原標題：愛美客創(chuàng)業(yè)板上市：靚麗財報背后，四個懸疑待解 來源：面包財經(jīng)

　　2020年9月9日，愛美客正式發(fā)布招股公告，擬于2020年9月17日網(wǎng)上公開發(fā)行。公告顯示，本次擬公開發(fā)行股票總量不超過3020萬股，擬募集資金20.58億元，其中6億元將用于補充流動資金，剩余所募資金將用于研究研發(fā)與平臺建設(shè)。

　　愛美客是國內(nèi)生物醫(yī)用軟組織修復(fù)材料領(lǐng)域的創(chuàng)新型企業(yè)。2020年上半年，公司實現(xiàn)營收24190.03萬元，同比增長0.72%；歸母凈利潤14729.29萬元，同比增長14.59%。2019年，公司6款主要產(chǎn)品毛利率均超過90%，更有甚者達到98.73%。

　　2017-2019年，愛美客注射用透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品分別實現(xiàn)營收19347.62萬元、26520.22萬元和46646.43萬元，三年復(fù)合增速134.09%。營收高增長的同時期間費用率走低，而同行業(yè)可比公司在營收增長的同時期間費用率均呈現(xiàn)出上揚態(tài)勢。

　　透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品為主 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一

　　愛美客成立于2004年6月，一直以來從事生物醫(yī)用材料的研發(fā)和轉(zhuǎn)化、重組蛋白和多肽等生物醫(yī)藥的開發(fā)，目前已實現(xiàn)注射類透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品及聚對二氧環(huán)己酮面部埋植線的產(chǎn)業(yè)化。其產(chǎn)品臨床應(yīng)用已涵蓋醫(yī)療美容、外科修復(fù)以及代謝疾病治療等領(lǐng)域。

　　公司自主研發(fā)的產(chǎn)品主要針對面部、頸部褶皺皮膚的修復(fù)，主要面向醫(yī)療機構(gòu)的整形外科、美容外科、皮膚科等科室。截至2019年末，公司已有6款主要產(chǎn)品上市并獲得盈利。

　　招股書的信息顯示，上述產(chǎn)品銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比例報告期內(nèi)均超過95%，使其面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一的風險較大。若現(xiàn)有產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售、市場狀況等情況出現(xiàn)異常波動，將對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大的影響。

　　翻查招股書，愛美客的核心財務(wù)指標表現(xiàn)頗為靚麗。但是，結(jié)合行業(yè)可比公司及樸素的商業(yè)常識來看，過于靚麗的財務(wù)數(shù)據(jù)背后，也有不少值得深思的地方。

　　高毛利率之謎：六款產(chǎn)品毛利率均超90%

　　2017-2019年，愛美客注射用透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品分別實現(xiàn)營收19347.62萬元、26520.22萬元和46646.43萬元，三年復(fù)合增速134.09%。同行業(yè)可比公司華熙生物(120.890, 3.03, 2.57%)注射用透明質(zhì)酸凝膠產(chǎn)品2017年、2018年及2019年1-3月收入分別為9140.25萬元、13115.50萬元和4732.72萬元；昊海生物玻尿酸產(chǎn)品2017年、2018年及2019年1-6月收入分別為25505.26萬元、26610.83萬元和11479.24萬元。

　　據(jù)愛美客招股書數(shù)據(jù)，2019年，公司整體毛利率為92.63%，而同行業(yè)可比公司華熙生物、昊海生科(107.550, 2.07, 1.96%)2019年毛利率分別為79.66%和77.31%。毛利率上愛美客高出同行業(yè)可比公司逾10個百分點。

　　分產(chǎn)品來看，愛芙萊、嗨體、寶尼達、逸美一加一、愛美飛、逸美2019年分別實現(xiàn)營收21899.18萬元、24259.29萬元、6750.35萬元、2078.65萬元、487.96萬元、208.02萬元，毛利率分別為90.22%、92.99%、98.73%、96.37%、96.07%、91.39%。

　　費用率下降之謎：為何遠低于同行業(yè)公司？

　　近年來，醫(yī)美行業(yè)競爭日益加劇。愛美客的營收依然保持高速增長，但期間費用并沒有伴隨著收入的高速增長而成一定比例的增加，反而產(chǎn)生了一定程度的背離。

　　2019年，愛美客期間費用率和銷售費用率分別為30.86%和13.84%，分別同比下降12.38和5.6個百分點。而華熙生物、昊海生科同期期間費用率和銷售費用率分別為41.63%、27.65%和53.81%、33.92%，同比均處于上升態(tài)勢。高毛利率疊加低期間費用使得愛美客2019年凈利率達到53.43%，超過同行業(yè)可比公司逾20個百分點以上。

　　一般來說，在競爭激烈的市場，伴隨營收的高速增長，銷售費用也會呈一定比例的增長，從而吞噬其一部分利潤，同行業(yè)可比公司華熙生物、昊海生科均表現(xiàn)出這一結(jié)構(gòu)性變化。而這一現(xiàn)象并沒有在愛美客身上呈現(xiàn)出來，銷售費用反而與營收產(chǎn)生了較大程度的背離。

　　客戶流失之謎：是否具備可持續(xù)性？

　　2017-2019年，與愛美客停止合作的直銷客戶數(shù)量分別為159家、313家和467家；與其停止合作的經(jīng)銷商客戶數(shù)量分別為25家、23家和44家；而新增的客戶數(shù)量分別為478家、614家和829家。新增客戶的增長速度明顯弱于與其停止合作的客戶增長速度。

　　在營收激增、毛利率常年維持高位的情況下，多年出現(xiàn)停止合作客戶數(shù)量增速高于新增客戶數(shù)量增速的情況，某種程度上也反映出公司在銷售上面臨著一定風險。

　　報告期內(nèi)，客戶與愛美客停止合作主要由于以下原因：（1）由于醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量眾多，競爭激烈，中小型醫(yī)療美容診所面臨較大競爭壓力，部分客戶由于經(jīng)營不善導(dǎo)致停止合作；（2）部分客戶出于價格等考慮因素，轉(zhuǎn)為向其他廠家采購產(chǎn)品。

　　根據(jù)招股書顯示，愛美客擁有自己的銷售團隊，業(yè)務(wù)范圍覆蓋全國31個省、市、自治區(qū)，而銷售人員卻僅有115人。面對客戶流失率的連年攀升、銷售隊伍沒有規(guī)?；瘮U編、客戶轉(zhuǎn)換成本又相對較低的情況，愛美客連續(xù)高增長的經(jīng)營業(yè)績能否得到延續(xù)仍面臨相當大的不確定性。

　　流動資金之謎：在手現(xiàn)金逾5億元 募集資金中6億元補充流動資金？

　　截至2019年年末，愛美客資產(chǎn)端上，貨幣資金5.06億元；負債端上，流動負債僅有0.67億元；現(xiàn)金流上，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額3.1億元。整體來看，公司財務(wù)狀況相當良好。

　　根據(jù)愛美客招股書數(shù)據(jù)，本次公開發(fā)行擬募集資金20.58億元，其中6億元將用于補充流動資金。在流動資金如此充足的情況下，6億元用來補充流動資金是否真的有必要？