對大客戶依賴，還存利益輸送嫌疑，嘉美包裝IPO或踩紅線
來源：金色光 作者： 發(fā)布時間：2019-10-17 10:15:15
目前公司擬登陸深交所主板上市，證監(jiān)會官網(wǎng)公告披露，公司將于2019年10月17日上會接受審核。然而我們深入研讀公司的招股書發(fā)現(xiàn)，公司或存“單一大客戶依賴”、“對客戶利益輸送”、“募投擴產(chǎn)合理性存疑”等諸多問題。
嚴重依賴成隱患，大客戶縮短戰(zhàn)略合作期限
據(jù)招股書披露，公司主營產(chǎn)品為食品飲料包裝容器，也就是我們平時所說的易拉罐。公司報告期內(nèi)主要客戶包括河北養(yǎng)元智匯飲品股份有限公司（公司簡稱：養(yǎng)元飲品，證券代碼：603156.SH）、王老吉、銀鷺集團、喜多多等諸多飲料廠商。然而，我們發(fā)現(xiàn)公司報告期內(nèi)對第一大客戶養(yǎng)元飲品的銷售占比高達50%以上，或已構(gòu)成單一大客戶依賴。
據(jù)披露，公司主要向養(yǎng)元飲品銷售三片罐并為其提供灌裝服務(wù)，2015年至2017年公司對養(yǎng)元飲品的銷售收入分別為17.76億元、16.84億元、15.06億元，占各期營業(yè)收入的比例分別為60.83%、57.25%、54.84%。然而公司下游的飲品行業(yè)是一個充分競爭的市場，并非僅有幾家企業(yè)壟斷行業(yè)，如此背景下，公司對第一大客戶銷售占比如此之高，其蘊含的風(fēng)險也不言而喻。
值得一提的是，養(yǎng)元飲品不僅是公司的第一大客戶，更與公司存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。據(jù)招股書披露，持有養(yǎng)元飲品18.35%股份的股東雅智順目前同時持有中包開曼12.98%股份，并通過中包開曼間接持有公司7.06%的權(quán)益。
既然公司近一半的收入來源于養(yǎng)元飲品，那么養(yǎng)元飲品的未來發(fā)展自然也與公司息息相關(guān)。根據(jù)公開資料顯示，養(yǎng)元飲品是一家大型核桃飲品制造企業(yè)，旗下主流產(chǎn)品為“六個核桃”乳飲料。然而我們發(fā)現(xiàn)近年來養(yǎng)元飲品的業(yè)績成長似乎并不樂觀，據(jù)養(yǎng)元飲品發(fā)布的年報披露，公司2015年至2018年的營業(yè)收入分別為91.17億元、89.00億元、77.41億元、81.44億元，總體呈現(xiàn)下滑的趨勢，盡管2018年相比2017年略微有所增長，但2019年半年報顯示公司2019年上半年營業(yè)收入34.57億元，同比大幅下滑16.98%。凈利潤方面養(yǎng)元飲品2015年至2018年分別為26.20億元、27.41億元、23.10億元、28.37億元，也陷入了停滯不前的尷尬境地，2019年上半年實現(xiàn)凈利潤12.68億元，同比上期下滑3.04%。
行業(yè)有關(guān)人士表示，目前國內(nèi)植物蛋白飲料行業(yè)的競爭較為激烈，養(yǎng)元飲品等線下老牌企業(yè)后繼增長乏力，同時隨著伊利、蒙牛等乳品企業(yè)和良品鋪子、三只松鼠等零食企業(yè)紛紛推出產(chǎn)品加入堅果飲料細分市場，更是給老牌植物蛋白飲料企業(yè)造成了不小的成長壓力。如此看來，養(yǎng)元飲品的增長困局恐怕也會給上游廠商嘉美包裝帶來不小的麻煩。
其實大客戶發(fā)展受困影響上游供應(yīng)商的情況在飲品包裝市場并不少見。A股上市公司奧瑞金也是一家主營飲料包裝的企業(yè)，其主要大客戶為能量飲品紅牛，每年對紅牛的銷售收入占比高達60%，然而2017年紅牛陷入商標侵權(quán)的泥潭后，奧瑞金業(yè)績也由此大打折扣。據(jù)披露，奧瑞金2016年至2018年凈利潤分別為11.53億元、6.90億元、2.24億元，其中2017年與2018年接連兩次腰斬，其單一大客戶依賴帶來的巨大風(fēng)險盡顯無疑。奧瑞金的前車之鑒是否會在嘉美包裝身上重演，我們也替嘉美包裝捏了把汗。
實際上仔細研讀招股書，我們發(fā)現(xiàn)養(yǎng)元飲品似乎也在一定程度上逐步脫離對公司采購的緊密度。首先自2015年至2017年，養(yǎng)元飲品向公司的采購額逐年減低，由17.76億元下降到了15.06億元。接著又更改了與公司的合作協(xié)議，據(jù)披露。2013年11月，養(yǎng)元飲品與公司簽訂了十年《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，也就是說該協(xié)議將生效至2023年，然而2018年養(yǎng)元飲品與公司重新簽訂了新的戰(zhàn)略協(xié)議，將此前的10年協(xié)議更改為3年，也就是說此協(xié)議2021年便到期，相比此前的協(xié)議提前了兩年。至于2021年后養(yǎng)元飲品是否還會繼續(xù)向公司采購，我們無法得知。但可以肯定的是，如果養(yǎng)元飲品在合同結(jié)束后另尋供應(yīng)商，公司的業(yè)績恐怕會遭受“滅頂之災(zāi)”。
此外令我們驚訝的是，面對超過50%的銷售占比，嘉美包裝竟然在招股書中表示，公司對第一大客戶養(yǎng)元飲品不存在重大依賴，并給出了兩點理由，一是金屬包裝制造企業(yè)與核心客戶相互依托行業(yè)普遍存在的經(jīng)營特點；二是金屬包裝行業(yè)的下游食品飲料企業(yè)在細分領(lǐng)域品牌集中度較高。然而仔細想想，這兩點理由又何以證明公司對養(yǎng)元飲品不存在重大依賴？如此牽強的解釋，恐怕也難以讓發(fā)審委信服。
“關(guān)聯(lián)”客戶定價僅為一半，或存利益輸送
除了對大客戶養(yǎng)元飲品存在嚴重依賴外，我們發(fā)現(xiàn)公司報告期內(nèi)還或存對養(yǎng)元飲品存在利益輸送。上述我們提到，養(yǎng)元飲品股東目前也通過中包開曼間接持有公司部分股權(quán)，盡管股份占比未達到認定為關(guān)聯(lián)方的比例，但公司與養(yǎng)元飲品之間還是存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。
據(jù)養(yǎng)元飲品披露的招股書披露，養(yǎng)元飲品的供應(yīng)商主要有四家，分別為昇興股份、福貞包裝、中糧包裝以及嘉美包裝，其中嘉美占比最大，超過60%。據(jù)披露，養(yǎng)元飲品向嘉美包裝采購的易拉罐每套單價明顯低于向其他供應(yīng)商采購的單價，例如2016年1月，同為240ML的易拉罐，養(yǎng)元飲品向昇興股份采購單價為0.62元/套，而向嘉美包裝采購單價為0.60元/套，兩者相差雖然不大，但上億的采購數(shù)量累加起來，該差異還是十分驚人的。由養(yǎng)元飲品披露的易拉罐采購價格對比圖可以看出，2014年至2017年，嘉美包裝的采購單價幾乎全部低于昇興股份，大約相差2分錢/套。這樣的差異，嘉美包裝在招股書中并未提及，報告期內(nèi)是否存在對養(yǎng)元飲品的利益輸送，還是需要公司解釋一下。
數(shù)據(jù)來源：養(yǎng)元飲品招股書
除了養(yǎng)元飲品的招股書中顯示公司定價長期較低以外，在公司的招股書中我們也發(fā)現(xiàn)了一些定價恐有失公允的銷售數(shù)據(jù)。據(jù)招股書披露，喜多多也是公司報告期內(nèi)的前五大客戶，向公司采購三片罐，2015年至2017年公司對喜多多的銷售金額分別為7259.49萬元、6882.89萬元、4880.37萬元，占比分別為2.48%、2.33%、1.77%，三年內(nèi)喜多多都是公司的第五大客戶。與養(yǎng)元飲品相似的是，喜多多股東許慶純（持有喜多多40.00%股份）也持有公司0.91%的權(quán)益，與公司存在一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。
然而令我們吃驚的是，相比對其他客戶的銷售單價，公司對喜多多的銷售單價卻低得多。據(jù)披露，公司2015年至2017年三片罐銷售單價分別為0.505元/罐、0.493元/罐、0.503元/罐，而對喜多多的銷售單價僅為0.280元/罐、0.251元/罐、0.285元/罐，大約只有平均單價的一半。
對此招股書也給出了解釋。公司表示，公司對喜多多銷售價格明顯低于其他主要三片罐客戶的銷售價格，主要差異原因為罐型差異，相對于一般三片罐的罐身標準，喜多多罐型較小，均為200ml，因此整體單價水平較低。然而這樣的解釋是否合理呢？
我們對此進行了測算。養(yǎng)元飲品旗下產(chǎn)品規(guī)格基本一致，為240ML的六個核桃飲品，體積相比喜多多200ML產(chǎn)品多出20%，因此計算可得六個核桃的易拉罐表面積相比喜多多產(chǎn)品的表面積也僅多出15%不到，所需要的金屬材料成本也遠遠不會相差近一倍，如此看來，公司的解釋似乎有些欠妥。
實際上，若再加上人工、制造費用等因素的影響，不同易拉罐雖然存在規(guī)格上的不同，但銷售單價也所差無幾。以公司其他規(guī)格產(chǎn)品為例，上述提到養(yǎng)元飲品的產(chǎn)品規(guī)格多為240ML，單個易拉罐銷售價格約為0.55元，而公司招股書中提到銀鷺集團的易拉罐規(guī)格為280ML，單個易拉罐銷售價個價格約為0.57元，雖然規(guī)格也相差近20%，但兩者售價相差并不大。因此公司用規(guī)格不同解釋近一倍的銷售價差，恐怕不太合理。至于公司是否存在對喜多多的利益輸送，我們相信發(fā)審會上自然會有定論。
產(chǎn)能閑置，突擊分紅，公司上市或為圈錢？
此外，我們發(fā)現(xiàn)公司報告期內(nèi)的產(chǎn)能利用率并不高。據(jù)招股書披露，公司主營產(chǎn)品三片罐2015年至2017年的產(chǎn)能利用率分別僅有51.45%、44.78%、39.89%，不僅最后一期四成都未達到，其產(chǎn)能利用率還在逐年下滑，可見公司產(chǎn)能閑置還是比較厲害的。
除了三片罐產(chǎn)能利用率閑置嚴重之外，另一主營產(chǎn)品二片罐在報告期內(nèi)的產(chǎn)能利用率分別為96.76%、82.65%、73.35%，雖然相比三片罐，二片罐的產(chǎn)能利用率高出一截，但也未達到滿產(chǎn)的狀態(tài)，且逐年下滑明顯，2017年僅剩下73.35%的產(chǎn)能利用率。
然而在產(chǎn)能閑置嚴重的情況下，我們發(fā)現(xiàn)公司竟然還打算大幅募投擴產(chǎn)，增加二片罐、三片罐的產(chǎn)能。據(jù)招股書披露，公司此次募投擬新增兩條二片罐生產(chǎn)線，投資金額分別為2.59億元、2.59億元，擬新增一條三片罐生產(chǎn)線，投資金額為1.96億元，此外公司還擬募投1億元用于補充流動資金。
據(jù)披露，此次擬新增的兩條兩片罐生產(chǎn)線，共計將新增公司二片罐產(chǎn)品20億的產(chǎn)能，擬新增的三片罐生產(chǎn)線將新增公司三片罐產(chǎn)品6億的產(chǎn)能。然而我們發(fā)現(xiàn)公司2017年二片罐產(chǎn)能只有10億，此次募投將新增現(xiàn)有產(chǎn)能的兩倍，如何消化恐怕是個大問題。同樣三片罐現(xiàn)有產(chǎn)能高達85.50億，產(chǎn)能利用率不足四成，等于說有近50億產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)，如今又打算新增6億產(chǎn)能，其合理性也需要打個問號。
值得一提的是，一邊募投擴產(chǎn)，一邊公司還在報告期內(nèi)突擊分紅。據(jù)披露，公司2015年派發(fā)紅利300萬元，2016年派發(fā)紅利700萬元，2017年則直接突擊分紅4.04億元，是2015年分紅金額的百余倍。公司并不缺錢，產(chǎn)能也沒飽和，卻還募集資金擴大產(chǎn)能，這樣的行為真的是把未來股東利益放在第一位嗎？
