疫情以來，中國經(jīng)濟運行的許多特征發(fā)生了變化，比如，外需強勁恢復、消費增長乏力等。國際收支領域的變化尤為明顯，這些變化的方向總體是良性的，包括經(jīng)常項目順差大幅改善，資本和金融項目出現(xiàn)新的變化等?，F(xiàn)在很難說這些變化是長期趨勢還是短期沖擊?？偟目?，“十四五”期間的國際收支，重新回到此前格局的可能性更大。

　　“十三五”前四年我國的國際收支格局

　　“十三五”前四年，我國國際收支呈現(xiàn)出經(jīng)常項目順差收窄，資本和金融賬戶由逆差轉(zhuǎn)為順差，誤差遺漏項高居不下的特征。穩(wěn)定外匯儲備規(guī)模重新成為政策目標后，2017年起，非儲備金融資產(chǎn)也實現(xiàn)了順差。

　　(一)經(jīng)常賬戶順差收窄

　　在貨物貿(mào)易順差收窄及服務貿(mào)易逆差擴大雙重壓力下，近年來，我國經(jīng)常賬戶順差回落，中美貿(mào)易摩擦以來尤其明顯，2018年經(jīng)常賬戶順差曾驟降至255億美元。

　　——貨物貿(mào)易：貨物貿(mào)易順差自2015年高點的5762億美元已逐步回落至近兩年的4000億美元上下，入世后順差的擴張趨勢不復存在。

　　——服務貿(mào)易：服務貿(mào)易逆差擴大趨勢不改，自2015年的2183億美元逐步上升至近三年的2500億~3000億美元。分項看，服務貿(mào)易逆差主要來源于旅行支出，例如2019年服務貿(mào)易逆差2611億美元，當年旅行支出高達2546億美元。

　　——初次收入及二次收入：“十三五”前四年，初次收入年均逆差約400億美元，二次收入年均逆差約35億美元，收支差額不大。

　　(二)資本和金融賬戶由逆差轉(zhuǎn)為順差

　　“十三五”前四年，我國資本和金融賬戶收支的突出特征是FDI(外國直接投資)增長放緩，證券投資轉(zhuǎn)為順差。自2017年起，非儲備金融資產(chǎn)由逆差轉(zhuǎn)為順差。

　　——FDI增長顯著放緩：2010~2013年間，我國直接投資每年凈引入資金約2000億美元，目前已逐步下滑至“十三五”前四年期間年均340億美元的規(guī)模，顯著放緩。

　　——證券投資轉(zhuǎn)順差：2015~2016年證券投資每年凈流出資金約600億美元，而近三年均錄得順差，2018年資金凈流入甚至達到1069億美元，成為重要的順差來源。

　　——金融衍生工具：金融衍生工具國際收支金額仍不大，“十三五”期間年均逆差約34億美元。

　　——其他投資逆差收窄：2014~2016年間，其他投資逆差約年均3500億美元，而2017~2019年年均逆差約150億美元，資金外流得到遏制。從結(jié)構(gòu)上看，逆差收窄主要由于貸款及貿(mào)易信貸的凈資金流出收窄并轉(zhuǎn)為凈資金流入，未來繼續(xù)改善余地不大。

　　——儲備資產(chǎn)流失結(jié)束：2015年及2016年儲備資產(chǎn)分別流失3429億美元及4437億美元。自2017年起，儲備資產(chǎn)結(jié)束迅速流失趨勢，但增長乏力。2017年及2018年儲備資產(chǎn)分別增加915億美元和189億美元，而2019年流失193億美元。

　　(三)凈誤差與遺漏居高不下

　　2015年“8·11”匯改后，凈誤差與遺漏項的不明資金流出由此前的約600億美元快速上升至每年2000億美元左右。2017~2019年間，我國國際收支中經(jīng)常賬戶與非儲備金融資產(chǎn)賬戶每年都實現(xiàn)了順差，然而凈誤差與遺漏項居高不下，蠶食了大部分資金流入。該項具體構(gòu)成，一直沒有權(quán)威解釋。

　　疫情以來國際收支變化

　　今年一季度，我國處于疫情暴發(fā)期，經(jīng)常項目逆差337億美元，非儲備金融資產(chǎn)逆差139美元，儲備資產(chǎn)減少251億美元，凈誤差與遺漏項不明資金流入226億美元。進入二季度，由于抗疫物資出口、中外疫情復工復產(chǎn)時間差等因素，我國經(jīng)常賬戶順差擴大至1102億美元，非儲備金融資產(chǎn)逆差153億美元，儲備資產(chǎn)增加191億美元，但凈誤差與遺漏項進一步擴大至757億美元。

　　(一)經(jīng)常賬戶順差強勁反彈

　　一季度我國貨物貿(mào)易順差斷崖式下降，服務貿(mào)易逆差由于境外旅游減少而出現(xiàn)收窄，仍難以對沖貨物貿(mào)易順差降幅，整體經(jīng)常項目出現(xiàn)逆差337億美元。二季度由于復產(chǎn)較早我國貨物貿(mào)易順差擴大，服務貿(mào)易逆差繼續(xù)收窄，經(jīng)常賬戶順差急速擴大至1102億美元，出現(xiàn)了“十三五”期間季度最大規(guī)模順差。

　　——貨物貿(mào)易：一季度我國貨物貿(mào)易順差斷崖式下跌至231億美元。二季度由于國內(nèi)外復蘇節(jié)奏差異，貨物貿(mào)易順差擴大至“十三五”期間季度最高的1613億美元。

　　——服務貿(mào)易：由于國外疫情原因出國旅行支出壓縮，一季度服務貿(mào)易逆差收窄至470億美元，二季度進一步收窄至295億美元，也是“十三五”期間季度最好水平。

　　——初次收入及二次收入：疫情期間波動變化不大。

　　(二)資本和金融賬戶出現(xiàn)新的變化

　　一季度我國資本和金融賬戶順差111億美元，其中FDI小幅流入163億美元，證券投資資金流出532億美元，金融衍生工具資金流出46億美元，其他投資資金流入277億美元，以上非儲備金融資產(chǎn)總體小幅逆差139億美元，儲備資產(chǎn)消耗251億美元。

　　二季度我國資本和金融賬戶逆差345億美元，其中FDI僅小幅流入47億美元，金融衍生工具資金流出45億美元，其他投資項又出現(xiàn)大幅資金凈流出580億美元，在證券投資資金大幅流入424億美元予以補充的情況下，非儲備金融資產(chǎn)仍小幅逆差153億美元，儲備資產(chǎn)僅小幅增加191億美元。

　　——直接投資：一季度我國FDI小幅流入163億美元，二季度小幅流入47億美元，增長乏力。

　　——證券投資：一季度我國證券投資逆差532億美元，其中，疫中全球資產(chǎn)價格暴跌情況下，資產(chǎn)方向向外凈投資515億美元；二季度證券投資順差424億美元，其中負債方向凈引入外資660億美元，為“十三五”期間季度最高水平，有力縮窄了二季度非儲備金融資產(chǎn)總體逆差規(guī)模。

　　——金融衍生工具：金融衍生工具差額變化不大，一季度和二季度分別小幅逆差46億美元和45億美元。

　　——其他投資：一季度其他投資順差277億美元。二季度轉(zhuǎn)為大幅流出資金580億美元，其中，貧窮國家及疫情影響嚴重國家償貸能力下降影響下，二季度資產(chǎn)方向向外投資凈流出619億美元；避險情緒沖擊下，負債方向引入資金僅39億美元。

　　——儲備資產(chǎn)：貨物貿(mào)易順差斷崖式下跌情況下，為平衡國際收支儲備資產(chǎn)消耗251億美元，二季度儲備資產(chǎn)反彈，小幅增加191億美元。

　　(三)凈誤差與遺漏居高不下

　　3月末匯率突破7.1，美元荒環(huán)境中人民幣短暫低估，一季度凈誤差與遺漏不明資金流入226億美元。二季度匯率升破6.8，多空預期變化，凈誤差與遺漏不明流出反彈至757億美元。在貨物貿(mào)易、服務貿(mào)易及證券投資資金流入向好的情況下，蠶食大部分順差，使得二季度儲備資產(chǎn)實際增長僅191億美元。

　　“十四五”國際收支回到此前格局可能性較大

　　一是經(jīng)常賬戶順差擴張難以持續(xù)。不管是明年底還是后年，全球疫情得到徹底控制之后，我國出國旅行會出現(xiàn)報復性反彈，服務貿(mào)易逆差可能重新大規(guī)模出現(xiàn)。方向上看，從單一國家獲得大量貨物貿(mào)易順差也不具有持續(xù)性。這意味著“十四五”期間的經(jīng)常項目收支格局，很可能與“十三五”前四年類似。

　　二是凈誤差與遺漏難以迅速縮減。巨大的誤差遺漏項至今沒有得到合理解釋。人民幣匯率出現(xiàn)長期升值預期，進而減少資本統(tǒng)計口徑外流的說法也沒有說服力。這意味著“十四五”期間的凈誤差與遺漏不會有效縮減。

　　三是FDI凈流入格局不會有大的變化。目前無法預計疫后發(fā)達經(jīng)濟體FDI流出出現(xiàn)顯著增長，也難以推論中國在其中的份額有新的提升。當然，就中國的FDI流出而言，未來較大可能出現(xiàn)某種程度的收縮。凈流入的格局依然將延續(xù)。

　　四是證券投資有望大幅增長。著眼于經(jīng)濟基本面、人民幣匯率、中外利差、國內(nèi)金融對外開放四大因素，國際證券投資有望持續(xù)大規(guī)模流入。這是國際收支大項中最為關(guān)注的凈流入方面。

　　綜合以上方面，“十四五”期間，我國可能出現(xiàn)資本和金融賬戶項目順差彌補經(jīng)常賬戶逆差的局面，這其中，國際證券投資持續(xù)凈流入將扮演重要角色。

　　“欲戴王冠、必承其重”。FDI長期持續(xù)大規(guī)模流入，其負面影響主要在實體經(jīng)濟領域，包括依存度上升，自主發(fā)展能力提升緩慢，資源環(huán)境領域成本高昂等。國際證券投資大量涌入的負面影響則主要在虛擬經(jīng)濟方面，成為國際證券投資流入大國之路不會一帆風順。未來在跨境資本流動、人民幣匯率穩(wěn)定、市場監(jiān)管、金融創(chuàng)新兼容等方面，會不斷遇到新的矛盾和挑戰(zhàn)。將更多外資流入引導進入債權(quán)，尤其是信用債領域，是更為穩(wěn)妥的選擇。

　　貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)實體經(jīng)濟領域，一段時期內(nèi)、某種程度上，中美向脫鉤方向發(fā)展在所難免。而虛擬經(jīng)濟領域某種程度的掛鉤，具有對沖、延緩實體經(jīng)濟脫鉤趨勢的作用。從這個意義上講，承擔一定風險，是值得的。

　　(作者系中信建投證券首席經(jīng)濟學家)

（文章來源：第一財經(jīng)日報）