藥物的關(guān)鍵中間體（K0227）是康鵬科技2019年新增業(yè)務(wù)，該藥物是同類首個(gè)針對KRASG12C突變的抑制劑，目前進(jìn)入臨床二期。潛臺(tái)詞是距市還有很長周期，客戶采購量波動(dòng)還會(huì)繼續(xù)帶動(dòng)營收波動(dòng)。

02 啶蟲脒原料藥，用途再明顯不過了

康鵬科技農(nóng)化業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品是啶蟲脒原料藥（K0329），2020年投產(chǎn)后成為日本曹達(dá)的原料藥供應(yīng)商，帶動(dòng)銷量和營收快速增長，2022年?duì)I收高達(dá)1.66億，占當(dāng)期農(nóng)化學(xué)品收入的60.85%。

但這個(gè)業(yè)務(wù)一看就是為了讓公司上市前收入增長更好看的，原材料全部外采，2021年，在主要原材料價(jià)格上漲26.39%后，康鵬科技仍按年初約定的價(jià)格履約，使得當(dāng)年毛利率大降。

這也使得雖然醫(yī)藥和農(nóng)藥化學(xué)品業(yè)務(wù)近3年增速最亮眼，毛利率波動(dòng)同樣不小。

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肯定會(huì)有老鐵說，這說明公司誠實(shí)守信啊。大哥，你摸著良心想想，有啥合同在簽訂訂單的時(shí)候連原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)都不考慮。

啶蟲脒是一種新型殺蟲劑，全球產(chǎn)能基本集中我國，2021年啶蟲脒市場規(guī)模約7,000-10,000噸，康鵬科技發(fā)行人2021年產(chǎn)量約為400噸，占比約4%-6%。本身已經(jīng)卷的不行。

 

療效顯著：毛利率下滑，仍能業(yè)績兩年翻一番

 

由于除顯示材料之外的剩余三個(gè)主業(yè)過去三年毛利率波動(dòng)大，因此，康鵬科技整體毛利率也持續(xù)下降，2022年較2020年下降了13個(gè)bp。

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但犧牲毛利率換來的業(yè)績增長也很強(qiáng)勁，2022年?duì)I收12.38億，較2020年增長96.8%。帶動(dòng)增長主要是LiFSI、西他列汀中間體和啶蟲脒原料藥。

在此期間，公司除研發(fā)之外的費(fèi)用支出絕對值都沒有明顯的變動(dòng)，導(dǎo)致費(fèi)用率的直線下降。這也使得雖然毛利率下降，2022年1.83億的凈利潤較2020年同樣強(qiáng)勁增長97.3%。

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此外，上述主業(yè)均呈現(xiàn)客戶集中度高且均是知名企業(yè)共性，大多按需訂單生產(chǎn)，因此應(yīng)收賬款及存貨本身問題不會(huì)太大，不再展開。

按照公司解釋，2023年上年業(yè)績主要跟新能源及消費(fèi)電子行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響低迷導(dǎo)致，但同申報(bào)期用力過猛不無關(guān)系。

單看公司自己的技術(shù)評價(jià)，康鵬科技的每一項(xiàng)業(yè)務(wù)都很牛，也在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域頗有聲音。但看完業(yè)績，沒有一項(xiàng)主業(yè)能給人踏實(shí)感，大起大落不說，行業(yè)競爭格局也難言樂觀。

這可能也是為啥公司申報(bào)期增長這么強(qiáng)勁，卻最終選擇將募投項(xiàng)目全部押在尚未開啟絞肉機(jī)模式的LiFSI行業(yè)的主要原因。畢竟，只有LiFSI至少未來需求增長是看到見的。

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