記者 |袁穎琪

　　編輯 |陳菲遐1

　　備受市場資金追捧的速凍食品板塊將添新軍。鄭州千味央廚食品股份有限公司（下稱千味央廚）已提交招股書，擬登陸中小板。

　　值得注意的是，千味央廚是2012年從鄭州思念食品有限公司（下稱思念食品）分拆出的業(yè)務，在2017年之前千味央廚與思念食品的實控人均為李偉。對于千味央廚，同業(yè)競爭問題將會是證監(jiān)會審核關鍵。

　　短期有資金壓力

　　千味央廚主營業(yè)務分為油炸品、蒸煮類、烘焙類三類。其中，油炸品就包括為肯德基提供油條。2019年三類業(yè)務分別貢獻應收4.9億元、1.98億元和1.77億元，分別占營業(yè)比例為55.3%、22.2%和19.8%。

　　盡管業(yè)績增長強勁，但千味央廚面臨不小的資金壓力。近三年，千味央廚賬面現(xiàn)金從2017年的2.3億下降至2019年的0.79億元。相應的，流動比率從2.2下降到0.8；同期速動比率也從1.87下降到0.41。同行業(yè)上市公司海欣食品(8.600, 0.26, 3.12%)（002702.SZ）、三全食品(28.800, 0.22, 0.77%)（002216.SZ）、惠發(fā)食品(15.360, 0.06, 0.39%)（603536.SH）等平均流動比率為1.58，平均速動比率為1.1。顯然，千味央廚的流動性低于行業(yè)平均水平。

　　千味央廚賬面資金下降有兩方面原因。一方面是投資固定資產(chǎn)，擴張產(chǎn)能。從2017年至2019年，千味央廚固定資產(chǎn)從5380萬增加到3.42億元。另一方面是因為存貨增加。近三年，千味央廚的存貨從4200萬增加到9900萬。存貨周轉率也從11.56次/年下降到8.68次/年。

　　固定資產(chǎn)與存貨雙雙上漲背后，是千味央廚的業(yè)績增長。根據(jù)招股書，千味央廚2017年至2019年的營業(yè)收入從5.9億增加到8.9億，年均增幅25%。近三年的凈利潤從4660萬增加到7410萬，年均增幅為30%。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

　　短時間內營收規(guī)?？焖僭鲩L的另一大原因，是大客戶肯德基母公司百勝中國控股有限公司（下稱百勝中國）的支持。但嚴重依賴單一大客戶也成了千味央廚潛在的風險。數(shù)據(jù)顯示，百勝中國在2017年到2019年間為千味央廚貢獻了30%左右的收入。如果百勝中國的訂單出現(xiàn)下降，對千味央廚營收影響較大。

　　同業(yè)競爭是過會命門

　　不過，對千味央廚影響更大的是同業(yè)競爭。

　　千味央廚控股股東是共青城城之集企業(yè)管理咨詢有限公司（下稱共青城城之集）。共青城城之集本身并無實際生產(chǎn)經(jīng)營行為，實際控制人為李偉，間接控制千味央廚62.49%的股份。

　　李偉除千味央廚外，還控制著For Joy Develop Limited、Genki Holdings Limited等8家境外企業(yè)、鄭州黃河大觀有限公司、河南海朗置業(yè)有限公司等47家境內企業(yè)。其中，最廣為人知的一家持股公司當屬思念食品。思念食品與千味央廚都從事冷凍食品生產(chǎn)，李偉是創(chuàng)始人。2017年前，李偉持有思念食品70%的股份。

　　2017年開始，李偉為解決千味央廚與思念食品之間的同業(yè)競爭問題，開始一系列股份轉讓。當年，李偉將其間接持有的70.43%的Synear Food（即思念食品的境外控股公司）股權以3.83億元價格轉讓給思念食品管理層王鵬、田淑紅、王麗娟、徐鋒等四人。其中，王鵬與李偉是親屬關系。此后，李偉退出思念食品董事會，且不再擔任思念食品任何職務。同時，王鵬將間接持有的千味央廚20%股權，以5，006.48萬元的價格轉讓給李偉，并退出千味央廚董事會，且不再擔任千味央廚及其控股股東共青城城之集的任何職務。

　　盡管為規(guī)避同業(yè)競爭做了相應股權安排，但李偉是否退出思念食品的經(jīng)營并不能判斷。原因之一在于以上兩筆股權轉讓均為折價交易。李偉轉讓Synear Food的70.43%的股份是以2016年12月31日的公允價值6.04億元為基礎，再折價約10%。王鵬轉讓給李偉關于千味央廚20%股權的對價，是以共青城城之集全部股權于2016年12月31日的公允價值3.34億元為基礎，再折價約25%。再考慮到李偉與王鵬的親屬關系，同業(yè)競爭問題仍將會是本次千味央廚能否過會的關鍵。

　　上市后估值如何？

　　近期多家速凍食品上市公司因為半年報超預期，股價、估值齊飛。其中，安井食品(136.790, 2.11, 1.57%)（603345.SH）、三全食品和海欣食品年初至今股價均已翻倍。資本熱捧之下，千味央廚估值會是多少呢？

　　當前上市公司中與千味央廚可比程度最高的是河南另一家同類企業(yè)三全食品。不過，兩者在銷售模式以及利潤端上都有不小差異。

　　三全食品在速凍面米行業(yè)市占率高達28%，可謂是業(yè)內第一。從銷售渠道上看，三全食品主要以商超和經(jīng)銷為主，面向零售市場，行業(yè)集中度高。To C端的業(yè)務模式幫助三全食品實現(xiàn)了更大的銷售規(guī)模。2019年，三全食品實現(xiàn)營收59.86億元，凈利潤為2.19億元。營收與凈利潤規(guī)模分別是千味央廚的7倍以及3倍。

　　千味央廚與三全食品商業(yè)模式略有不同，前者主要針對餐飲端To B的客戶。

　　目前我國餐飲業(yè)的集中度和連鎖化程度較低。數(shù)據(jù)顯示，2017年餐飲業(yè)百強占比僅7%、連鎖餐飲企業(yè)在餐飲業(yè)的占比只有1%，同年美國連鎖餐飲占比達15%。原因在于國內餐飲行業(yè)中大量中小餐飲商戶采用單店（夫妻店）或少量連鎖模式經(jīng)營，缺乏規(guī)模效應，導致其對食材的統(tǒng)一采購和配送、出菜速度、菜品品質穩(wěn)定性等需求降低，不利于速凍面米制品的銷售。因此，目前市場規(guī)模餐飲渠道不及零售渠道。這也是導致千味央廚營業(yè)收入規(guī)模不及三全食品五分之一的原因。

　　但趨勢正在發(fā)生變化。越來越多的餐飲企業(yè)開始選擇通過統(tǒng)一采購速凍面米制品，來實現(xiàn)相關菜品標準化、提高出餐效率、降低成本的目的，餐飲渠道市場已成為驅動速凍面米制品市場規(guī)模擴大的重要引擎。根據(jù)廣發(fā)證券(16.630, -0.32, -1.89%)研究所測算，2018年我國速凍面米制品餐飲渠道收入為122億元。預計未來五年，速凍面米制品餐飲渠道收入復合增速為21%，遠超速凍面米制品整體行業(yè)復合增長率。

　　但問題也顯而易見。連鎖餐廳的溢價能力較普通消費者更強，主營餐飲渠道的千味央廚毛利率比To C的三全食品毛利率更低。2019年，千味央廚毛利率為24.45%。同年，三全食品毛利率為35.17%。更為不利的是，餐飲渠道作為速凍面米制品新興市場，生產(chǎn)企業(yè)也主要通過價格競爭、爆品模仿等手段搶占市場增量和擴張市場占有率。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

　　餐飲渠道也并非毫無優(yōu)勢。商業(yè)模式的區(qū)別不利于千味央廚營收規(guī)模增長，但盈利能力方面卻有獨特優(yōu)勢。

　　由于不面向消費者，打響品牌知名度的方式并不靠廣告，因此千味央廚銷售費用更低，凈利率更高。2019年，千味央廚銷售費用率只有5%，而三全食品銷售費用率高達26.59%。同年，千味央廚凈利率為8.34%，而三全食品凈利率只有3.66%。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

　　受限于目前的市場規(guī)模與行業(yè)集中度，千味央廚銷售規(guī)模比起三全食品等上市公司更小，但成長性更強。從PEG的角度看，千味央廚可能會享受比三全食品更高的市盈率估值。

　　截至7月14日收盤，三全食品2020年市盈率估值為46.9倍，安井食品2020年市盈率估值為74.5倍。如果按50倍至70倍的市盈率算，千味央廚2020年的估值預計在48億元到67億元之間。