這是科技的時(shí)代，打開(kāi)全球公司市值排行榜，前10榜單中有8家是科技公司。

　　經(jīng)歷了疫情一輪宅家經(jīng)濟(jì)紅利刺激后，預(yù)期疊加利潤(rùn)兌現(xiàn)，科技股迎來(lái)了戴維斯雙擊，近期蘋(píng)果、微軟、谷歌等科技股迭創(chuàng)新高。不過(guò)，經(jīng)歷了連續(xù)上漲后，科技股是否還能續(xù)寫(xiě)輝煌？

　　在輿論呼聲的背景下，監(jiān)管措施有望進(jìn)一步加碼，近年經(jīng)過(guò)快速增長(zhǎng)的科技股，面臨著前所未有的大變局。

　　高增長(zhǎng)疊加業(yè)績(jī)分化

　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，全球市值排名前十的8家科技公司，前三季度的營(yíng)收和凈利增速的中位數(shù)分別是39.87%和63.97%，去年這兩個(gè)數(shù)字分別是18.81%和58.40%。但科技股的增長(zhǎng)速度出現(xiàn)兩極分化。

　　如特斯拉，營(yíng)收和經(jīng)濟(jì)增速雙雙大幅增長(zhǎng)，成為全球碳中和大背景下及新能源車行業(yè)增長(zhǎng)突破臨界點(diǎn)的一個(gè)特例。不過(guò)，相較于去年本已不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，互聯(lián)網(wǎng)公司大面積實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和凈利的雙增，出乎許多看空者的意料。

　　谷歌今年前三季度的營(yíng)收增速?gòu)娜ツ晖诘?%大增至45%，凈利增速也從8%增至121%。主要為美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來(lái)的廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

　　科技公司是受惠于“宅家經(jīng)濟(jì)”的行業(yè)，但這種紅利會(huì)逐漸消失。其中一個(gè)典型就是亞馬遜，疫情期間宅家多靠電商配送，去年前三季的營(yíng)收和凈利增速分別為35%和70%；而今年全球多國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)開(kāi)放以來(lái)，電商渠道優(yōu)勢(shì)不復(fù)，亞馬遜的營(yíng)收和凈利的增速也分別下滑至28%和35%。

　　有點(diǎn)意外的是，芯片制造龍頭臺(tái)積電也出現(xiàn)了增長(zhǎng)放緩，前三季的營(yíng)收增速?gòu)娜ツ甑?0%下降至18%；凈利增速也從去年的64%降至今年的15%，主要受供應(yīng)鏈的拖累。

　　中概股業(yè)績(jī)不盡如人意

　　一旦放大到全球公司市值TOP50，就會(huì)發(fā)現(xiàn)增速失速的現(xiàn)象會(huì)更明顯：以騰訊為例，今年第三季度凈利潤(rùn)出現(xiàn)十年以來(lái)首次下滑，而過(guò)去3年，騰訊凈利潤(rùn)增速分別高達(dá)19%、22%和30%。盡管三季度凈利潤(rùn)同比跌幅只有2%，但隨著嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代的來(lái)臨，投資者的業(yè)績(jī)預(yù)期也必須做出調(diào)整。從收入結(jié)構(gòu)上看，增值服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)廣告和金融科技及企業(yè)服務(wù)是騰訊的三大主要收入來(lái)源，但受到監(jiān)管環(huán)境和整體經(jīng)濟(jì)狀況的影響，三季度其中兩類主要收入都只實(shí)現(xiàn)了個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，其中增值服務(wù)業(yè)務(wù)收入752億元，同比增幅8%；網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)收入同比增幅僅5%。高層組織架構(gòu)做出重大調(diào)整的阿里巴巴也顯露出增速放緩的跡象。今年第三季度，在剔除合并高鑫零售的影響后，阿里巴巴的收入增速只有16%，創(chuàng)下2014年上市以來(lái)的歷史最低，調(diào)整后的凈利潤(rùn)則同比下跌39%。

　　近日開(kāi)始通過(guò)裁員收縮組織架構(gòu)的快手，也同樣面臨收入增速放緩的困局?？焓值谌径仁杖胪仍鲩L(zhǎng)33.45%至204.93億元，但作為收入主要來(lái)源的直播業(yè)務(wù)成為期內(nèi)唯一收入下滑的板塊，收入同比縮水2.97%，而電商業(yè)務(wù)繼續(xù)面臨著來(lái)自淘寶和抖音的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

　　美團(tuán)的三季報(bào)顯示，反壟斷罰款，疊加投資收益大幅降低和新業(yè)務(wù)虧損等因素，導(dǎo)致美團(tuán)期內(nèi)調(diào)整后的凈虧損達(dá)到55億元，創(chuàng)下上市以來(lái)最大的單季虧損。

　　摩根士丹利認(rèn)為，直播、廣告和游戲業(yè)務(wù)的毛利率表現(xiàn)疲軟，令多數(shù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)第四季度的業(yè)績(jī)指引均低于市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)計(jì)明年大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利狀況仍處于市場(chǎng)預(yù)期之下的水平。

　　近年業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)后，這些曾經(jīng)的天之驕子能否維持相當(dāng)增速來(lái)保持市場(chǎng)信心，投資者會(huì)不由畫(huà)上一個(gè)問(wèn)號(hào)？

　　野蠻生長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束

　　全球監(jiān)管拉開(kāi)序幕

　　分析人士斷言，已延續(xù)20年寬松互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管的“末日”即將來(lái)臨。

　　互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)試圖依靠流量?jī)?yōu)勢(shì)，通過(guò)壟斷數(shù)據(jù)和信息資源來(lái)獨(dú)霸天下的做法已經(jīng)行不通了。2021年4月，阿里巴巴集團(tuán)因涉嫌壟斷，收到182.28億元的罰單。隨后，更多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)接到罰單，嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代開(kāi)啟。

　　作為互聯(lián)網(wǎng)“投資大戶”，除了罰款本身，監(jiān)管環(huán)境改變引發(fā)的互聯(lián)網(wǎng)板塊調(diào)整，也在三季度給一些公司的盈利帶來(lái)意外沖擊。由于騰訊手中持有包括美團(tuán)、京東、拼多多、快手、嗶哩嗶哩、滴滴、小紅書(shū)等在內(nèi)的多個(gè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股份，板塊調(diào)整導(dǎo)致其三季度聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)公司虧損高達(dá)56.68億元，而去年同期則是盈利26億元。

　　近日，滴滴宣布從美股退市返回香港上市，也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管政策的新一輪擔(dān)憂。

　　稅收政策的變動(dòng)也值得關(guān)注。之前為了鼓勵(lì)電商成長(zhǎng)、促進(jìn)消費(fèi)，電商企業(yè)的稅收環(huán)境相當(dāng)寬松，但現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)始收緊。阿里巴巴在8月表示，部分業(yè)務(wù)已經(jīng)不再享受10%的稅收優(yōu)惠政策。近期多家頭部電商直播主播開(kāi)始補(bǔ)繳稅款，也顯示出電商直播向企業(yè)稅收靠攏的常態(tài)化。

　　摩根士丹利策略師邁克爾？澤薩斯在一份研究報(bào)告中警告稱，各國(guó)針對(duì)科技板塊出臺(tái)實(shí)質(zhì)性新規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)正在上升。目前實(shí)施監(jiān)管的政策和公眾勢(shì)頭正在增強(qiáng)，包括與投資者相關(guān)的主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)地區(qū)——歐洲和美國(guó)都會(huì)在近期推出新政。

　　在歐洲和英國(guó)，適用于媒體和通信法規(guī)的法規(guī)即將到來(lái)。本月晚些時(shí)候，歐盟議會(huì)將就一項(xiàng)名為“數(shù)字市場(chǎng)法案”(DMA)的措施進(jìn)行投票，該法案旨在“控制主要科技平臺(tái)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)和客戶的影響”。在英國(guó)，即將出臺(tái)的“網(wǎng)絡(luò)安全法案”將對(duì)社交媒體和科技平臺(tái)規(guī)定一項(xiàng)法定的“注意義務(wù)”，由英國(guó)媒體和通信監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)督。

　　同樣，美國(guó)在技術(shù)監(jiān)管方面可能會(huì)向歐洲靠齊，在這種情況下，一旦政府促使采取更積極的內(nèi)容管理責(zé)任、個(gè)人數(shù)據(jù)可轉(zhuǎn)移和反壟斷。在這種情況下，美國(guó)聯(lián)邦通信委員會(huì)等機(jī)構(gòu)可能會(huì)被授予監(jiān)管科技業(yè)務(wù)更多部門的權(quán)力，這可能迫使社交媒體業(yè)務(wù)模式發(fā)生根本性的變化。

　　消費(fèi)電子日趨飽和

　　培育新業(yè)務(wù)尚需時(shí)日

　　即便蘋(píng)果這樣的消費(fèi)電子績(jī)優(yōu)生也存在不少增長(zhǎng)隱憂。作為全球市值最高的公司，12月9日，蘋(píng)果公司盤中再創(chuàng)歷史新高，市值規(guī)模已經(jīng)接近2.9萬(wàn)億美元，公司只需要上漲6%，就能成為全球首家市值超3萬(wàn)億美元的公司，而這距離它首次超過(guò)萬(wàn)億市值還不到4年。今年以來(lái)，蘋(píng)果公司股價(jià)已經(jīng)上漲超過(guò)30%。

　　近期的上漲來(lái)自監(jiān)管部門暫停執(zhí)行Epic Games反壟斷訴訟中，針對(duì)蘋(píng)果公司的應(yīng)用商店禁令。此外，新品iPhone13系列采用“加量不加價(jià)”的策略，尤其在華為高端市場(chǎng)空缺出來(lái)后，新款手機(jī)在中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)反響不錯(cuò)，最新財(cái)季大中華地區(qū)同比增長(zhǎng)超過(guò)80%，市場(chǎng)傳言，2024年可能推出AR、MR設(shè)備的消息，貼合“元宇宙”的概念，又再度刺激了市場(chǎng)的神經(jīng)。

　　但這家科技巨頭依然非常依賴手機(jī)這一單一品種的銷售，智能手機(jī)高增長(zhǎng)不再，目前已經(jīng)開(kāi)始邁入巴菲特持倉(cāng)時(shí)所認(rèn)為的“大眾消費(fèi)品”階段。

　　從最新財(cái)季的數(shù)據(jù)看，iPhone仍然為蘋(píng)果公司銷售最大，增長(zhǎng)最快的業(yè)務(wù)；排名第二的服務(wù)業(yè)務(wù)也是依賴于其硬件的銷售；前兩年以為是下一個(gè)發(fā)力點(diǎn)的可穿戴設(shè)備，仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及主力手機(jī)的銷售表現(xiàn)。盡管多數(shù)分析師對(duì)該股的評(píng)級(jí)仍然為“增持”，但蘋(píng)果公司股價(jià)已經(jīng)比華爾街的目標(biāo)價(jià)格中值高出4美元。

　　挑戰(zhàn)蘋(píng)果的個(gè)股不斷出現(xiàn)，今年發(fā)力云業(yè)務(wù)的老牌微軟，11月公司市值更一度超越蘋(píng)果。公司股票在印度裔CEO納德拉接手后擺脫低迷。納德拉將公司業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向云服務(wù)。最新財(cái)報(bào)顯示，云服務(wù)Azure的營(yíng)收增長(zhǎng)率高達(dá)50%。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，不難理解臉書(shū)開(kāi)始由“軟”轉(zhuǎn)“硬”，通過(guò)VR設(shè)備何發(fā)力“元宇宙”。臉書(shū)在移動(dòng)社交及分享領(lǐng)域布局已經(jīng)比較充分，短視頻風(fēng)潮中又落于下風(fēng)，這家全球社交互聯(lián)網(wǎng)巨頭需要一個(gè)更好的故事。盡管市場(chǎng)對(duì)元宇宙這個(gè)概念買賬，但要從設(shè)想落地為切實(shí)可行的業(yè)務(wù)并帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，卻有很長(zhǎng)一段路要走。

　　估值嚴(yán)重分化

　　一半是海水一半是火焰

　　經(jīng)過(guò)一輪漲跌，全球科技股的估值經(jīng)歷了嚴(yán)重的兩極分化。連續(xù)兩年的業(yè)績(jī)優(yōu)異，讓微軟、亞馬遜、谷歌和特斯拉等同行的股價(jià)今年上漲了10%至70%。從目前時(shí)點(diǎn)看，超過(guò)30倍估值的公司就包括蘋(píng)果、亞馬遜、微軟、臺(tái)積電、特斯拉和英偉達(dá)。其中，英偉達(dá)和特斯拉的估值分別高達(dá)309倍和97倍。

　　但恒生科技指數(shù)在經(jīng)歷了三季度的至暗時(shí)刻，暴跌25.18%后，10月剛剛小幅反彈，11月就再度下挫5.45%。12月的前幾個(gè)交易日，港股科技股一度被大量拋售，12月6日盤中一度跌至5710.19點(diǎn)，創(chuàng)下今年新低，也是該指數(shù)推出以來(lái)的最低點(diǎn)。

　　阿里巴巴和嗶哩嗶哩股價(jià)分別一度跌至109.5港元和422.2港元，均創(chuàng)下上市以來(lái)的歷史新低；百度的股價(jià)也一度跌至133.6港元，創(chuàng)下9月以來(lái)新低。經(jīng)歷半年多的震蕩調(diào)整，不少中概互聯(lián)的估值已經(jīng)降至歷史低位。例如，騰訊的動(dòng)態(tài)市盈率只有20倍，只有以往高點(diǎn)的一半左右；阿里巴巴港股動(dòng)態(tài)市盈率則只有17.93倍，百度的動(dòng)態(tài)市盈率則為25.62倍。目前，港股市場(chǎng)科技股的動(dòng)態(tài)市盈率在20倍左右。

　　美國(guó)市場(chǎng)上，被動(dòng)式管理投資工具的數(shù)量和規(guī)模不斷增長(zhǎng)，成為這些科技股持續(xù)崛起和增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。

　　EPFR 研究主管卡梅倫？勃蘭特表示： 只要大型科技股股票的估值保持在高位，被動(dòng)基金就會(huì)不斷加強(qiáng)倉(cāng)位配置，這就形成了一個(gè)自我強(qiáng)化的循環(huán)。這種做法的危害是，如果科技股的權(quán)重已經(jīng)達(dá)到一個(gè)臨界點(diǎn)，只要其中一只大幅下挫，幾乎可以肯定會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的連鎖下跌反應(yīng)。

　　就全球指數(shù)型基金而言，2018年FAANG股票(臉書(shū)、亞馬遜、蘋(píng)果、網(wǎng)飛、谷歌)的管理資產(chǎn)總額約為1.5% ，目前已接近5%。

　　相比較，包括南水及港股市場(chǎng)本土資金仍然以主動(dòng)見(jiàn)多，被動(dòng)資金還不及美國(guó)市場(chǎng)普及。

　　資金調(diào)倉(cāng)有偏好

　　低估值科技股受青睞

　　這種背景下，機(jī)構(gòu)的調(diào)倉(cāng)也出現(xiàn)了明顯的增減偏好。富達(dá)中國(guó)地區(qū)基金近3年年化投資回報(bào)15%以上，在截至今年10月的最新調(diào)倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，重倉(cāng)的臺(tái)積電和阿里巴巴均有所減持。由于重創(chuàng)中概互聯(lián)網(wǎng)，該基金今年下跌超過(guò)10%。

　　知名投資人段永平認(rèn)為短期蘋(píng)果股價(jià)漲不動(dòng)了，近日在社交媒體發(fā)文稱，賣出9999張?zhí)O果看漲期權(quán)(call)，該期權(quán)行權(quán)價(jià)為205美元，到期日為今年年底，預(yù)估該筆交易的金額為27萬(wàn)美元。他同時(shí)持有蘋(píng)果正股，疊加賣出看漲期權(quán)組成Covered Call策略，顯示其認(rèn)為年底前蘋(píng)果股價(jià)不會(huì)漲到205美元。另一方面，在三季度大型國(guó)際基金大幅減持后，南水已經(jīng)認(rèn)準(zhǔn)投資中概互聯(lián)的時(shí)機(jī)。11月下旬以來(lái)，內(nèi)地資金已經(jīng)連續(xù)12日流入港股市場(chǎng)，其中，互聯(lián)網(wǎng)科技股仍是重倉(cāng)板塊?？焓趾兔缊F(tuán)成為南下資金加倉(cāng)最多的個(gè)股，連續(xù)10個(gè)交易日獲得凈買入，累計(jì)凈買入規(guī)模分別為51.19億港元和39.45億港元。騰訊股票在11月底經(jīng)歷大幅拋售后，也在12月2日至8日連續(xù)5個(gè)交易日獲得凈買入9.49億港元。

　　開(kāi)源證券認(rèn)為，在監(jiān)管影響或已被市場(chǎng)充分預(yù)期、板塊估值已大幅回調(diào)的當(dāng)下，已到了長(zhǎng)期配置優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)公司的良好時(shí)機(jī)，建議投資者關(guān)注擁有內(nèi)容或技術(shù)壁壘、運(yùn)營(yíng)效率突出的垂類互聯(lián)網(wǎng)頭部平臺(tái)，以及估值性價(jià)比較高的綜合性頭部平臺(tái)。拔萃資本副總裁兼高級(jí)分析師李一鳴也認(rèn)為，部分互聯(lián)網(wǎng)科技股的跌幅已經(jīng)超出了基本面因素，隨著板塊估值回歸合理區(qū)間，短期市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)為投資者帶來(lái)了逢低布局優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股的機(jī)會(huì)。