原標(biāo)題 IPO企業(yè)被“割韭菜”？一邊募資不足，一邊機(jī)構(gòu)打新狂歡！未來(lái)如何走？業(yè)內(nèi)呼吁改革

　　譚楚丹 吳少龍 

　　繼上緯新材(10.440, 0.26, 2.55%)后，時(shí)隔近一年，新股詢價(jià)制度的漏洞以另一種方式再次呈現(xiàn)在市場(chǎng)上。

　　本周在A股亮相的新股讀客文化(20.200, -2.90, -12.55%)，以1.55元發(fā)行價(jià)格創(chuàng)下創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板以來(lái)新低，但其上市首日高達(dá)1943%漲幅卻創(chuàng)下本世紀(jì)最高記錄。行情極致演繹再度令市場(chǎng)熱議IPO價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制是否失效。

　　在記者采訪了解中，一邊是投行對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)壓價(jià)”行為的控訴；另一邊則是機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)稱定價(jià)是市場(chǎng)博弈的結(jié)果。

　　在討論聲中，取消“高價(jià)剔除比例”和突破“四數(shù)孰低值”制約成為投行共識(shí)，認(rèn)為有助于改善報(bào)價(jià)過(guò)度集中的現(xiàn)象。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，產(chǎn)生上述現(xiàn)象的根本原因在于A股長(zhǎng)期以來(lái)新股發(fā)行市盈率管制，新股不敗經(jīng)久不衰，投資者趨之若鶩。隨著注冊(cè)制試點(diǎn)已滿兩周年，進(jìn)一步市場(chǎng)化改革已變得刻不容緩。

　　28%新股發(fā)行價(jià)低于10元

　　注冊(cè)制試點(diǎn)已滿兩周年，上市包容性提高的同時(shí)，新股定價(jià)機(jī)制也在發(fā)生變化，可突破23倍市盈率限制，市場(chǎng)化程度得到提高。

　　隨著注冊(cè)制的持續(xù)運(yùn)行，新的現(xiàn)象出現(xiàn)。新股發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率持續(xù)走低，募資不足逐漸成為常態(tài)。

　　證券時(shí)報(bào)記者梳理2020年至今注冊(cè)制上市公司發(fā)行價(jià)格分布情況，發(fā)現(xiàn)相較2020年，今年以來(lái)越來(lái)越多新股發(fā)行價(jià)格向低價(jià)區(qū)間移動(dòng)。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至7月21日，2021年以來(lái)多達(dá)54只注冊(cè)制新股的發(fā)行價(jià)格低于10元，是去年全年的兩倍，占比27.98%。另外，共有52只注冊(cè)制新股的發(fā)行價(jià)格在20-50元區(qū)間，相比去年同區(qū)間112只而言“腰斬”。

　　除發(fā)行價(jià)格重心下移外，注冊(cè)制股票首發(fā)市盈率也在下行。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)193家注冊(cè)制上市公司平均發(fā)行市盈率為31.55倍，大幅低于去年全年平均水平（52.67倍）。

　　從另一個(gè)緯度來(lái)看，新股首發(fā)市盈率相對(duì)行業(yè)平均市盈率也在下降。根據(jù)證券時(shí)報(bào)記者對(duì)Wind數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，2020年12月至今年1月，注冊(cè)制股票首發(fā)市盈率平均高于行業(yè)市盈率，今年2-4月首發(fā)市盈率平均為行業(yè)市盈率的“8折”，7月以來(lái)已降低至“6折”。其中，6月上市的歡樂(lè)家(19.170, -0.49, -2.49%)、陽(yáng)光諾和(79.700, -4.77, -5.65%)、皓元醫(yī)藥(334.890, 2.89, 0.87%)、鐵建重工(5.630, 0.02, 0.36%)4家上市公司首發(fā)市盈率均為行業(yè)市盈率的3折以下。

　　“雙低”問(wèn)題也對(duì)上市公司IPO募資帶來(lái)直接負(fù)面影響。截至7月21日，今年以來(lái)193家注冊(cè)制上市公司中，有132家IPO實(shí)際募集的資金低于預(yù)期，占比高達(dá)68.39%。

　　數(shù)據(jù)顯示，實(shí)際募集資金占擬募集資金比例低于50%的有24家，其中，讀客文化、科德數(shù)控(98.700, 2.70, 2.81%)、昀?？萍?/a>(19.010, -0.08, -0.42%)、睿昂基因(90.500, -0.26, -0.29%)等4家公司實(shí)際募資比例不足30%。

　　“募資額達(dá)不到原本的預(yù)期，上市后的募投項(xiàng)目進(jìn)展可能不及預(yù)期，進(jìn)而直接影響公司未來(lái)的業(yè)績(jī)。”華南地區(qū)一家中型券商投行人士告訴記者，“低價(jià)、低行業(yè)平均市盈率發(fā)行，對(duì)上市公司而言肯定不是好事。”

　　“雙低”下機(jī)構(gòu)打新收益盆滿缽滿

　　一級(jí)半市場(chǎng)出現(xiàn)IPO企業(yè)募資不足，二級(jí)市場(chǎng)卻是打新狂歡。

　　讀客文化上市首日大漲19.43%絕非孤例，7月15日倍輕松(145.650, -4.65, -3.09%)登陸科創(chuàng)板，上市首日暴漲524.74%。

　　Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)193家注冊(cè)制上市公司中，上市首日漲幅超過(guò)100%的有149家，占比77%。其中，16家上市首日漲幅超過(guò)500%，讀客文化、納微科技(105.010, -6.99, -6.24%)漲幅更是超過(guò)1000%。

　　業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，新股首日大幅上漲與低價(jià)發(fā)行相關(guān)。廣發(fā)證券(14.830, 0.23, 1.58%)策略團(tuán)隊(duì)在對(duì)科創(chuàng)板打新收益研究時(shí)表示，新股月度首日平均漲幅與發(fā)行PE低于行業(yè)PE占比兩個(gè)指標(biāo)的相關(guān)性較強(qiáng)（相關(guān)系數(shù)為0.54）。

　　在這背景下，機(jī)構(gòu)投資者打新收益非常理想。根據(jù)華安證券(5.390, 0.05, 0.94%)分析師測(cè)算，在2億資金90%資金使用效率下，以網(wǎng)下A類平均中簽率估計(jì)，在新股全入圍等假設(shè)下，可以看到1月打新收益為140.15萬(wàn)元，3月打新收益提高到235.26萬(wàn)元，6月打新收益則達(dá)到618.77萬(wàn)元。

　　價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制失效？

　　有市場(chǎng)人士懷疑，IPO企業(yè)正在被機(jī)構(gòu)“割韭菜”。多名投行人士認(rèn)為，詢價(jià)機(jī)構(gòu)抱團(tuán)刻意壓低發(fā)行價(jià)格以博取打新高收益。

　　事實(shí)上，有關(guān)詢價(jià)機(jī)構(gòu)“報(bào)價(jià)高度一致”的情況從去年延續(xù)至今。2020年9月上緯新材“踩線發(fā)行”案例備受市場(chǎng)關(guān)注，彼時(shí)有399家詢價(jià)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一報(bào)出2.49元的價(jià)格，集中度高達(dá)96%。

　　今年以納微科技為例，發(fā)行價(jià)格為8.07元，10777個(gè)配售對(duì)象的有效報(bào)價(jià)信息中，有9772名配售對(duì)象報(bào)價(jià)集中在8.07-8.08元，占比91%。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定的“剔除10%高價(jià)”在如今市場(chǎng)環(huán)境中已不再發(fā)揮太大的作用。在部分IPO項(xiàng)目中，剔除價(jià)僅比發(fā)行價(jià)格高出3分錢(qián)左右。

　　有資深投行人士曾表示，隨著注冊(cè)制發(fā)行市盈率打破23倍限制，IPO供求關(guān)系發(fā)生改變等原因，詢價(jià)機(jī)構(gòu)壓低發(fā)行價(jià)有其合理性。但“剔除10%高價(jià)”規(guī)定推動(dòng)“抱團(tuán)壓價(jià)”現(xiàn)象加劇。

　　上海一家小型投資機(jī)構(gòu)人士談到，有時(shí)候碰上好項(xiàng)目想給出高一點(diǎn)的定價(jià)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大家都抱團(tuán)，自己報(bào)價(jià)可能會(huì)被剔除，只能跟風(fēng)報(bào)低價(jià)。

　　華泰聯(lián)合在《資本前沿》撰文稱，目前存在著大量投資者在尾盤(pán)最后5分鐘“集中報(bào)價(jià)”的非理性現(xiàn)象，最終入圍價(jià)格區(qū)間也僅有幾分錢(qián)，不可否認(rèn)目前新股詢價(jià)過(guò)程中存在著投資者協(xié)商報(bào)價(jià)的行為。

　　“可恥！”上海一家中型機(jī)構(gòu)投資者在談及新股詢價(jià)情況時(shí)向證券時(shí)報(bào)記者表達(dá)異常的憤怒。在他看來(lái)，目前有詢價(jià)機(jī)構(gòu)可能涉嫌合謀股價(jià)操縱。據(jù)其透露，在新股詢價(jià)過(guò)程中，部分大型基金公司確定好價(jià)格，然后通過(guò)具有閱后即焚功能的軟件，讓其他詢價(jià)機(jī)構(gòu)按照該價(jià)格報(bào)價(jià)。

　　在該人士看來(lái)，在這背景下，注冊(cè)制提倡的“IPO價(jià)值發(fā)現(xiàn)”沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)并未充分博弈，“現(xiàn)在不是以發(fā)現(xiàn)價(jià)值為目的，而是以入圍為目的。”

　　華南一家中型公募基金人士對(duì)“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”的質(zhì)疑不予置評(píng)，在該人士看來(lái)，部分上市公司以“套現(xiàn)”為目的登陸資本市場(chǎng)，基本面平平，低估值是合理的，其堅(jiān)持認(rèn)為這是市場(chǎng)選擇的結(jié)果。

　　深圳一名私募機(jī)構(gòu)人士還表示，承銷商與發(fā)行人屬利益同盟，承銷商出具的投價(jià)報(bào)告并無(wú)太大的參考價(jià)值，機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)擠出水分是合理的。

　　市場(chǎng)化改革迫在眉睫

　　投行人士普遍呼吁應(yīng)該修訂相關(guān)規(guī)則，進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)化改革。

　　深圳一家中型券商投行高管向證券時(shí)報(bào)記者表示，要從制度上打破機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)盟，對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)形成實(shí)質(zhì)性的制約。其談到，第一建議取消“剔除10%最高報(bào)價(jià)”，第二允許突破“四數(shù)孰低值”進(jìn)行定價(jià)。

　　招商證券(18.320, 0.16, 0.88%)也有相似意見(jiàn)，該公司投行委在《資本前沿》撰文稱，建議去掉“剔除10%最高報(bào)價(jià)”規(guī)定，允許保薦機(jī)構(gòu)突破“四數(shù)孰低值”的潛在制約，通過(guò)充分的市場(chǎng)詢價(jià)，在具有一定認(rèn)購(gòu)倍數(shù)及定價(jià)覆蓋率的基礎(chǔ)上與發(fā)行人自主協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。

　　華泰聯(lián)合證券表示，在網(wǎng)下配售環(huán)節(jié)，目前新股配售仍采用分類比例配售的模式，單個(gè)配售對(duì)象獲配的金額非常小，大大降低了投資者價(jià)格發(fā)現(xiàn)的積極性。“短期來(lái)看，建議允許按詢價(jià)配售產(chǎn)品鎖定期安排進(jìn)行差異配售，培育長(zhǎng)期投資者。中長(zhǎng)期建議可以打破現(xiàn)有的承銷管理辦法中的網(wǎng)下分類比例配售機(jī)制，通過(guò)給予主承銷商一定的配售靈活性，甚至可以引入基石投資者制度。”

　　華南一家機(jī)構(gòu)投資者則建議約束承銷商“惡意包裝”的行為，認(rèn)為應(yīng)引入3—5家賣(mài)方在IPO詢價(jià)時(shí)出具投價(jià)報(bào)告。在該人士看來(lái)，目前僅主承銷商研究所出具投價(jià)報(bào)告，由于利益與IPO企業(yè)相關(guān)，定價(jià)有一定泡沫。

　　注冊(cè)制試點(diǎn)至今已滿兩周年，改革已經(jīng)步入深水區(qū)，業(yè)內(nèi)表示，進(jìn)一步市場(chǎng)化改革刻不容緩。

　　華東一家小型券商投行高管向證券時(shí)報(bào)記者談到，“中國(guó)注冊(cè)制走向真正市場(chǎng)化的關(guān)鍵時(shí)刻到了，監(jiān)管層應(yīng)創(chuàng)造一切條件，火力集中到一點(diǎn)上：把注冊(cè)制真正推向市場(chǎng)。”

　　在該人士看來(lái)，價(jià)格是市場(chǎng)發(fā)揮調(diào)節(jié)功能的主要工具，證券市場(chǎng)作為高級(jí)形態(tài)的市場(chǎng)體系自然也不能例外，在股票價(jià)格體系存在系統(tǒng)性紊亂的情況下，重大改革措施可能出現(xiàn)南轅北轍的效果。

　　正是A股長(zhǎng)期以來(lái)的新股發(fā)行市盈率管制，導(dǎo)致“炒新”風(fēng)氣盛行，“新股不敗”經(jīng)久不衰。上述投行人士認(rèn)為，只有打破“新股不敗”神話，才能從根本問(wèn)題上解決機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)壓價(jià)”、承銷商“惡意包裝”等問(wèn)題。

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，目前新股定價(jià)尚未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的另一因素，還在于市值配售的打新方式。他指出，“市值配售”會(huì)誤導(dǎo)投資者仍把打新作為福利，無(wú)法理性看待打新風(fēng)險(xiǎn)，“目前新股仍然保持不敗的原因，是市值配售這種‘大鍋飯’制度導(dǎo)致所有投資者都去追高，進(jìn)一步導(dǎo)致中簽者永遠(yuǎn)都不會(huì)損失，所有公司發(fā)行都不會(huì)失敗，這跟市場(chǎng)化原則相違背。”其建議，應(yīng)盡早廢除市值配售制度。