雪龍集團股份有限公司（以下簡稱：雪龍集團）于2019年4月在證監(jiān)會官網(wǎng)披露了其更新的招股說明書，這已經(jīng)是其三度沖刺IPO。雪龍集團主營業(yè)務是汽車發(fā)動機冷卻風扇總成、離合器風扇總成及汽車輕量化塑料件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

雪龍集團主營業(yè)務毛利率、凈利率較高，2013年、2014年、2015年及2016年1-9月主營業(yè)務毛利率分別為55.24%、57.22%、56.94%及58.89%；凈利率分別為23.94%、30.40%、21.73%及25.83%。公司2013年、2014年、2015年及2016年1-9月，公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為27.13%、26.73%、14.29%及28.53%。

筆者發(fā)現(xiàn)，如此高的盈利能力卻沒有研發(fā)投入的支撐，其真實性讓人質(zhì)疑！其次，最近幾年雪龍集團通過一些列的股權(quán)轉(zhuǎn)讓在不斷抬高估值，其合理性值得關(guān)注！

股權(quán)轉(zhuǎn)讓虛抬估值，資產(chǎn)重組疑點重重

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2016年8月22日，雪龍集團召開2016年第五次臨時股東大會作出決議，同意維爾賽控股將其持有雪龍股份17.68%、15.36%、15.36%及5%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給賀財霖、賀頻艷、賀群艷及聯(lián)展投資。同日，維爾賽控股與賀財霖、賀頻艷、賀群艷及聯(lián)展投資簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定維爾賽控股將其持有的17.68%的股權(quán)作價3,173.56萬元轉(zhuǎn)讓給賀財霖、15.36%的股權(quán)作價2,757.12萬元轉(zhuǎn)讓給賀頻艷、15.36%的股權(quán)作價2,757.12萬元轉(zhuǎn)讓給賀群艷、5.00%的股權(quán)作價897.50萬元轉(zhuǎn)讓給聯(lián)展投資。

首先，截止到2016年，雪龍集團的股份一共為11239.15股，因此維爾賽控股持有的17.68%的股權(quán)為1987萬股，作價3,173.56萬元，由此可以算出每股價格為1.59元。而維爾賽控股的實際控制人正是賀財霖等人。賀財霖、賀群艷、賀頻艷出資217.10，持股占比33.40。股份從左手倒到右手，價格就幾乎翻倍！

2016年10月，賀財霖將其持有的聯(lián)展投資6,529,135元出資額（對應發(fā)行人4,088,366股股份）轉(zhuǎn)讓給公司管理層及核心員工，公司管理層及核心員工對發(fā)行人的入股價格為2.94元/股。短短2個月的時間，雪龍集團每股的價格從1.59元上漲到了2.94元！

其次，2016年9月30日雪龍集團股東授予公司管理層及核心員工權(quán)益1684萬元，該公允價值與管理層及員工股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格之間差額482萬元確認為股份支付費用，同時相應增加資本公積。評估基準日，雪龍集團全部權(quán)益的評估值為46300萬元，較單體口徑凈資產(chǎn)評估增值31,279.53萬元，增值率208.25%。一次評估暴增3.1億！雪龍集團這虛增估值的手段未免也太夸張了吧！

這里的評估如果用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，雪龍集團全部權(quán)益評估值只有29244萬元，但是其卻選用的收益法評估值！雪龍集團在成立之后的多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓與資產(chǎn)重組雖令人眼花繚亂，但其虛增估值的真實意圖卻彰顯無疑！

再次，筆者對比了新舊的招股說明書發(fā)現(xiàn)在最新披露招股書中，雪龍集團曾有的該重組情況的內(nèi)容均被刪除，代替為“報告期內(nèi)，不存在重大資產(chǎn)重組情況”！而上次過會之前，雪龍集團正是由于報告期內(nèi)發(fā)生8次資產(chǎn)重組等緣故被監(jiān)管層否決上市！此次刪除是雪龍集團刻意為之，故意隱瞞真相么？這八次重組主要是雪龍集團與子公司捷斯特、麥迪威、雪龍風扇、長春欣菱等之間的股權(quán)騰挪，這很顯然屬于重大事件應當披露，但是在這次招股書中雪龍集團卻一筆帶過！

低研發(fā)無法支撐高毛利

雪龍集團的主營業(yè)務是發(fā)動機冷卻系統(tǒng)產(chǎn)品系發(fā)動機關(guān)鍵零部件，這一類產(chǎn)品技術(shù)含量并不高。而且雪龍集團整體研發(fā)投入低于同行，研發(fā)人員學歷水平層次不高，但是其毛利和凈利潤率卻大大超出同行，這不免讓人生疑！

首先，雪龍集團業(yè)績快速增長是發(fā)生在最近幾年汽車行業(yè)處于下行期的大背景下。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2018年我國新車產(chǎn)銷累計分別完成2780.92萬輛和2808.06萬輛，同比分別下滑4.16％和2.76％。2019年情況更加嚴峻，2019年1-5月，汽車產(chǎn)銷1023.70萬輛和1026.59萬輛，同比下降13.01%和12.95%。

其次，雪龍集團研發(fā)投入低于同行。其招股書顯示，雪龍集團目前的研發(fā)費用每年僅為1200萬元左右，僅占公司營收的4%上下，明顯低于同行業(yè)上市公司的研發(fā)支出。截至2018年3月31日，公司共有研發(fā)人員52人。從學歷結(jié)構(gòu)來看，大專及以上學歷30人，占全部研發(fā)人員半數(shù)以上。即便是整個公司，本科及以上也只有25人，占比6.78%。

此外，雪龍集團公示的核心技術(shù)人員共有6名，包括賀財霖、賀頻艷、段耀龍、虞寧、虞雷斌、史嵩雁。賀財霖是高中學歷，小學教師出身；賀頻艷具有本科學歷但并不是材料學出身；段耀龍為本科學歷同樣不是材料學畢業(yè)；虞寧為大專學歷，機電一體化技術(shù)專業(yè)；史嵩雁大專學歷。

而且從2011年后，雪龍集團并沒有其他的關(guān)于塑料材料的核心技術(shù)專利。如此低的研發(fā)投入加上核心技術(shù)人員也沒有專背景，雪龍集團到底是如何獲取超越同行的高利潤率，連續(xù)保持維持高盈利的？

最后，結(jié)合財務數(shù)據(jù)可以看出，最近幾年雪龍集團的營收大都是應收賬款和存貨的增加在維持，這也在側(cè)面說明，沒有研發(fā)投入支撐，高毛利就是虛造！

報告期內(nèi)，雪龍集團主營業(yè)務毛利率分別為56.94%、60.15%、61.04%及59.03%。而同行業(yè)的上市公司貴航股份（600523.SH）為25.10%，中鼎股份（000887.SZ）僅為24.15%。報告期內(nèi)，雪龍集團主營業(yè)務收入分別為22,182.77萬元、27,215.24萬元、33,718.79萬元和8,331.97萬元，2016年和2017年分別增長22.69%和23.90%。而2015年末至2018年3月末，雪龍集團流動資產(chǎn)主要由應收票據(jù)、應收賬款和存貨組成，三者合計占流動資產(chǎn)比例分別為51.18%、89.91%、87.05%和92.09%。

由于沒有研發(fā)投入，雪龍集團的產(chǎn)品很能難在未來保持市場競爭力，隨后幾年業(yè)績下滑的概率極大！而且通過資本運作手段虛增的估值，最后的承擔者只會是廣大的投資者。