2019年6月，中胤時(shí)尚披露創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票招股說明書，擬公開發(fā)行不超過6000萬股，募資約5.77億元。若“闖關(guān)”成功，中胤時(shí)尚將成為國內(nèi)“鞋子設(shè)計(jì)第一股”。

然而，根據(jù)招股書，中胤時(shí)尚存在前后披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不一致、研發(fā)投入低于同行、募資必要性存疑等諸多問題。其中，公司供應(yīng)鏈整合業(yè)務(wù)銷售收入前后合計(jì)相差約1542.53萬元。

截至2018年，公司貨幣資金為2.55億元，其中銀行存款2.51億元。賬戶上趴著兩個(gè)多億現(xiàn)金，且此前公司還募集一億元左右的資金。在此情況下，中胤時(shí)尚募集資金的必要性也令人疑惑。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不一致

中胤時(shí)尚成立于2011年，是一家以時(shí)尚產(chǎn)品設(shè)計(jì)為核心業(yè)務(wù)的創(chuàng)意設(shè)計(jì)企業(yè)。目前，公司業(yè)務(wù)主要分為設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)與供應(yīng)鏈整合業(yè)務(wù)，其中設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)又分為鞋履設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)和圖案設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)。

來源：招股書

招股書顯示，2016-2018年，中胤時(shí)尚分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.91億元、6.21億元、6.25億元；同期，公司凈利潤分別為2400.96萬元、5379.63萬元、8475.73萬元。

在2018年?duì)I收僅微增0.64%的情況下，同期公司凈利潤卻大增57.55%，是什么導(dǎo)致凈利潤顯著增長呢？

對此，中胤時(shí)尚表示，主要系設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)收入占比提升，拉動公司毛利率和凈利潤水平增長。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為15.62%、17.5%、23.77%，與國內(nèi)另一時(shí)尚女鞋企業(yè)天創(chuàng)時(shí)尚（603608.SH）同期57.16%、57.75%、56.01%的銷售毛利率相比，公司毛利率較低。

鞋履產(chǎn)業(yè)鏈包括鞋履研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造及品牌渠道運(yùn)營等環(huán)節(jié)。研發(fā)設(shè)計(jì)和品牌渠道運(yùn)營占據(jù)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的高端，經(jīng)濟(jì)附加值最高，生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)位于產(chǎn)業(yè)鏈最底端，是低附加值環(huán)節(jié)。

 來源：招股書

中胤時(shí)尚設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)為產(chǎn)業(yè)鏈高附加值環(huán)節(jié)，收入占比低但毛利率水平較高，在90%以上；供應(yīng)鏈整合業(yè)務(wù)為設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的配套增值業(yè)務(wù)，交易規(guī)模較大但毛利率水平較低，在10%左右。

2018年，公司設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)收入為9465.21萬元，占營收比重也由2017年的9.26%增至15.15%。

不過，目前來看，雖然設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)毛利率貢獻(xiàn)度高，但公司目前的主營業(yè)務(wù)收入來源依然是低附加值的供應(yīng)鏈整合業(yè)務(wù)。

報(bào)告期內(nèi)，供應(yīng)鏈整合業(yè)務(wù)銷售收入分別為35221.58萬元、56316萬元、52998.85萬元，占營收比重的90.15%、90.74%、84.84%。

供應(yīng)鏈整合業(yè)務(wù)，即公司根據(jù)客戶的供應(yīng)鏈整合需求向鞋履生產(chǎn)企業(yè)采購鞋履產(chǎn)品，待鞋履生產(chǎn)企業(yè)交付鞋履產(chǎn)品后，公司再銷售予客戶。在整個(gè)環(huán)節(jié)中，公司扮演著類似“中介”的角色。

 來源：招股書

報(bào)告期內(nèi)，公司供應(yīng)鏈整合業(yè)務(wù)相關(guān)產(chǎn)品為女鞋、男鞋、童鞋。據(jù)上述產(chǎn)品提供的數(shù)據(jù)測算，2016—2018年，公司供應(yīng)鏈整合業(yè)務(wù)銷售收入分別為35091.9萬元、55807.83萬元、52094.17萬元。這一計(jì)算數(shù)據(jù)與公司披露的數(shù)據(jù)相差約129.68萬元、508.17萬元、904.68萬元。

公司前后披露數(shù)據(jù)不一致的原因是什么呢？中胤時(shí)尚相關(guān)負(fù)責(zé)人在回復(fù)財(cái)經(jīng)網(wǎng)采訪函時(shí)解釋稱，“公司供應(yīng)鏈整合業(yè)務(wù)是公司基于設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)向鞋履客戶提供的增值服務(wù)，具體包括女鞋、男鞋、童鞋及少量鞋履配件的銷售業(yè)務(wù)，前述差異系后者依據(jù)信息披露要求未包括零星配件業(yè)務(wù)所致。”

研發(fā)能力“薄弱”

經(jīng)過多年的發(fā)展，中胤時(shí)尚與波蘭CCC、阿根廷Lady Stork、匹克等國內(nèi)外企業(yè)建立了合作關(guān)系。

2016-2018年，公司前五大客戶合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入3.1億元、5.28億元、4.43億元，分別占比79.24%、85.01%、70.91%。其中，第一大客戶CCC公司銷售收入分別為2.12億元、4.43億元、3.53億元，占比54.29%、71.39%、56.50%，處于較高水平。

CCC公司是波蘭最大的鞋履零售商，于1999年創(chuàng)立。CCC在波蘭的市場占有率約20%，2016—2018年，該公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入56.93億元、70.39億元以及84.47億元。

雖然 CCC 等主要客戶集中度仍較高，但從毛利角度來看，2018年CCC貢獻(xiàn)的毛利占比為35.05%。占比近60%的營收僅貢獻(xiàn)了35.05%毛利，CCC在給公司創(chuàng)收的同時(shí)，同樣也阻礙了公司盈利的快速增長。

與此同時(shí)，相比同行研發(fā)投入占比而言，中胤時(shí)尚的研發(fā)投入明顯較低，以致于公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，競爭能力“偏弱”。

 來源：招股書、財(cái)報(bào)

2016—2018年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為743.27萬元、693.18萬元、813.29萬元，占營業(yè)收入的比例為1.90%、1.12%、1.30%，總體呈下降趨勢。

對比同行可比公司來看，同期天創(chuàng)時(shí)尚、星期六、柏堡龍、紅蜻蜓、奧康國際研發(fā)費(fèi)用率均值分別為1.17%、1.21%、1.53%，逐年遞增。此外，除了2016年，中胤時(shí)尚2017-2018年的研發(fā)費(fèi)用率均低于行業(yè)均值。

且與同行相比，中胤時(shí)尚產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一。

財(cái)經(jīng)網(wǎng)注意到，除了鞋履、圖案設(shè)計(jì)及供應(yīng)鏈整合業(yè)務(wù)外，公司并無直接針對終端消費(fèi)者的品牌或產(chǎn)品。相比之下，同行天創(chuàng)時(shí)尚（603608.SH）、星期六（002291.SZ）等產(chǎn)業(yè)鏈較為完善，集鞋子的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體。

天創(chuàng)時(shí)尚創(chuàng)辦于2004年，專注于為女性消費(fèi)者提供時(shí)尚、舒適的鞋履產(chǎn)品和服務(wù)，旗下?lián)碛辛笈放疲ㄎ鍌€(gè)中高端女鞋自有品牌“KISSCAT”、“ZSAZSAZSU”、“tigrisso”、“KissKitty”、“KASMASE”，以及代理西班牙中高端女鞋品牌“Patricia”，2016年掛牌上交所。

而星期六成立于2002年，主營時(shí)尚皮鞋的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，2009年登陸深交所，目前旗下?lián)碛?ldquo;ST&SAT”（星期六）、“D:FUSE”（迪芙斯）、“SAFIYA”（索菲婭）、“SATURDAY MODE”、“FONDBERYL”（菲伯麗爾）等自有品牌。

對此，上述相關(guān)人士表示，“作為一家以時(shí)尚產(chǎn)品設(shè)計(jì)為核心業(yè)務(wù)的創(chuàng)意設(shè)計(jì)企業(yè)，公司的技術(shù)及研發(fā)能力主要體現(xiàn)在鞋履樣式和圖案及相應(yīng)產(chǎn)品應(yīng)用的設(shè)計(jì)研發(fā)等方面，公司的研發(fā)隊(duì)伍、研發(fā)投入符合公司生產(chǎn)經(jīng)營特點(diǎn)及發(fā)展階段。”

募資必要性存疑

本次中胤時(shí)尚擬公開發(fā)行不超過6000萬股，募集資金5.77億元，扣除發(fā)行費(fèi)用將全部用于主營業(yè)務(wù)相關(guān)項(xiàng)目。不過，本次募集資金動機(jī)值得“玩味”。

招股書顯示，公司擬分別投入2.69億元、1.07億元、1.01億元用于設(shè)計(jì)展示營銷中心、年產(chǎn)200萬雙鞋履智能化生產(chǎn)基地、研發(fā)中心等建設(shè)項(xiàng)目。

根據(jù)募資規(guī)劃，公司未來將在溫州、上海、東莞、成都等地建立設(shè)計(jì)、展示、營銷中心，出版搭建成以溫州為總部，上海、成都等為重要發(fā)展支點(diǎn)的全國性業(yè)務(wù)營銷平臺，項(xiàng)目建設(shè)期為2.5年。同時(shí)在溫州市建設(shè)年產(chǎn)200萬雙鞋履的生產(chǎn)基地及研發(fā)中心，計(jì)劃建設(shè)周期為2年。

中胤時(shí)尚稱，募投項(xiàng)目的實(shí)施，是對公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)體系的發(fā)展和完善，項(xiàng)目建成后，有利于提高公司主營業(yè)務(wù)盈利能力，增強(qiáng)其持續(xù)發(fā)展能力和核心競爭力。

值得一提的是，中胤時(shí)尚募資背后，公司似乎不差錢。

截至2018年，公司貨幣資金為2.55億元，其中，銀行存款為2.51億元，占貨幣資金的98.5%。公司表示，銀行存款增長較快、占比逐年提升的主要原因?yàn)闃I(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，盈利能力持續(xù)提升，維持了較好的現(xiàn)金凈流入；且2018年，公司通過權(quán)益性融資共募資1.08億元。

銀行賬戶上趴著兩個(gè)多億，加之此前還募資了一億，不禁令人懷疑其公司上市募資的必要性。

此外，報(bào)告期內(nèi)公司曾多次分紅。2016年，公司向股東中胤集團(tuán)、張秀紅分配現(xiàn)金股利1559.99萬元，占當(dāng)期凈利潤的64.97%；2018年，公司再次向現(xiàn)有股東分紅874.1萬元。

從中胤時(shí)尚的資產(chǎn)負(fù)債率水平和現(xiàn)金流狀況表現(xiàn)來看，分紅并未導(dǎo)致公司資金狀況緊張。

2016-2018年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為77.86%、49.65%、36.22%，呈現(xiàn)較大幅度下降趨勢；同期，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為4653.58萬元、4733.9萬元、9908.26萬元，呈現(xiàn)較大幅度上升趨勢。

對于上述疑問，中胤時(shí)尚表示，“公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大需要投入更多的營運(yùn)資本，補(bǔ)充營運(yùn)資金有助于公司運(yùn)營規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張。”