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　　香港恒生指數(shù)開(kāi)盤(pán)跌1.7%。恒生科技指數(shù)跌4.09%續(xù)創(chuàng)新低，萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)跌近15%，理想汽車跌超14%，百度集團(tuán)跌超10%。

　　相關(guān)報(bào)道

　　中金 | 港股：內(nèi)外部綜合因素壓制市場(chǎng)

　　摘要

　　受避險(xiǎn)情緒升溫影響，上周海外中資股市場(chǎng)經(jīng)歷了自2020 年 3 月以來(lái)最糟糕的一周，不僅僅是由于俄烏緊張局勢(shì)不斷升級(jí)導(dǎo)致的連帶損失擔(dān)憂，屋漏偏逢連夜雨的是，對(duì)美國(guó)中概股潛在退市風(fēng)險(xiǎn)的憂慮也再度浮出水面，進(jìn)而加大的市場(chǎng)拋售壓力。與此同時(shí)，2月金融與信貸數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，加大了投資者、尤其是海外投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂。

　　從結(jié)果上來(lái)看，就不難解釋上周海外資金流出A股和港股市場(chǎng)規(guī)模均有所攀升，這又反過(guò)來(lái)加劇了市場(chǎng)拋售，尤其是對(duì)于流動(dòng)性和成交本來(lái)就清淡的港股而言影響則更為明顯。不過(guò)值得注意的是，相比之下海外資金的加速流出，南向資金出人意料地保持強(qiáng)勁流入勢(shì)頭，在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的環(huán)境下流入甚至加速。

　　往前看，監(jiān)管與地緣政治不確定性在短期內(nèi)可能繼續(xù)壓制市場(chǎng)表現(xiàn)，在塵埃落定前可能導(dǎo)致市場(chǎng)持續(xù)波動(dòng)。另外，海外資金凈流出可能也會(huì)影響市場(chǎng)表現(xiàn)。但是，隨著恒生指數(shù)降至2016年以來(lái)最低水平、恒生國(guó)企甚至回落至2008年水平，市場(chǎng)估值也降至多年低點(diǎn)。與此同時(shí)，盡管市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)，南向資金流入勢(shì)頭保持不變。疊加更多穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望出臺(tái)，我們認(rèn)為在當(dāng)前水平進(jìn)一步大幅悲觀可能也沒(méi)有必要。我們預(yù)計(jì)更多穩(wěn)增長(zhǎng)政策的出臺(tái)，不僅將有助于吸引更多南向資金流入，而且也會(huì)提升市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，尤其對(duì)港股和估值折價(jià)較多板塊而言，如金融、股息收益率較高的個(gè)股以及優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股。

　　市場(chǎng)走勢(shì)回顧

　　受新一輪監(jiān)管壓力、地緣政治緊張局勢(shì)持續(xù)升級(jí)，疊加2月宏觀數(shù)據(jù)弱于預(yù)期等多種因素共同影響，海外中資股上周出現(xiàn)2020年3月疫情爆發(fā)以來(lái)的最大單周跌幅。成長(zhǎng)風(fēng)格領(lǐng)跌，恒生科技指數(shù)上周大幅下挫10.4%至歷史新低。與此同時(shí)，MSCI中國(guó)指數(shù)下跌9%，恒生國(guó)企指數(shù)和恒生指數(shù)跌幅分別達(dá)8.1%和6.2%。板塊方面，板塊全線下跌，其中可選消費(fèi)、房地產(chǎn)和交通運(yùn)輸板塊跌幅最大，分別達(dá)到13.9%、11.1%和10.9%。

　　圖表1:MSCI中國(guó)指數(shù)上周大幅下跌9%，其中可選消費(fèi)和地產(chǎn)板塊領(lǐng)跌

　　資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

　　市場(chǎng)前景展望

　　受避險(xiǎn)情緒升溫影響，上周海外中資股市場(chǎng)經(jīng)歷了自 2020 年 3 月以來(lái)下跌幅度最大的一周，不僅僅是由于俄烏緊張局勢(shì)不斷升級(jí)導(dǎo)致的連帶損失擔(dān)憂，屋漏偏逢連夜雨的是，對(duì)美國(guó)中概股潛在退市風(fēng)險(xiǎn)的憂慮也再度浮出水面，進(jìn)而加大的市場(chǎng)拋售壓力。與此同時(shí)，2月金融與信貸數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，疊加近期香港與中國(guó)內(nèi)地疫情快速傳播也加大了投資者、尤其是海外投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂。從結(jié)果上來(lái)看，就不難解釋上周海外資金流出A股和港股市場(chǎng)規(guī)模均有所攀升，這又反過(guò)來(lái)加劇了市場(chǎng)拋售，尤其是對(duì)于流動(dòng)性和成交本來(lái)就清淡的港股而言影響則更為明顯。具體來(lái)看，我們注意到：1)上周北向資金創(chuàng)2020年3月以來(lái)最大單周凈流出，達(dá)363億元，也是歷史第三高周度流出；2)EPFR數(shù)據(jù)顯示，香港市場(chǎng)的海外主動(dòng)資金流出規(guī)模也有所增加；3)港元對(duì)美元明顯走弱，同時(shí)3月Hibor大幅上升10個(gè)基點(diǎn)左右。不過(guò)值得注意的是，相比之下海外資金的加速流出，南向資金出人意料地保持強(qiáng)勁流入勢(shì)頭，在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的環(huán)境下流入甚至加速。

　　俄烏緊張局勢(shì)仍是短期市場(chǎng)主線和壓制投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的主要變量。上周初美國(guó)和英國(guó)對(duì)俄羅斯制裁升級(jí)，決定停止進(jìn)口俄羅斯石油，此舉推動(dòng)油價(jià)攀升至2008年全球金融危機(jī)以來(lái)最高水平，進(jìn)而引發(fā)通脹和政策緊縮憂慮，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)因此遭受重創(chuàng)。此外，俄烏沖突也引發(fā)了部分海外投資者對(duì)一些中國(guó)企業(yè)可能遭受連帶損失的憂慮，一定程度上解釋了海外資金的加速流出。例如，挪威主權(quán)基金出于所謂的道德因素考慮，將一家港股中資企業(yè)從其投資組合中剔除，也引發(fā)了市場(chǎng)擔(dān)憂更多類似的舉措可能會(huì)接踵而至。

　　另外，引發(fā)市場(chǎng)恐慌性拋售的另外一個(gè)觸發(fā)劑是美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)將5家中國(guó)企業(yè)列入依據(jù)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》標(biāo)識(shí)的暫定名單[1]?？紤]到指導(dǎo)準(zhǔn)則已經(jīng)于去年11月發(fā)布，我們認(rèn)為這一舉措本身是“規(guī)定動(dòng)作”，完全符合流程甚至預(yù)期，而且被列入名單的企業(yè)也未必一定面臨退市的結(jié)果。不過(guò)，鑒于目前市場(chǎng)情緒已較為脆弱，此舉導(dǎo)致美國(guó)中概股和香港成長(zhǎng)板塊全線大幅下挫。我們認(rèn)為市場(chǎng)這一反應(yīng)從情緒上可以理解，但可能也有些過(guò)度了。首先，未在美國(guó)上市的港股公司也同樣大幅下跌。其次，《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》并不是一項(xiàng)新的法案，早在2020年12月就已經(jīng)生效，最終細(xì)則也已在2021年12月發(fā)布。第三，被列入暫定名單并不意味著一定會(huì)退市。根據(jù)SEC最新規(guī)則，如果境外發(fā)行人連續(xù)三年不滿足美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)(PCAOB)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的檢查要求才會(huì)啟動(dòng)退市程序。這意味著退市風(fēng)險(xiǎn)最早可能將在披露2023年年報(bào)的時(shí)候出現(xiàn)(約在2024年4月)。另外，中國(guó)方面正與美國(guó)在監(jiān)管層面進(jìn)行合作。差的情形下，即便無(wú)法達(dá)成一致最終導(dǎo)致退市風(fēng)險(xiǎn)，香港市場(chǎng)可能會(huì)成為中概股公司上市的另一選擇。在這一情形下，我們認(rèn)為香港作為中國(guó)新經(jīng)濟(jì)投資橋頭堡的地位有望得到進(jìn)一步鞏固。

　　國(guó)內(nèi)方面，2月社融與信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳和疫情傳播兩個(gè)因素也削弱了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。首先，2月新增社融1.19萬(wàn)億元，明顯低于2.2萬(wàn)億元的市場(chǎng)一致預(yù)期；2月社融規(guī)模存量同比增長(zhǎng)10.2%，與1月的10.5%相比增速有所放緩。貸款是社融的主要拖累因素，尤其是2月居民中長(zhǎng)期貸款在2008年以來(lái)首次出現(xiàn)凈減少，表明地產(chǎn)需求較為低迷。因此，為實(shí)現(xiàn)5.5%GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，未來(lái)可能仍然需要出臺(tái)更多利好政策，例如放松貨幣政策、財(cái)政擴(kuò)張、甚至樓市政策松綁。其次，受全球大宗商品價(jià)格大幅攀升的影響，2月PPI環(huán)比轉(zhuǎn)降為升(2月環(huán)比上升0.5%，1月環(huán)比下降0.2%)。我們認(rèn)為，與穩(wěn)增長(zhǎng)相比，通脹并不是目前中國(guó)面臨的核心問(wèn)題。但考慮到俄羅斯與烏克蘭均為全球核心大宗商品的重要供應(yīng)方，我們認(rèn)為通脹問(wèn)題值得密切關(guān)注。

　　往前看，監(jiān)管與地緣政治不確定性在短期內(nèi)可能繼續(xù)壓制市場(chǎng)表現(xiàn)，在塵埃落定前可能導(dǎo)致市場(chǎng)持續(xù)波動(dòng)。另外，海外資金凈流出可能也會(huì)影響市場(chǎng)表現(xiàn)。但是，隨著恒生指數(shù)降至2016年以來(lái)最低水平、恒生國(guó)企甚至回落至2008年水平，市場(chǎng)估值也降至多年低點(diǎn)，例如MSCI中國(guó)和恒生國(guó)企12個(gè)月向前市盈率目前分別僅7.9倍和7.8倍。與此同時(shí)，盡管市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)，南向資金流入勢(shì)頭保持不變。疊加更多穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望出臺(tái)，我們認(rèn)為在當(dāng)前水平進(jìn)一步大幅悲觀可能也沒(méi)有必要。我們預(yù)計(jì)更多穩(wěn)增長(zhǎng)政策的出臺(tái)，不僅將有助于吸引更多南向資金流入，而且也會(huì)提升市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，尤其對(duì)港股和估值折價(jià)較多板塊而言，如金融、股息收益率較高的個(gè)股以及優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股。

　　圖表2:海外中資股市場(chǎng)上周創(chuàng)出2020年3月以來(lái)最大單周跌幅

　　資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

　　圖表3:MSICI中國(guó)(剔除A股和金融板塊)市盈率處于2011年以來(lái)最低水平

　　資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部

　　圖表4:美元對(duì)港元顯著貶值

　　資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

　　圖表5:3月Hibor大幅上升10個(gè)基點(diǎn)左右

　　資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

　　具體來(lái)看，支撐我們觀點(diǎn)的主要邏輯和上周需要關(guān)注的因素主要包括：

　　1) 宏觀：地緣政治沖突對(duì)中國(guó)通脹數(shù)據(jù)的影響開(kāi)始顯現(xiàn)。2月中國(guó)官方PPI同比上漲8.8%，與1月9.1%相比漲幅有所放緩。雖然PPI同比漲幅創(chuàng)出過(guò)去8個(gè)月以來(lái)最低水平，但地緣政治沖突引發(fā)的原油、天然氣和有色金屬等大宗商品價(jià)格上漲已經(jīng)開(kāi)始傳導(dǎo)至PPI.與此同時(shí)，2月CPI同比小幅上漲0.9%，與1月持平，環(huán)比上漲0.6%，主要受春節(jié)假期和國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)影響。作為參照，今年的政府工作報(bào)告中2022年CPI漲幅目標(biāo)被設(shè)在3%左右。

　　圖表6：2月中國(guó)官方PPI同比上漲8.8%，CPI同比與1月相比持平

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　圖表7：2月新增社融1.19萬(wàn)億元人民幣

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　2)貨幣：2月金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期推動(dòng)政策放松預(yù)期上升。上周五中國(guó)公布了2月信貸與社融數(shù)據(jù)，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期。具體來(lái)看，2月新增社融1.19萬(wàn)億元，大幅低于1月的6.17萬(wàn)億元，同比少增5315億元，主要來(lái)自新增信貸與表外票據(jù)融資的下滑。受季節(jié)性因素和需求低迷影響，2月新增信貸1.23萬(wàn)億元，大幅低于1月3.98萬(wàn)億元的歷史新高。值得注意的是，2月居民貸款罕見(jiàn)地減少了3369億元，尤其是居民中長(zhǎng)期貸款同比增速在2008年以來(lái)首次大幅轉(zhuǎn)為負(fù)值。展望未來(lái)，中金宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)隨著財(cái)政發(fā)力，信貸增速有望企穩(wěn)并逐步提高。

　　3)監(jiān)管：美國(guó)證券交易委員會(huì)將5家中國(guó)企業(yè)列入《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》的暫定名單。上周四美國(guó)證券交易委員會(huì)公布了5家因?yàn)椤锻鈬?guó)公司問(wèn)責(zé)法》而進(jìn)入被識(shí)別清單的公司。隨后百濟(jì)神州、再鼎醫(yī)藥和更多科技標(biāo)的等相關(guān)公司在美股和香港市場(chǎng)中大幅下跌。上周五晚間，中國(guó)方面正與美國(guó)在監(jiān)管層面進(jìn)行合作磋商。

　　4)流動(dòng)性：盡管市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，但南向資金凈流入加快；海外主動(dòng)型基金出現(xiàn)凈流出。地緣政治沖突與監(jiān)管關(guān)注導(dǎo)致香港股市出現(xiàn)2020年3月份以來(lái)最大拋售浪潮，上周南向資金通過(guò)港股通向香港市場(chǎng)連續(xù)5天凈流入，平均每日流入30億港元，與前一周每日19億港元相比明顯加快。海外ETF基金流入勢(shì)頭保持強(qiáng)勁，而海外主動(dòng)型基金上周流出總量達(dá)到10億美元。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，海外中資股市場(chǎng)上周吸引了7.8億美元的海外資金凈流入。

　　圖表8:海外主動(dòng)型基金上周凈流出香港市場(chǎng)

　　資料來(lái)源：FactSet，EPFR，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　投資建議

　　考慮到國(guó)內(nèi)外不確定性影響市場(chǎng)情緒，我們判斷市場(chǎng)短期將出現(xiàn)盤(pán)整。但是，我們認(rèn)為有利的政策環(huán)境和較低的估值水平將為港股市場(chǎng)帶來(lái)更多機(jī)會(huì)。板塊方面，我們建議短期關(guān)注“穩(wěn)增長(zhǎng)”受益板塊，如部分金融、地產(chǎn)板塊與相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈以及受益于上游價(jià)格回落和政策支持力度加大的中下游消費(fèi)板塊。優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)標(biāo)的中期也值得關(guān)注。另外，受益于國(guó)內(nèi)債券收益率下降的高股息標(biāo)的以及因美國(guó)即將加息而受益的香港本地銀行板塊也值得關(guān)注。綜合來(lái)看，我們建議超配傳媒與互聯(lián)網(wǎng)、汽車、部分電商、消費(fèi)者服務(wù)、食品飲料與餐飲、生物科技和中資銀行；低配上游煤炭、原材料和部分交通運(yùn)輸?shù)?。長(zhǎng)期而言，我們?nèi)匀唤ㄗh關(guān)注產(chǎn)業(yè)升級(jí)、消費(fèi)升級(jí)以及國(guó)貨消費(fèi)品牌崛起等主題性機(jī)會(huì)。

　　重點(diǎn)關(guān)注事件

　　1)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與政策變化；2)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與政策變化；2)歐洲地緣政治緊張局勢(shì)；3)疫情變化；4)中美關(guān)系（來(lái)源：中金策略）