隨著新能源汽車補貼標準日趨嚴格，新能源產(chǎn)業(yè)鏈廠商紛紛謀求出路。鋰電池負極材料供應(yīng)商深圳市翔豐華科技股份有限公司（下稱“翔豐華”）也踏上了尋求資本之路。5月21日，翔豐華在證監(jiān)會官網(wǎng)更新了招股說明書。

值得一提的是，翔豐華的資本之路頗為坎坷。2016年，翔豐華“賣身”躍嶺股份（002725.SZ）未果，業(yè)績剛剛邁過3000萬的“隱形紅線”便于2017年9月遞交招股書；2018年3月，翔豐華隨即“變心”撤材料，直到2018年12月再次遞交申請。

如此反復(fù)異常，翔豐華的招股書中又有什么故事呢？

“抱大腿”愈演愈烈，犧牲自我毛利率

翔豐華成立于2009年，主營業(yè)務(wù)為鋰電池負極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。主營產(chǎn)品為人造石墨和天然石墨，主要應(yīng)用于動力、3C消費電子、工業(yè)儲能等鋰離子電池領(lǐng)域。

得益于政策的“春風”，2015-2016年，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績?nèi)€爆發(fā)，翔豐華的收入也邁上了一個新臺階。

2016年，翔豐華實現(xiàn)營收2.37億元，較2014年的0.76億翻了3倍，凈利潤4015.77萬元，較2014年的1115.35萬元增長近4倍。

數(shù)據(jù)來源：公司年報

近兩年，新能源汽車補貼開始縮水，不過，翔豐華業(yè)績并沒有受到太多影響。2017-2018年，翔豐華分別實現(xiàn)營收3.63億元、5.99億元，凈利潤5724.61萬元、6155.32萬元。

總體來看，2014-2018年，翔豐華營收年復(fù)合增長率達51.12％，顯得尤為靚麗。這樣的增長是如何實現(xiàn)的呢？這就不得不提到公司的“大客戶”戰(zhàn)略。

翔豐華屬于鋰電池制造板塊的中游，下游客戶為鋰電池廠商。招股書顯示，2012年，翔豐華首次向比亞迪送樣，2014年開始向比亞迪批量生產(chǎn)供貨，自此，比亞迪便成為公司的第一大客戶，且銷售占比逐年提高。

2016-2018年，比亞迪的銷售額分別為1.28億元、2.01億元、3.76億元，占公司營收比例分別為54.24％、55.46％、62.75％。

背靠大樹好乘涼，不過，也要付出相應(yīng)地代價。

一方面，“大客戶依賴”一直是發(fā)審委重點關(guān)注的問題，高度依賴比亞迪為翔豐華的上市之路蒙上一層陰霾。

以同樣主營鋰電池負極材料的凱金能源為例，凱金能源曾在去年沖刺創(chuàng)業(yè)板，不過，發(fā)審委質(zhì)疑其對寧德時代存在依賴等問題，最終被否。

另一方面，翔豐華在行業(yè)內(nèi)處于第二梯隊，面對比亞迪明顯處于弱勢地位，話語權(quán)較低。

據(jù)悉，隨著補貼退坡，新能源汽車市場逐漸轉(zhuǎn)為買方市場，在產(chǎn)能過剩的情況下，整車廠商倒逼電池企業(yè)降低產(chǎn)品價格，相應(yīng)地，成本壓力也直接轉(zhuǎn)嫁給鋰電池材料廠商。

受此影響，近年來翔豐華毛利率一路走低。2018年，公司毛利率從2016年的39.05％降至22.13％，已低于行業(yè)平均值30.05％近8個百分點。

對此，翔豐華解釋稱，主要源于報告期內(nèi)天然石墨毛利率持續(xù)下降。2016-2018年，公司天然石墨毛利率高臺跳水，分別為44.55％、30.59％、15.08％。

究其原因，2018年，公司天然石墨的單位成本同比上升14.36％，天然石墨的銷售單價卻一降再降。

據(jù)了解，低溫低成本天然石墨負極材料曾作為專利產(chǎn)品，獨家供應(yīng)比亞迪。2016年，公司向比亞迪銷售天然石墨的金額達1.26億元，占總營收的53.16％。公司向比亞迪銷售價格為3.57萬元/噸，略高于其銷售單價3.56萬元/噸。

隨后2017-2018年，翔豐華天然石墨的銷售單價分別降為2.59萬元/噸、2.42萬元/噸，同期向比亞迪銷售天然石墨的價格則分別為2.49萬元/噸、2.35萬元/噸。

財經(jīng)網(wǎng)注意到，翔豐華生產(chǎn)的天然石墨主要銷往了比亞迪。2017-2018年，公司天然石墨對比亞迪的銷量分別為2660.2噸、4018.83噸，分別占公司天然石墨銷量的92.12％、94.92％。

按照翔豐華天然石墨銷量和均價進行粗略計算，排除比亞迪的銷售額，2017-2018年，公司天然石墨對其他客戶的銷售均價分別為3.75萬元/噸、3.73萬元/噸，比同期公司對比亞迪的銷售單價2.49萬元/噸、2.35萬元/噸分別高出33.6％、36.99％。

從市場價格來看，翔豐華生產(chǎn)的天然石墨為340mAh/g-360mAh/g容量品種，定位于中端。根據(jù)百川資訊的數(shù)據(jù)，中端天然石墨的市場銷售均價約4萬元/噸-5萬元/噸。

據(jù)此看來，翔豐華幾乎給出比亞迪一個“五折優(yōu)惠”，如此之高的價差對待實屬罕見。

來自：招股書

而從行業(yè)需求來看，受到新能源汽車財政補貼政策調(diào)整的影響，基于成本與性能的綜合考慮，人造石墨因循環(huán)性能好、安全性能相對占優(yōu)，在動力電池市場得到廣泛應(yīng)用，近兩年來市場上對人造石墨需求劇增，人造石墨出貨量占比達到七成左右。

招股書披露，2017年以來，除比亞迪之外，翔豐華前十大客戶的銷售產(chǎn)品幾乎均為人造石墨。

也就是說，翔豐華目前的客戶結(jié)構(gòu)，對于天然石墨的需求度不高，公司天然石墨的消化主要依賴于比亞迪，這也就解釋了為什么公司天然石墨的毛利率可以一再被壓縮。

而除了降價給出優(yōu)惠，翔豐華還繼續(xù)為比亞迪做“私人訂制”。招股書顯示，截至招股書披露日，公司正在配合比亞迪開發(fā)一款新型高能量密度的天然負極石墨產(chǎn)品。

目前來看，公司天然石墨產(chǎn)品與人造石墨產(chǎn)品相比毛利率偏低，若翔豐華加大對天然負極石墨產(chǎn)品的生產(chǎn)研發(fā)力度，公司毛利率或?qū)⑦M一步下探。

現(xiàn)金流連續(xù)三年為負，應(yīng)收帳款高居不下

2016年9月，翔豐華曾有意“賣身”給躍嶺股份，該計劃折戟后，祥豐華兩次謀求IPO。公司業(yè)績表現(xiàn)不俗，為何急于上市呢？

招股書顯示，翔豐華經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額已連續(xù)3年為負，分別為-1072.06萬元、-1.09億元、-5501.37萬元。同期，公司投資活動現(xiàn)金流則分別為-4129.94萬元、-1.31億元、-2326.82萬元。

現(xiàn)金流持續(xù)“失血”，翔豐華的資金已較為緊繃。

2018年，翔豐華新增短期借款6445.69萬元，而2017年公司短期借款僅900萬元。與此同時，公司賬面上的貨幣資金則從2017年的1.07億元降至2018年的0.46億元。

對一家公司而言，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流體現(xiàn)了企業(yè)自身的“造血能力”，真實反映了其盈利質(zhì)量。報告期內(nèi)，翔豐華賒銷比例較大，應(yīng)收票據(jù)與應(yīng)收賬款增速迅猛，沒有現(xiàn)金流支撐的業(yè)績無異于“紙面富貴”。

招股書顯示，2016-2018年，翔豐華營收分別同比增長53.29％、65.27％的同時，應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)分別為1.79億元、3.91億元、5.68億元，占營業(yè)收入的比例分別為75.77%、107.97%、94.75%，遠超同期可比公司均值。

來自：招股書

賬面上盤踞了大額應(yīng)收賬款，無疑加大了回款風險。新能源補貼退坡致使大量下游電池廠商倒閉、破產(chǎn)，翔豐華也難免“踩雷”。財經(jīng)網(wǎng)注意到，報告期內(nèi)，公司長期未收回的應(yīng)收賬款賬面金額為1798.86萬，多數(shù)為“老賴”不還錢。

2018年，翔豐華新增6起訴訟，均為下游企業(yè)拖欠貨款。不過，招股書顯示，此前公司也曾采取法律手段進行催款，但大多執(zhí)行未果。

值得一提的是，翔豐華的關(guān)聯(lián)方東莞市致格電池科技有限公司（下稱“致格電池”）也曾位列公司應(yīng)收賬款前十名客戶的行列之中。

資料顯示，致格電池成立于2013年5月，2014年便躋身翔豐華前五大客戶。

2014年，翔豐華應(yīng)收賬款余額中，致格電池賬齡在1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款為370.02萬元，考慮到17％增值稅需核銷的影響，公司向致格電池的銷售額理論上應(yīng)為316.25萬元。

不過，招股書顯示，該公司2014年對翔豐華的銷售金額為262.45萬元。對于出現(xiàn)上述差異的原因，財經(jīng)網(wǎng)曾給翔豐華發(fā)去采訪函，不過截至發(fā)稿，公司尚未回復(fù)。

來自：招股書

信披前后矛盾，供應(yīng)商真實性存疑

  據(jù)悉，鋰電池行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)系緊密，鋰電池負極位于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，上游為天然石墨等礦產(chǎn)資源。新能源補貼標準日趨嚴格，上游原材料價格高居不下，降價壓力隨即傳導(dǎo)給處在產(chǎn)業(yè)中游的鋰電池負極廠商。

不過，在焦類原材漲價的情況下，2017年，翔豐華人造石墨產(chǎn)品毛利率為30.36%，較上年度提高0.25個百分點。

對此，翔豐華表示，2017年度，翔豐華焦類原料采購均價較上年度同比上漲155.30%，遠低于市場價格2-3倍漲幅。公司在石油焦類原料價格上漲初期備貨，在一定程度上規(guī)避了焦類原料后期大幅上漲的不利影響。

該現(xiàn)象引發(fā)了發(fā)審委的關(guān)注，要求翔豐華說明同行業(yè)公司是否采取類似避免主要原材料價格上漲的手段，同期公司與同行業(yè)公司原材料采購價格差異情況。

除采購均價漲幅低于市場均值外，翔豐華的供應(yīng)商也存在多處疑點。

招股書披露，2016-2018年，公司前十大供應(yīng)商的采購占比分別為91.73%、63.52%。、53.47％，集中度較高。

據(jù)最新招股書顯示，2016年，鄭州興然新材料有限公司（下稱“鄭州興然”）為翔豐華第五大供應(yīng)商，當期公司對鄭州興然的采購額為956.52萬元。郴州杉杉新材料有限公司位列公司（下稱“郴州杉杉”）第六大供應(yīng)商，采購額為861.9萬元。

不過，在2017年公司披露招股書中，鄭州興然并不在公司前五大供應(yīng)商的名單中。郴州杉杉為公司第五大供應(yīng)商，采購金額也出現(xiàn)分歧，為800.75萬元。

此外，翔豐華對鄭州興然的采購金額也與公開資料不符。天眼查顯示，鄭州興然于2016年4月注冊成立，注冊資本為500萬元，2016年員工人數(shù)為16人，銷售總額為475.88萬元，納稅總額為10萬元。

來自：天眼查

發(fā)審委也注意到了翔豐華供應(yīng)商的相關(guān)問題，要求公司補充說明上述公開信息與發(fā)行人披露的2016年向該公司采購956.52萬元差異較大的原因，該公司2016年注冊成立即成為當年第5大供應(yīng)商的原因等問題。

但從翔豐華最新披露的招股書來看，公司尚未就上述問題作出回應(yīng)，財經(jīng)網(wǎng)就上述事項向公司發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿，公司尚未回復(fù)。