原標(biāo)題：IPO雷達(dá) | 關(guān)聯(lián)交易、IPO募資還債 明陽(yáng)電氣和明陽(yáng)智能(25.500, 1.07, 4.38%)有多少相似性？

　　風(fēng)電巨頭明陽(yáng)智能（601615.SH）上游的“親兄弟”明陽(yáng)電氣要上市了。

　　明陽(yáng)電氣主要從事應(yīng)用于新能源、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的輸配電及控制設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品為箱式變電站、成套開(kāi)關(guān)設(shè)備和變壓器。

　　明陽(yáng)電氣本次IPO擬募集資金11.88億元，其中4.3億元用于智能化輸配電設(shè)備研發(fā)和制造中心項(xiàng)目、2.2億元用于環(huán)保中壓成套開(kāi)關(guān)設(shè)備 2 萬(wàn)臺(tái)套生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目、5.38億元用于償還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　作為明陽(yáng)智能的親兄弟，明陽(yáng)電氣無(wú)論從財(cái)務(wù)還是業(yè)務(wù)都和其關(guān)系過(guò)于密切，這也為此次IPO蒙上一層陰影。

　　明陽(yáng)電氣“異常”的毛利率

　　明陽(yáng)智能是全球十大風(fēng)機(jī)制造商之一，和明陽(yáng)電氣實(shí)際控制人同為張傳衛(wèi)。從業(yè)務(wù)來(lái)看，明陽(yáng)智能是明陽(yáng)電氣下游客戶(hù)，也是其風(fēng)電業(yè)務(wù)最主要客戶(hù)。

　　2018年至2021年上半年，明陽(yáng)電氣向明陽(yáng)智能體系公司銷(xiāo)售金額為0.32億元、1.4億元、3.26億元和2.4億元，占公司各期營(yíng)業(yè)收入比例為4.53%、13.57%、19.59%和35.33%，銷(xiāo)售收入占比呈快速上升趨勢(shì)，且2021年上半年明陽(yáng)智能體系公司毛利貢獻(xiàn)占比甚至已經(jīng)超過(guò)50%。與之相反的是，前五大客戶(hù)（除去明陽(yáng)智能）營(yíng)收占比同期卻逐年降低，占公司各期營(yíng)業(yè)收入比例為35.48%、24.21%、27.54%和16.27%。明陽(yáng)智能和其他四大客戶(hù)營(yíng)收占比的“剪刀差”表明公司對(duì)明陽(yáng)系依賴(lài)度越來(lái)越高，近幾年業(yè)績(jī)增長(zhǎng)核心推動(dòng)力便是明陽(yáng)系。

　　與明陽(yáng)系的緊密聯(lián)系直接導(dǎo)致了明陽(yáng)電氣異常的毛利率。

　　2018年至2021年上半年，明陽(yáng)電氣同行業(yè)上市公司平均毛利率由21.63%下滑至19.93%，特別是2021年上半年行業(yè)平均毛利率下滑近2個(gè)百分點(diǎn)，其中產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域和公司更為接近的金盤(pán)科技(20.120, 0.22, 1.11%)（688676.SH）（產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域主要為新能源、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域）和北京科銳(7.390, 0.14, 1.93%)（002350.SZ）（產(chǎn)品涉足風(fēng)電、光伏等新能源領(lǐng)域）毛利率都呈現(xiàn)不同程度下滑，金盤(pán)科技甚至下滑近3個(gè)百分點(diǎn)。與同行相反的，明陽(yáng)電氣毛利率從18.28%不斷提升至26.01%，一直呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　一直以來(lái)，明陽(yáng)電氣都極力撇清和明陽(yáng)智能的關(guān)系，招股書(shū)中也著重強(qiáng)調(diào)了其交易具有必要性和合理性。但從債務(wù)角度看，雙方相似性遠(yuǎn)超同行正常水平。2021年上半年，明陽(yáng)電氣資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)72.76%，遠(yuǎn)超同業(yè)平均水平。同時(shí)，其流動(dòng)比率（1.22）、速動(dòng)比率（0.89）也遠(yuǎn)低于可比公司。為了緩解資金端壓力，公司此次募資中補(bǔ)充流動(dòng)資金比例甚至超過(guò)50%。

　　和同行的數(shù)據(jù)有所區(qū)別，和明陽(yáng)智能的數(shù)據(jù)卻是很“緊密”。以2021年上半年為例，明陽(yáng)智能資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為70.39%、1.11和0.81，數(shù)值和明陽(yáng)電氣接近。

　　除了負(fù)債指標(biāo)接近，明陽(yáng)智能自身的資金壓力也傳導(dǎo)至明陽(yáng)電氣。2018年至2021年上半年，明陽(yáng)電氣應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)余額分別為1.95億元、3.47億元、9億元和8億元，占同期營(yíng)收比例的76.17%、89.9%、54.17%和117.65%，各期末應(yīng)收賬款余額較大且整體呈上升趨勢(shì)。而作為關(guān)聯(lián)方，明陽(yáng)智能及能投集團(tuán)自2019年以來(lái)一直是第一大應(yīng)收賬款客戶(hù)。

　　更令人質(zhì)疑的是，在如此高的負(fù)債壓力下明陽(yáng)電氣財(cái)務(wù)費(fèi)用非常“健康”。公司2020年財(cái)務(wù)費(fèi)用僅為710萬(wàn)元，同期短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債和應(yīng)付債券等有息負(fù)債合計(jì)為2.43億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用比僅為3%。作為對(duì)比，同期明陽(yáng)智能、北京科銳和金盤(pán)科技財(cái)務(wù)費(fèi)用比分別為6.4%、5%和10.59%。一般來(lái)說(shuō)上市公司資質(zhì)信用相較非上市公司更好，融資手段及渠道更多，因此財(cái)務(wù)費(fèi)用占比相對(duì)更低。明陽(yáng)電氣總體費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行及關(guān)聯(lián)公司，這不免讓人產(chǎn)生質(zhì)疑。

　　下滑的風(fēng)電行業(yè)

　　從行業(yè)屬性看，明陽(yáng)電氣屬于電氣機(jī)械和器材制造業(yè)，下游客戶(hù)為各個(gè)設(shè)備制造商，和風(fēng)電行業(yè)聯(lián)系本應(yīng)有限。但由于和明陽(yáng)系過(guò)于密切的關(guān)聯(lián)交易，風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展反倒和明陽(yáng)電氣休戚與共。

　　明陽(yáng)電氣產(chǎn)品下游主要應(yīng)用端便為風(fēng)電，以2021年上半年為例，公司海陸風(fēng)電業(yè)務(wù)營(yíng)收占比合計(jì)為47.96%，存在下游過(guò)度依賴(lài)單一應(yīng)用領(lǐng)域的問(wèn)題。

　　未來(lái)兩年，風(fēng)電行業(yè)不樂(lè)觀(guān)的前景將加重明陽(yáng)電氣成長(zhǎng)的負(fù)擔(dān)。

　　風(fēng)電行業(yè)搶裝潮已過(guò)，目前處于退潮期。2019年5月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知》，下調(diào)了國(guó)內(nèi)陸上風(fēng)電和海上風(fēng)電指導(dǎo)價(jià)；2020年底之前核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目、2018年底之前核準(zhǔn)的海上風(fēng)電項(xiàng)目，未相應(yīng)在2020年底、2021年底之前完成并網(wǎng)的，國(guó)家不再補(bǔ)貼；2021年新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，2022 年及以后全部機(jī)組完成并網(wǎng)的，執(zhí)行并網(wǎng)年份的指導(dǎo)價(jià)。上述國(guó)內(nèi)電價(jià)下調(diào)、補(bǔ)貼退出政策為2020年、2021年國(guó)內(nèi)風(fēng)電行業(yè)帶來(lái)一定的搶裝潮，其中2020年我國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)容量為7167萬(wàn)千瓦，創(chuàng)歷史新高，超過(guò)去三年之和。

　　搶裝潮的出現(xiàn)使得行業(yè)未來(lái)一部分需求在當(dāng)期提前實(shí)現(xiàn)，一定程度上透支了后續(xù)需求。如今，隨著各類(lèi)扶持政策繼續(xù)退出，風(fēng)電場(chǎng)投資者投資意愿在搶裝潮之后出現(xiàn)了下滑跡象，由此導(dǎo)致風(fēng)電整機(jī)行業(yè)景氣度有所下滑，新增裝機(jī)容量出現(xiàn)波動(dòng)。2021年我國(guó)新增量下滑至4757萬(wàn)千瓦，自2018年以來(lái)風(fēng)電行業(yè)新增裝機(jī)量同比首度下滑。

　　受風(fēng)電行業(yè)影響，明陽(yáng)電氣業(yè)績(jī)也出現(xiàn)滑坡跡象。招股書(shū)顯示，2021年上半年明陽(yáng)電氣營(yíng)業(yè)收入為6.8億元，凈利潤(rùn)為0.68億元。值得一提的是，和一般IPO企業(yè)都會(huì)公告同比情況不同的是，公司并沒(méi)有公告同比增減情況。界面新聞按照年化估算，公司營(yíng)收預(yù)計(jì)同比下滑18.3%；歸屬凈利潤(rùn)同比下滑23.6%。對(duì)于2022年，公司也承認(rèn)風(fēng)電行業(yè)投資節(jié)奏短期內(nèi)將有所放緩，國(guó)內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)規(guī)模短時(shí)間內(nèi)可能出現(xiàn)下降。

　　根據(jù)GWEC預(yù)計(jì)，未來(lái)五年全球新增風(fēng)電裝機(jī)量的復(fù)合增長(zhǎng)率僅為3.83%，到2025年全球新增裝機(jī)量為112.2GW．其中2021年和2022年新增量將出現(xiàn)連續(xù)兩年的同比下滑，整個(gè)行業(yè)前景不容樂(lè)觀(guān)。

　　以2015年為例，彼時(shí)同樣是風(fēng)電行業(yè)的搶裝年，明陽(yáng)智能受益于行業(yè)整體快速發(fā)展，營(yíng)收及凈利潤(rùn)雙雙實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。然而搶裝期過(guò)后的2016年及2017年，行業(yè)處于低潮期，明陽(yáng)智能營(yíng)收及凈利雙雙下滑。需要留意的是，根據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)報(bào)道，明陽(yáng)智能近五年來(lái)首次掉出了風(fēng)電行業(yè)的前三寶座。2021年，中國(guó)新增吊裝容量前三名的整機(jī)商分別為金風(fēng)科技(13.580, 0.46, 3.51%)（002202.SZ）、遠(yuǎn)景能源和運(yùn)達(dá)股份(37.310, 2.65, 7.65%)。