原標(biāo)題：低價(jià)發(fā)行跳漲上市？“抱團(tuán)壓價(jià)”、“惡意包裝”等再被詬病，業(yè)內(nèi)：市場化改革新股定價(jià)制度 

　　注冊(cè)制試點(diǎn)至今已滿兩周年，改革步入深水區(qū)，中國注冊(cè)制到了走向更加市場化的關(guān)鍵時(shí)刻。

　　繼上緯新材(10.460, 0.28, 2.75%)后，時(shí)隔近一年，新股詢價(jià)制度的“漏洞”以另一種方式乍現(xiàn)市場。

　　本周在A股亮相的新股讀客文化(20.100, -3.00, -12.99%)，以1.55元/股創(chuàng)下創(chuàng)業(yè)板開板以來的發(fā)行價(jià)新低，但該股上市首日暴漲1943%，創(chuàng)出本世紀(jì)最高漲幅紀(jì)錄。極致演繹的行情，再度引發(fā)市場熱議IPO價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制是否失效。

　　證券時(shí)報(bào)記者在采訪中了解到，這邊廂投行控訴詢價(jià)機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)壓價(jià)”的行為，認(rèn)為對(duì)方以入圍為目的，而非價(jià)值發(fā)現(xiàn)；那邊廂機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)稱，定價(jià)是市場博弈的結(jié)果。

　　聲聲爭論中，取消“高價(jià)剔除比例”和突破“四數(shù)孰低值”制約成為投行共識(shí)，投行認(rèn)為這將有助于改善報(bào)價(jià)過度集中的現(xiàn)象。

　　低價(jià)發(fā)行漸木成林

　　注冊(cè)制試點(diǎn)已滿兩周年，上市包容性提高的同時(shí)，新股定價(jià)機(jī)制也在發(fā)生變化——可突破23倍市盈率限制，市場化程度得到提高。

　　不過，隨著注冊(cè)制的持續(xù)運(yùn)行，新的現(xiàn)象已然出現(xiàn)。新股發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率持續(xù)走低，募資不足逐漸成為常態(tài)。

　　證券時(shí)報(bào)記者梳理2020年至今注冊(cè)制上市公司發(fā)行價(jià)格的分布情況時(shí)發(fā)現(xiàn)，相較2020年，今年以來越來越多新股的發(fā)行價(jià)格向低價(jià)區(qū)間移動(dòng)。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至7月21日，2021年以來多達(dá)54只注冊(cè)制新股的發(fā)行價(jià)格低于10元，是去年全年的兩倍以上，占比27.98%。另外，共有52只注冊(cè)制新股的發(fā)行價(jià)格在20元~50元區(qū)間，相比去年同區(qū)間的112只而言，可謂“腰斬”。

　　除了發(fā)行價(jià)格重心下移，注冊(cè)制股票首發(fā)市盈率也在下行。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，今年以來193家注冊(cè)制上市公司平均發(fā)行市盈率為31.55倍，大幅低于去年全年平均水平（52.67倍）。

　　從另一個(gè)維度來看，新股首發(fā)市盈率相對(duì)行業(yè)平均市盈率也在下降。根據(jù)證券時(shí)報(bào)記者對(duì)Wind數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，2020年12月至今年1月，注冊(cè)制股票首發(fā)市盈率平均高于行業(yè)市盈率，今年2~4月首發(fā)市盈率平均為行業(yè)市盈率的8折，7月以來則降低至6折。其中，6月上市的歡樂家(19.160, -0.50, -2.54%)、陽光諾和(79.660, -4.81, -5.69%)、皓元醫(yī)藥(333.750, 1.75, 0.53%)、鐵建重工(5.630, 0.02, 0.36%)等4家公司的首發(fā)市盈率均在行業(yè)市盈率的3折以下。

　　“雙低”問題也給上市公司的IPO募資帶來直接的負(fù)面影響。截至7月21日，今年以來193家注冊(cè)制上市公司中，有132家IPO實(shí)際募集的資金低于預(yù)期，占比高達(dá)68.39%。

　　數(shù)據(jù)顯示，實(shí)際募集資金占擬募集資金比例低于50%的有24家，其中讀客文化、科德數(shù)控(98.280, 2.28, 2.38%)、昀?？萍?/a>(19.010, -0.08, -0.42%)、睿昂基因(90.320, -0.44, -0.48%)等4家公司實(shí)際募資比例不足30%。

　　“募資額達(dá)不到原本的預(yù)期，上市后的募投項(xiàng)目進(jìn)展可能不及預(yù)期，進(jìn)而直接影響公司未來的業(yè)績。”華南地區(qū)一家中型券商投行人士告訴記者，“低價(jià)、低于行業(yè)平均市盈率發(fā)行，對(duì)上市公司而言肯定不是好事。”

　　“雙低”打新盆滿缽滿

　　一級(jí)半市場出現(xiàn)IPO企業(yè)募資不足，二級(jí)市場卻是打新狂歡。

　　讀客文化上市首日大漲1943%并非孤例，7月15日登陸科創(chuàng)板的倍輕松(144.700, -5.60, -3.73%)，上市首日即暴漲524.74%。

　　Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年以來193家注冊(cè)制上市公司中，上市首日漲幅超過100%的有149家，占比77%。其中，16家上市首日漲幅超過500%，讀客文化、納微科技(105.010, -6.99, -6.24%)漲幅甚至超過1000%。

　　業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，新股首日大幅上漲與低價(jià)發(fā)行相關(guān)。廣發(fā)證券(14.830, 0.23, 1.58%)策略團(tuán)隊(duì)通過對(duì)科創(chuàng)板打新收益的研究表示，科創(chuàng)板打新收益與新股月度首日平均漲幅、發(fā)行PE低于行業(yè)PE占比兩個(gè)指標(biāo)的相關(guān)性較強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)為0.54。

　　在這樣的背景下，機(jī)構(gòu)投資者打新收益非常理想。根據(jù)華安證券(5.390, 0.05, 0.94%)分析師測算，2億資金在90%的資金使用效率下，以網(wǎng)下A類平均中簽率估計(jì)，假設(shè)新股全入圍等，可以看到1月打新收益為140.15萬元，3月打新收益提高到235.26萬元，6月打新收益則達(dá)到618.77萬元。

　　價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制失效？

　　有市場人士懷疑，IPO企業(yè)正在被機(jī)構(gòu)“割韭菜”。多名投行人士認(rèn)為，詢價(jià)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)刻意壓低發(fā)行價(jià)格以博取打新高收益。

　　事實(shí)上，有關(guān)詢價(jià)機(jī)構(gòu)“報(bào)價(jià)高度一致”的情況從去年延續(xù)至今。2020年9月上緯新材“踩線發(fā)行”案例備受市場關(guān)注，彼時(shí)有399家詢價(jià)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一報(bào)出2.49元的價(jià)格，集中度高達(dá)96%。

　　今年則以納微科技為例，該股發(fā)行價(jià)格為8.07元，在10777個(gè)配售對(duì)象的有效報(bào)價(jià)信息中，有9772名配售對(duì)象報(bào)價(jià)集中在8.07元~8.08元，占比91%。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定的“剔除10%高價(jià)”，在如今的市場環(huán)境中已不再發(fā)揮太大的作用。在部分IPO項(xiàng)目中，剔除價(jià)僅比發(fā)行價(jià)格高出3分錢左右。

　　有資深投行人士曾表示，基于注冊(cè)制發(fā)行市盈率打破23倍限制、IPO供求關(guān)系發(fā)生改變等原因，詢價(jià)機(jī)構(gòu)壓低發(fā)行價(jià)有其合理性。但是，“剔除10%高價(jià)”的規(guī)定，則推動(dòng)“抱團(tuán)壓價(jià)”現(xiàn)象加劇。

　　上海一家小型投資機(jī)構(gòu)人士談到，有時(shí)候碰上好項(xiàng)目想給出高一點(diǎn)的定價(jià)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大家都抱團(tuán)，自己報(bào)價(jià)可能會(huì)被剔除，只能跟風(fēng)報(bào)低價(jià)。

　　華泰聯(lián)合在《資本前沿》撰文稱，目前存在著大量投資者在尾盤最后5分鐘“集中報(bào)價(jià)”的非理性現(xiàn)象，最終入圍價(jià)格區(qū)間也僅有幾分錢，不可否認(rèn)，目前新股詢價(jià)過程中存在著投資者協(xié)商報(bào)價(jià)的行為。

　　“可恥！”上海一家中型機(jī)構(gòu)投資者在談及新股詢價(jià)情況時(shí)向證券時(shí)報(bào)記者表達(dá)異常的憤怒。在他看來，目前有詢價(jià)機(jī)構(gòu)可能涉嫌合謀股價(jià)操縱。據(jù)其透露，在新股詢價(jià)過程中，部分大型基金公司確定好價(jià)格，然后通過具有閱后即焚功能的軟件，讓其他詢價(jià)機(jī)構(gòu)按照該價(jià)格報(bào)價(jià)。

　　在該人士看來，注冊(cè)制提倡的“IPO價(jià)值發(fā)現(xiàn)”沒有真正實(shí)現(xiàn)，市場機(jī)構(gòu)并未充分博弈，“現(xiàn)在不是以發(fā)現(xiàn)價(jià)值為目的，而是以入圍為目的”。

　　華南一家中型公募基金人士對(duì)“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”的質(zhì)疑不予置評(píng)，在他看來，部分上市公司以“套現(xiàn)”為目的登陸資本市場，基本面平平，低估值是合理的，這是市場選擇的結(jié)果。

　　深圳一名私募機(jī)構(gòu)人士還表示，承銷商與發(fā)行人屬利益同盟，承銷商出具的投價(jià)報(bào)告并無太大的參考價(jià)值，機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)擠出水分也是合理的。

　　市場化改革勢在必行

　　投行人士普遍呼吁修訂相關(guān)規(guī)則，以讓注冊(cè)制發(fā)行更加市場化。

　　深圳一家中型券商投行高管向證券時(shí)報(bào)記者表示，要從制度上打破機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)盟，對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)形成實(shí)質(zhì)性的制約。他表示，首先建議取消“剔除10%最高報(bào)價(jià)”，其次允許突破“四數(shù)孰低值”進(jìn)行定價(jià)。

　　招商證券(18.330, 0.17, 0.94%)也有相似意見，該公司投行委在《資本前沿》撰文稱，建議去掉“剔除10%最高報(bào)價(jià)”規(guī)定，允許保薦機(jī)構(gòu)突破“四數(shù)孰低值”的潛在制約，通過充分的市場詢價(jià)，在具有一定認(rèn)購倍數(shù)及定價(jià)覆蓋率的基礎(chǔ)上與發(fā)行人自主協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。

　　華泰聯(lián)合證券表示，在網(wǎng)下配售環(huán)節(jié)，目前新股配售仍采用分類比例配售的模式，單個(gè)配售對(duì)象獲配的金額非常小，大大降低了投資者價(jià)格發(fā)現(xiàn)的積極性。“短期來看，建議允許按詢價(jià)配售產(chǎn)品鎖定期安排來進(jìn)行差異配售，培育長期投資者。中長期建議可以打破現(xiàn)有承銷管理辦法中的網(wǎng)下分類比例配售機(jī)制，通過給予主承銷商一定的配售靈活性，甚至可以引入基石投資者制度。”

　　華南一家機(jī)構(gòu)投資者則建議約束承銷商“惡意包裝”的行為，認(rèn)為應(yīng)引入3~5家賣方在IPO詢價(jià)時(shí)出具投價(jià)報(bào)告。在該人士看來，目前僅主承銷商研究所出具投價(jià)報(bào)告，由于利益與IPO企業(yè)相關(guān)，定價(jià)有一定泡沫。

　　注冊(cè)制試點(diǎn)至今已滿兩周年，改革已經(jīng)步入深水區(qū)，業(yè)內(nèi)人士表示進(jìn)一步市場化改革刻不容緩。

　　華東一家小型券商投行高管向證券時(shí)報(bào)記者表示，“中國注冊(cè)制走向真正市場化的關(guān)鍵時(shí)刻到了，監(jiān)管層應(yīng)創(chuàng)造一切條件，火力集中到一點(diǎn)上——把注冊(cè)制真正推向市場。”

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，目前新股定價(jià)尚未完全實(shí)現(xiàn)市場化的另一因素，還在于市值配售的打新方式。

　　他指出，“市值配售”會(huì)誤導(dǎo)投資者仍把打新當(dāng)作福利，無法理性看待打新風(fēng)險(xiǎn)，“目前新股仍然保持不敗的原因，是市值配售這種‘大鍋飯’制度導(dǎo)致所有投資者都去追高，進(jìn)一步導(dǎo)致中簽者永遠(yuǎn)都不會(huì)損失，所有公司發(fā)行都不會(huì)失敗，這跟市場化原則相違背。”

　　市場臉色瞬息萬變 企業(yè)融資請(qǐng)多思量

　　證券時(shí)報(bào)記者 李曼寧

　　上市首日大漲逾8倍，8個(gè)交易日后，科德數(shù)控即發(fā)布取消部分募投項(xiàng)目的公告。這或許反映出首日暴漲股的B面——發(fā)行價(jià)低于預(yù)期，公司募資額驟減。

　　實(shí)際上，調(diào)整募投項(xiàng)目方案的首日暴漲股越來越多，且啟動(dòng)調(diào)整的時(shí)間也越來越早。

　　7月20日晚間，科德數(shù)控發(fā)布取消部分募投項(xiàng)目的公告。公司原預(yù)計(jì)募集資金9.76億元，IPO實(shí)際募集資金2.5億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后募資凈額為1.92億元，一級(jí)半市場直接砍價(jià)七成以上。

　　二級(jí)市場上，科德數(shù)控也是首日暴漲股中的一員。上市當(dāng)天，科德數(shù)控報(bào)收105.12元/股，較發(fā)行價(jià)上漲853%，高居今年新股首日漲幅榜第四位。

　　科德數(shù)控?cái)M取消的項(xiàng)目為“航空航天關(guān)鍵主要部件整體加工解決方案研發(fā)驗(yàn)證平臺(tái)”，該項(xiàng)目的總投資額在公司原來的3個(gè)募投項(xiàng)目中（除補(bǔ)充營運(yùn)資金外）位列次席，總投資額與擬使用募資金額均達(dá)到1.39億元。

　　此外，科德數(shù)控其他兩個(gè)募投項(xiàng)目的擬投入募資金額也被大幅下調(diào)，“擬補(bǔ)充營運(yùn)資金”部分更由原來的2.5億元縮減至4000萬元。

　　面對(duì)募資金額不足這一問題，其他首日暴漲股又怎么處理呢？

　　且看近期最為矚目的新股讀客文化，該股上市首日較發(fā)行價(jià)暴漲19倍。讀客文化原計(jì)劃IPO募資2.68億元，但最終以1.55元/股的超低價(jià)發(fā)行，募資縮水同樣超過七成。6201.55萬元的募資總額在扣除發(fā)行費(fèi)用后，實(shí)際募資凈額僅為4372.81萬元，甚至不及公司的年度凈利水平。由于讀客文化的募投項(xiàng)目有且僅有 “讀客文化版權(quán)庫項(xiàng)目建設(shè) ”一項(xiàng)，因此募資不足帶來的影響或令公司更難回避。

　　“這個(gè)募投項(xiàng)目本身也是一個(gè)復(fù)雜的、動(dòng)態(tài)的安排，具體影響也不太好講。至于接下來的安排，我們也會(huì)有相應(yīng)的關(guān)于募投資金的使用等各方面的公告陸續(xù)披露。”此前記者以投資者身份致電讀客文化時(shí)，該公司證券部人士如是表示。

　　另一個(gè)典型例子則是去年9月登陸科創(chuàng)板、首日股價(jià)漲幅達(dá)557%的上緯新材。公司壓線“10億市值”發(fā)行，原計(jì)劃募資2.16億元，實(shí)際募資1.08億元，募資凈額約7200萬元，在當(dāng)時(shí)曾引發(fā)市場熱議。

　　記者追蹤上緯新材的募投項(xiàng)目進(jìn)展發(fā)現(xiàn)，公司后續(xù)采取了多項(xiàng)動(dòng)作“補(bǔ)償”融資不足的問題。上市次月，上緯新材即調(diào)整部分募投項(xiàng)目，其中“上緯上海翻建生產(chǎn)及輔助用房”及“補(bǔ)充營運(yùn)資金”項(xiàng)目的擬投資金額均調(diào)整為零。2021年3月，公司又宣布，根據(jù)總體發(fā)展規(guī)劃以及當(dāng)前實(shí)際需要，擬取消前述兩個(gè)項(xiàng)目。隨后的4月，上緯新材轉(zhuǎn)而擬通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債方式尋求再融資。公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債總額不超過5.1億元，以用于上緯創(chuàng)新園項(xiàng)目、廠房及土地所有權(quán)購置項(xiàng)目，以及補(bǔ)充營運(yùn)資金項(xiàng)目。

　　企業(yè)IPO通常根據(jù)實(shí)際業(yè)務(wù)需求來募集資金，而募投項(xiàng)目則被視作公司業(yè)績?cè)鲩L的潛在動(dòng)能，關(guān)系著公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展的重心。如何理解公司剛上市就調(diào)整募投項(xiàng)目？

　　透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清表示，“因?yàn)槟假Y不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致公司募投項(xiàng)目取消，這是可以理解的。募投項(xiàng)目依賴募投資金推動(dòng)，當(dāng)實(shí)際募集資金與預(yù)期募集資金出現(xiàn)較大懸殊的時(shí)候，可能存在募投項(xiàng)目無法推進(jìn)的情況。”

　　前述科德數(shù)控案例中，公司針對(duì)募投項(xiàng)目調(diào)整給出的理由是，一方面，發(fā)行實(shí)際募集資金不能滿足全部募集資金投資項(xiàng)目建設(shè)的資金需求；另一方面，為滿足公司產(chǎn)能擴(kuò)充以及業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需求，提高募集資金的使用效率，結(jié)合公司目前的實(shí)際情況，因此根據(jù)募集資金投資項(xiàng)目的重要性和緊迫性進(jìn)行了調(diào)整。

　　記者注意到，上市公司在招股書中對(duì)募資不足的問題通常已有預(yù)案——“若本次發(fā)行實(shí)際募集資金低于募集資金投資項(xiàng)目投資額，公司將通過自籌資金解決。”有的公司還進(jìn)一步表示，“由公司董事會(huì)根據(jù)上述募集資金投資項(xiàng)目的重要性和緊迫性，安排募集資金的具體使用，不足部分通過自籌或銀行貸款方式解決。”

　　“對(duì)上市公司來說，影響無非兩種，一種是另行籌集資金補(bǔ)充募投項(xiàng)目的空缺資金，另一種是變更募投項(xiàng)目或者干脆終止。”有市場人士也向記者表示。

　　針對(duì)新股低價(jià)發(fā)行、公司募資不足這一現(xiàn)象，況玉清認(rèn)為，“募資不足對(duì)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展而言，無非就是少拿點(diǎn)錢，少拿點(diǎn)募集資金，這個(gè)一般影響不大，這樣的現(xiàn)象反而是比較健康的。這個(gè)市場不是你想圈多少錢就圈多少錢，想要多少估值就有多少估值，這是由市場來定的，像納斯達(dá)克、紐交所等成熟資本市場也有類似的情況。”

　　在新股市場化發(fā)行的背景下，募資縮水現(xiàn)象已愈發(fā)普遍，因此IPO企業(yè)對(duì)募資金額及投向的判斷，需要更加理性。