“產業(yè)投資者能否盡早入股，某種程度決定了《資產重整草案》能否最終順利通過，讓輝山乳業(yè)成為市場化破產重組的示范案例。”

　　身陷數百億債務危機的輝山乳業(yè)，在其資產重整道路上遭遇了“重大挫折”。

　　21世紀經濟報道記者獨家獲悉，由于以銀行為主的普通債權人與有財產擔保債權人反對比重超過50%，導致《遼寧輝山乳業(yè)集團有限公司等八十三家企業(yè)重整方案草案》(下稱資產重整草案)在第二次債權人會議被否。

　　“這無疑將輝山乳業(yè)資產重整推向一個比較危險的境地。”一位熟悉輝山乳業(yè)資產重整進展的知情人士向記者透露，按照相關規(guī)定，輝山乳業(yè)管理團隊與資產重整管理人將圍繞《資產重整草案》內容，再與這些銀行債權人協(xié)商并舉行第二輪投票表決，若第二次表決結果繼續(xù)是“被否”，那么等待輝山乳業(yè)的只有兩個結果，一是破產清算，二是由法院強行裁定資產重整方案通過。

　　“破產清算，肯定是誰都不愿看到的結果。”上述知情人士表示。此前《資產重整草案》顯示，在破產清算狀態(tài)下，銀行等普通債權人能獲得的清償比例只有11.35%。

　　記者多方了解到，多家銀行債權人之所以投出反對票，其實有著自己的小算盤——目前國內多家知名乳制品企業(yè)正與輝山乳業(yè)管理層討論戰(zhàn)略投資入股參與資產重整，因此他們希望能通過否決首輪表決，倒逼雙方加快談判進程，趕在第二輪表決前敲定相關投資事宜，最終讓自己獲得更高的現(xiàn)金清償比重。

　　“不過，潛在產業(yè)投資者戰(zhàn)略投資入股，絕非易事。”這位知情人士透露，此前蒙牛、新希望集團均受邀對輝山乳業(yè)進行戰(zhàn)略投資，但他們認為《資產重整草案》并沒有對輝山乳業(yè)債務規(guī)模進行大規(guī)模減記，因此他們擔心剛入股就承擔數百億債務，導致整個投資回報率被大幅拉長且背上較大債務負擔。

　　“但是，產業(yè)投資者能否盡早入股，某種程度決定了《資產重整草案》能否最終順利通過，讓輝山乳業(yè)成為市場化破產重組的示范案例。”他指出。

　　資料顯示，截至1月16日，輝山乳業(yè)管理人完成了全部申報債權的審核工作，經管理人初步審核確認成立的債權共6097筆，確認債權金額(即輝山乳業(yè)債務額)為242.18億元，此外，因訴訟、仲裁未決等因素暫緩確認的債權共46筆，金額為58.62億元。

　　銀行債權人的算盤

　　在一位債權銀行人士看來，此次表決被否，其實在他們意料之中。

　　“不同銀行對《資產重整草案》都有著各自的顧慮。”他透露，一方面是個別銀行覺得債轉股比例較高，導致現(xiàn)金清償額度較低，令銀行內部壞賬撥備核銷壓力較大，無法獲得銀行風控部門通過，因此以此要求輝山乳業(yè)方面能調高銀行現(xiàn)金清償比重，另一方面部分大型銀行擔心即便通過債轉股令銀行債權人持有輝山乳業(yè)大部分股權，但他們依然無法對企業(yè)經營決策擁有足夠的話語權，等于自己淪為財務投資者，無法行使大股東的相應權利。

　　但在他看來，這些顧慮其實都是“表面文章”，銀行最大的算盤，是以此迫使輝山乳業(yè)盡早與產業(yè)投資者簽訂戰(zhàn)略投資協(xié)議，以便自己能從中獲得更高的現(xiàn)金清償比重。

　　記者獨家獲悉，目前國內已有多家知名乳制品企業(yè)與輝山乳業(yè)管理層聯(lián)系，表達了作為重組方參與資產重整的意愿，因此輝山乳業(yè)資產重整管理人正督促輝山乳業(yè)管理團隊配合這些潛在戰(zhàn)略投資者完成盡職調查，一旦敲定相關戰(zhàn)略投資協(xié)議，輝山乳業(yè)管理層將按照戰(zhàn)略投資協(xié)議重新修改《資產重整方案》，再交給所有債權人表決審議。

　　“我們希望通過引入戰(zhàn)略投資者，能將銀行的現(xiàn)金清償比例調高至40%左右。”一家城商行債權人向記者透露，此前《資產重整草案》規(guī)定，針對沒有財產擔保的金融類普通債權(主要是銀行)的清償，將延期清償15.01億元，且從資產重整第三年起開始清償，每年清償比例不低于5%，相應延期清償額的利息則按年化利率3%計算，從資產重整第2年起支付，其余113.57億元金融類普通債權則悉數通過債轉股轉成重整新公司的相應股權。這意味著銀行目前能獲得的現(xiàn)金清償比例略超過10%。

　　但在上述債權銀行人士看來，其實多家銀行已經針對輝山乳業(yè)信貸壞賬做好了壞賬撥備計提核銷規(guī)劃，此次之所以通過否決《資產重整草案》倒逼輝山乳業(yè)方面加快引入戰(zhàn)略投資者，另一重要目的是聯(lián)合產業(yè)投資者共同行使“大股東”權利，從而對輝山乳業(yè)管理團隊形成更有效的約束，激勵他們創(chuàng)造業(yè)績最大化，從而推動企業(yè)開展新的資本運作讓銀行盡早按理想的估值實現(xiàn)項目退出。

　　H股股民的新訴求

　　值得注意的是，此次輝山乳業(yè)《資產重整草案》被否，同樣影響著輝山乳業(yè)H股股東的利益糾葛。

　　一位熟悉輝山乳業(yè)H股股東想法的律師告訴記者，盡管輝山乳業(yè)H股上市公司對應的境內資產已經“資不抵債”，但不少輝山乳業(yè)H股股民認為，此次輝山乳業(yè)之所以遭遇破產重組問題，一個重要原因是大股東動用約180億港元資金救市失敗，因此他們不會輕易“承擔”大股東的相應責任——允許大股東通過轉讓公司資產而“全身而退”，而是希望大股東能按理想股價贖回股票，讓股民減少投資損失。

　　“但是，由于輝山乳業(yè)資產重整方案被否，目前他們向大股東申訴的進程不得不被延后。”他透露。

　　一位熟悉香港相關法律的律師透露，鑒于輝山乳業(yè)大股東在資產重整過程徹底放棄新公司股份，不排除輝山乳業(yè)H股股民會向輝山乳業(yè)管理層提出相應的股票回購要求，但這項要求能否兌現(xiàn)，操作難度其實不小。一方面要看《資產重整方案》獲得通過后，現(xiàn)在的輝山乳業(yè)管理團隊最終能得到新公司多大的股權比例，以及其對應的資產估值多高；另一方面此案涉及兩地不同的法律規(guī)定，需要專業(yè)人士妥善處理其中的操作問題；更重要的是，輝山乳業(yè)管理層是否會接受H股投資者的上述訴求。

　　在他看來，這背后，港交所的態(tài)度可能會起到較大作用。具體而言，在《資產重整草案》最終獲批后，港交所是否會“坐視”輝山乳業(yè)H股上市公司對應的83家公司資產(即遼寧輝山乳業(yè)集團有限公司等八十三家企業(yè))被劃走，因此這等于將上市公司資產掏空，留下債務由香港上市公司股東承擔。