來源：估值之家

　　原標題：暢想高科北交所IPO：財務數(shù)據(jù)混亂、異常，內(nèi)部控制缺陷凸顯，員工工資低到離譜竟能創(chuàng)造業(yè)績神話！保薦人中原證券(3.920, 0.00, 0.00%)何以“歸位盡責”？

　　近年來，鄭州市的經(jīng)濟越來越繁榮且富有活力，邁上了加快建設現(xiàn)代化國家中心城市的新臺階，這一輝煌的背后，離不開當?shù)責o數(shù)優(yōu)秀企業(yè)家的不懈拼搏與努力。

　　2023年2月28日，鄭州市第十六屆人大常委會第一次會議表決通過了《鄭州市人大常委會關于設立“鄭州企業(yè)家日”的決定》，自2023年起，將每年的11月1日設立為“鄭州企業(yè)家日”。

　　首屆“鄭州企業(yè)家日”活動過程中，集中展示了鄭州市122家專精特新“小巨人”企業(yè)的發(fā)展成果。其中，鄭州暢想高科股份有限公司（以下簡稱“暢想高科”或“發(fā)行人”）在展覽會上帶來的復興號高速動車組模擬駕駛仿真實訓系統(tǒng)吸引了眾多參會者前來體驗。

　　公開資料顯示，暢想高科是一家專注于軌道交通運營領域，集設計、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務于一體的高新技術企業(yè)。主營業(yè)務為軟件開發(fā)與信息技術服務在軌道交通行業(yè)中的應用，以人工智能和虛擬仿真等核心技術為客戶提供信息化解決方案。

　　5月17日，暢想高科發(fā)布公告稱，5月15日收到河南證監(jiān)局下發(fā)的驗收工作完成函，在中原證券的輔導下已通過河南證監(jiān)局的IPO輔導驗收。5月25日暢想高科北交所IPO已獲受理，截至本年12月該IPO進程已進入第三輪問詢。

　　暢想高科是在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)連續(xù)掛牌滿12個月的創(chuàng)新層公司，此次暢想高科擬在北交所上市募集資金2.2億元，用于軌道交通運用智能化解決方案升級與產(chǎn)業(yè)化項目、軌道交通虛擬仿真實訓技術升級及產(chǎn)業(yè)化項目、軌道交通產(chǎn)教融合服務網(wǎng)絡升級項目及補充流動資金。此次為其保駕護航的券商為中原證券，審計機構(gòu)為中勤萬信。

　　暢想高科的招股書質(zhì)量如何，估值之家?guī)Т蠹乙惶骄烤埂?/p>

　　一、凈利潤率高到離譜，服務商毛利率倒掛

　　暢想高科與可比公司凈利潤率、人均創(chuàng)收、人均創(chuàng)利等盈利能力對比情況如下圖所示，報告期內(nèi)，暢想高科凈利潤率（凈利潤率=歸母凈利潤/營業(yè)收入）分別為26.8%、19.74%、24.5%，可比公司均值分別為22.6%、14.32%和10.28%。

　　可以看出，發(fā)行人的凈利潤率是遠高于同行可比公司的，尤其是2022年在同行凈利潤率大幅下滑之時發(fā)行人卻是一路高歌猛進，高出可比公司平均凈利潤率2倍有余！這個比例是非常高的，與同行差異也是非常巨大。

　　眾所周知，北交所聚焦“更早、更小、更新”的企業(yè)。統(tǒng)計顯示，北交所目前200家上市公司中，中小企業(yè)占比83%，民營企業(yè)占比88%，近八成企業(yè)屬于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、先進制造業(yè)，覆蓋新一代信息技術、高端精密制造、生物醫(yī)藥、新能源、新材料等細分領域。

　　估值之家查閱了北交所的相關數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，上市公司經(jīng)營質(zhì)量整體保持穩(wěn)健，200家上市公司2022年平均實現(xiàn)營業(yè)總收入7.68億元，同比增長21.95%；平均歸母凈利潤7，152.99萬元，同比增長12.12%，簡單計算可以得出北交所上市公司的平均凈利潤率為9.31%。而發(fā)行人該比率竟高達24.5%，接近整個北交所均值的三倍！這組數(shù)據(jù)令估值之家非常震驚！

　　凈利潤都如此之高，那么毛利率就更高了，發(fā)行人與可比公司毛利率比較分析如下圖所示，報告期內(nèi)，發(fā)行人毛利率分別為59.49%、59.55%和58.02%，可比公司平均數(shù)為48.75%、45.08%以及44.88%，暢想高科的毛利率比同行高出14個百分點左右。這個比率看著真是喜人，賣10塊的產(chǎn)品就能毛賺6塊，著實令人羨慕。

　　不僅如此，暢想高科的服務商毛利率竟然是高于直銷客戶的，如下圖所示，發(fā)行人服務商客戶毛利率為63.77%、69.98%和67.27%，而其直銷客戶毛利率為59.47%、59.35%以及57.77%。出現(xiàn)服務商毛利率倒掛的情況，這也是不正常的。一般情況下，直銷毛利率大于服務商的毛利率，因為直銷可以減少中間商賺差價，從而降低成本，但對此倒掛現(xiàn)象發(fā)行人并未作出相應解釋。

　　二、馬兒“跑得歡”但馬兒卻不用吃草

　　仔細看下圖中的數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)：報告期內(nèi)暢想高科人均創(chuàng)收分別為48.61萬元、51.42萬元和65.96萬元，同行平均值為79.54萬元、78.36萬元和66.28萬元，遠低于同行。

　　我們再來對比下人均創(chuàng)利情況：報告期內(nèi)，暢想高科人均創(chuàng)利分別為10.22萬元、9.04萬元以及14.72萬元，同行可比公司均值為20.05萬元、13.03萬元以及7.19萬元。

　　這組數(shù)據(jù)對比是十分詭異的。我們知道，對于任何一個行業(yè)，收入和成本之間的匹配關系以及其對利潤率的影響是一個非?；镜脑瓌t。這個原則非常容易理解，因為當收入增加時，相應的成本和費用也會相應增加。因此，收入和成本的變動方向至少是一致的，相應地，通常情況下，收入與凈利潤增長方向也是一致的。

　　根據(jù)招股書提供的數(shù)據(jù)，可比公司不論是人均創(chuàng)收還是人均創(chuàng)利，都呈逐年下降的趨勢，這個趨勢符合收入成本匹配原則。且同行公司人均創(chuàng)利的下降幅度大于人均創(chuàng)收的下降幅度，這是由于經(jīng)營杠桿效應造成的，由于杠桿系數(shù)大于1，這使得凈利潤的波動大于收入的波動，是合理的變動方向。

　　而發(fā)行人就不同了，其人均創(chuàng)收走勢與可比公司完全相反，在同行人均創(chuàng)收逐年降低的情況下，發(fā)行人卻能逆天而行呈逐年上升趨勢。人均創(chuàng)利更是上下波動，2021年相比2020年暢想高科人均創(chuàng)收增加，人均創(chuàng)利卻是降低的，方向走勢完全相反，不符合前述所說的收入成本匹配原則，更是與經(jīng)營杠桿效應完全相悖。

　　經(jīng)營杠桿是由于固定成本造成的，它使營業(yè)收入對于利潤的影響呈放大效應，也就是說，存在固定成本支出的情況下，若收入增加，利潤就會增加更多，反之，若收入減少，利潤亦會降低更多，很顯然發(fā)行人2021年在人均創(chuàng)收增加的情況下出現(xiàn)人均創(chuàng)利下降的情形是非常不合理的。

　　此外，2020年暢想高科人均創(chuàng)利僅為同行的二分之一，到了2022年卻搖身一變高出了同行均值兩倍，況且在人均創(chuàng)收低于同行公司的情況下人均創(chuàng)利仍然高出同行公司兩倍有余，可謂是創(chuàng)下了業(yè)績“神話”！估值之家震驚之余也只能感嘆發(fā)行人有特異功能，在創(chuàng)收的同時卻不發(fā)生相應的成本，馬兒“跑得歡”但馬兒卻不用吃草。

　　發(fā)行人對此解釋稱：2020年及2021年，人均創(chuàng)利低于同行業(yè)可比公司，主要系人均創(chuàng)收較低所致；2022年人均創(chuàng)利高于同行業(yè)可比公司，主要系隨著公司經(jīng)營規(guī)模逐步擴大，人均創(chuàng)收與同行業(yè)可比公司基本一致，凈利潤率高于同行業(yè)可比公司所致。

　　發(fā)行人這話說了又好像沒說，真是聽君一席話、如聽一席話！我們對經(jīng)營規(guī)模擴大就能提高人均創(chuàng)收實在感到困惑，因為在常識看來，在技術沒有革命性變化的情況下，業(yè)務規(guī)模增加的同時也必然伴隨著人員的增加。

　　三、內(nèi)部控制漏洞：發(fā)貨日期早于合同簽訂日期，四季度收入存疑

　　報告期內(nèi)，暢想高科主營業(yè)務收入分別為9，479.50萬元、10，669.81萬元以及14，874.01萬元，逐年上升。其第四季度形成的主營業(yè)務收入分別為5，846.17萬元、6，855.05萬元和10，551.02萬元，占當年主營業(yè)務收入的比例分別為62.33%、66.99%和73.24%，主營業(yè)務呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性波動，且四季度收入占比遠高于同行。

　　與可比公司四季度收入對比如下圖所示，發(fā)行人四季度收入占比為62.33%、66.99%以及73.24%，可比公司平均數(shù)為51.82%、52.10%以及52.4%，各年高出10.51%、14.89%，2022年竟然高出了20.84%！不得不說，與同行相比發(fā)行人總是特殊的！

　　眾所周知，四季度是“沖業(yè)績”的好時機，年度業(yè)績沒有達成時最常在四季度做手腳，我們來討論一下發(fā)行人四季度收入奇高的背后所隱藏的真實原因。

　　發(fā)行人四季度收入占比遠高于同行，與暢想高科存在先發(fā)貨后簽訂合同的情況離不開關系，其部分產(chǎn)品發(fā)貨日期早于合同簽署日期。據(jù)問詢函回復統(tǒng)計中標后、合同簽訂之前即安排發(fā)貨合計金額為1，554.46萬元，占12月收入比例為19.82%，存在嚴重的合同履行問題。且這一比例與前述2022年發(fā)行人四季度收入占比相較同行高出20.84%非常接近，這可能并非巧合。

　　根據(jù)下圖所示，遼寧鐵道職業(yè)技術學院的乘務員標準化作業(yè)實訓項目，其發(fā)貨時間為2022年12月20日，但是合同的簽訂日期卻是在2022年12月22日。這意味著合同簽訂發(fā)生在產(chǎn)品發(fā)貨之后，違背了正常的合同操作流程。此外，合同中明確了付款結(jié)算條款，規(guī)定了支付預付款的百分比和驗收合格后支付剩余金額的百分比。然而，該合同的回款卻是在2023年以一次性全額回款的方式完成。這也表明合同約定的付款方式?jīng)]有按照約定履行。

　　由此我們可以知道，暢想高科在未簽訂合同且沒有收到預付款的情況下就將產(chǎn)品制造完畢并進行了發(fā)貨，這非常不符合商業(yè)邏輯順序，也說明發(fā)行人內(nèi)部控制存在重大漏洞，再結(jié)合其四季度收入與同行相比奇高，且恰恰高出的比例與發(fā)行人合同簽訂之前即安排發(fā)貨的四季度收入占比高度吻合，此處可以合理推測發(fā)行人四季度收入很可能存在高估或者跨期。

　　四、研發(fā)成果與研發(fā)支出不匹配，疑與直接人工之間歸集不合規(guī)

　　報告期內(nèi)，發(fā)行人研發(fā)人員占員工總數(shù)的比例為55.56%、57.14%和56.41%，研發(fā)費用中直接人工占比為81.25%、76.81%和82.03%。報告期內(nèi)，發(fā)行人研發(fā)投入金額分別為1，118.45萬元、1，407.04萬元和1，686.60萬元，占營業(yè)收入的比重分別為11.80%、13.19%和11.34%，高于可比公司平均水平。

　　投入了如此多的研發(fā)人員和高昂的研發(fā)費用，暢想高科的研發(fā)業(yè)績卻并不理想，天眼查顯示，暢想高科專利申請年份趨勢如下圖所示，可以看到報告期內(nèi)專利申請數(shù)量分別為17、9和6，呈逐年下降趨勢，2023年僅有1項實用新型專利申請。

　　反觀發(fā)行人的直接人工在報告期內(nèi)呈逐年下降趨勢。具體來說，2020年直接人工費用為3，514萬元，占營業(yè)成本的比例為9.25%；2021年直接人工費用下降至3，221萬元，占營業(yè)成本的比例為7.78%；2022年直接人工費用繼續(xù)下降至4，038萬元，占營業(yè)成本的比例為6.68%，呈明顯的下降趨勢。奇怪的是，該趨勢與營業(yè)收入的增長卻出現(xiàn)了邏輯上的矛盾，發(fā)行人2021年營業(yè)收入為10，669.81萬元，2020年為9，479.50萬元，增加1，190.31萬元，對應營業(yè)成本中的直接人工卻從3，514萬元下降到3，221萬元，在收入增加的情況下人工成本不僅沒有增加反而降低了293萬元，這與前文論述的“馬兒跑得歡但馬兒卻不用吃草”不謀而合。

　　但現(xiàn)實中是不存在只奔跑卻不吃草的馬兒的，不斷增長的研發(fā)人員支出卻沒有相應的研發(fā)成果，加上與營業(yè)收入增長邏輯相悖的直接人工，此處一個合理的推測是，暢想高科或許將本應歸屬于營業(yè)成本的人工劃分到了研發(fā)支出上。

　　另外，截至2023年6月30日，發(fā)行人研發(fā)人員職級分布情況如下圖所示，基礎員工128人，占比高達91.43%，經(jīng)理級別10人，占比7.14%，總監(jiān)級別2人，占比1.43%。根據(jù)發(fā)行人在問詢函中的回復，報告期內(nèi)基層研發(fā)人員的年薪分別為9.11萬元、9.73萬元、9.81萬元，這意味著128名研發(fā)基礎員工的月人工成本只有8000元左右，鄭州市單位承擔五險一金的比例為養(yǎng)老保險21%、醫(yī)療保險9%、失業(yè)保險2%，工傷保險0.5%，生育保險1%，住房公積金12%，合計45.5%。若發(fā)行人為研發(fā)人員足額繳納了五險一金的話，可以推算得出：扣除單位繳納的五險一金，這些研發(fā)員工的月人工成本僅為4，360元，也就是說研發(fā)員工的稅前月薪為4，360元，扣除個人承擔的五險一金部分24.5%，到手月工資僅為3，291.8元！不敢相信在鄭州這樣一個新一線城市，發(fā)行人的研發(fā)人員到手工資僅僅只有3，291.8元。

　　我們再來對比下發(fā)行人與同行可比公司研發(fā)人員的薪酬，如下圖所示，報告期內(nèi)同行可比公司的研發(fā)人員平均薪酬為17.61萬元、17.11萬元以及17.41萬元，遠高于暢想高科的9.93萬元、10.97萬元以及11.88萬元。

　　暢想高科生產(chǎn)人員的薪酬則更低，報告期內(nèi)僅為6.19萬元、7.17萬元以及7.83萬元，若發(fā)行人為生產(chǎn)人員足額繳納了五險一金的話，可以推算得出：扣除公司應承擔的五險一金后，生產(chǎn)人員稅前月薪僅為0.29萬元、0.33萬元以及0.36萬元；扣除個人承擔五險一金后，生產(chǎn)人員到手工資僅為0.22萬元、0.25萬元以及0.27萬元。若按照招股書的數(shù)據(jù)來看，暢想高科憑一己之力將鄭州這個新一線城市的薪資水平直接拉到了四線城市的薪酬水平，豈非荒唐？

　　前文我們有講到，暢想高科的毛利率比同行高出14個百分點左右，人均創(chuàng)利方面也由2020年僅為同行的二分之一，到了2022年搖身一變高出了同行均值兩倍，難以想象暢想高科在人員薪酬遠低于同行的情況下，毛利率與人均創(chuàng)利竟然還能遠高于同行可比公司，這已經(jīng)不能用經(jīng)營效率高來解釋了，簡直可以用逆天來形容。難道暢想高科的員工都是圣人，只干活不要工資？

　　五、財務人員僅4-5人、工作量不堪重負，財務數(shù)據(jù)質(zhì)量堪憂

　　招股書披露，發(fā)行人各期末員工人數(shù)分別為198人、217人以及234人，財務人員僅為4人、4人和5人，占員工總?cè)藬?shù)比例僅為2.02%、1.84%和2.14%。

　　職責分離對于企業(yè)來說是非常重要的，它有助于建立透明、可靠、規(guī)范的組織結(jié)構(gòu)和運作體系。在財務領域，職責分離更是如此，假設發(fā)行人遵循了最起碼的出納與會計職責分離，那么去掉1名出納1名財務總監(jiān)，真正負責日常記賬工作的財務人員在報告各期只有2人、2人和3人。該3名人員撐起發(fā)行人1.5億年收入的記賬工作，還要應對稅務局、券商、審計師、律師、評估師以及其他監(jiān)管機構(gòu)，工作負擔對于這些員工來說無疑是巨大的，他們需要面對日常的財務管理任務，確保記賬準確無誤，以及與各方機構(gòu)的溝通和合作。

　　招股書中洋洋灑灑寫了整整6頁的審計調(diào)整事項，審計師屬于第三方中介機構(gòu)，對于審計報告只提供合理保證而非絕對保證，且審計師駐場時間有限，因此，審計師會根據(jù)被審單位的風險情況設定重要性，在重要性以下的錯報通常不予關注，可以通俗理解為對錯報事項抓大放小，但即便已經(jīng)是在抓大放小的情況下，仍然對發(fā)行人出具了6頁的調(diào)整事項，這些調(diào)整事項足以證實發(fā)行人財務數(shù)據(jù)質(zhì)量是非常令人堪憂的。

　　六、財務數(shù)據(jù)真實性存疑或凈利潤難以安全落袋，募集資金缺乏必要性

　　發(fā)行人募集資金投資項目系圍繞其主營業(yè)務展開，募集資金到位后，將按輕重緩急分別投入軌道交通運用智能化解決方案升級與產(chǎn)業(yè)化項目5，653.60萬元、軌道交通虛擬仿真實訓技術升級及產(chǎn)業(yè)化項目7，500.40萬元、軌道交通產(chǎn)教融合服務網(wǎng)絡升級項目4，004.70萬元以及補充流動資金5，000萬元。

　　其他項目投資暫且不論，我們先來說說補充流動資金這事是否有必要。

　　據(jù)招股書披露，發(fā)行人近三年的平均資產(chǎn)負債率為31.68%，高于同行業(yè)可比公司均值27.67%，因此本次發(fā)行人需要補充流動資金，以提高發(fā)行人的流動資金額度，降低發(fā)行人的資產(chǎn)負債率，提升發(fā)行人的償債能力；同時也提高發(fā)行人的流動比率和速動比率，增強發(fā)行人抵御經(jīng)營和財務風險的能力。

　　看到這里估值之家想問一句，什么時候31.68%的資產(chǎn)負債率都算是高了呢？稍微有點財務知識的都清楚，資產(chǎn)負債率是企業(yè)財務指標之一，用于衡量企業(yè)的負債相對于資產(chǎn)的比例，低于50%的資產(chǎn)負債率通常被認為是相對健康和穩(wěn)定的水平，這意味著企業(yè)負債總額相對于其總資產(chǎn)的比例相對較低，表明企業(yè)擁有較多的資產(chǎn)相對于負債，具備更強的償債能力和經(jīng)濟穩(wěn)定性，暢想高科平均31.68%的資產(chǎn)負債率明顯處于安全地帶。

　　不僅如此，發(fā)行人流動比率和速動比率同樣處于安全范圍內(nèi)，如下圖所示，報告期內(nèi)，暢想高科流動比率為2.87、2.42以及2.35，速動比率為2.32、1.8以及1.86，發(fā)行人流動比率高于2、速動比率大于1均是處于安全區(qū)的。若該數(shù)據(jù)為真，又何來償債能力弱需要募集資金補充流動資金一說呢？發(fā)行人一邊稱自己資本結(jié)構(gòu)合理一邊又要募集資金補充流動資金這不是自相矛盾嗎？

　　若真如發(fā)行人所述，以上比率過高，償債能力較弱，那么發(fā)行人就不應分紅，以確保財務狀況穩(wěn)定具有充足的現(xiàn)金流。但事實并非如此，暢想高科2021年分紅483.02萬元、2022年分紅483.02萬元，現(xiàn)金分紅占前一年凈利潤比例為19.01%和22.93%。

　　不僅如此，暢想高科資金需求的測算過程與依據(jù)也存在較大問題。據(jù)發(fā)行人披露，結(jié)合2020-2022年度的營業(yè)收入增長情況，按照報告期內(nèi)相關經(jīng)營性流動資產(chǎn)及負債的平均銷售百分比估算。暢想高科2023-2025年度的營運資金缺口分別為1，063.85萬元、2，146.91萬元和2，576.29萬元，營運資金缺口合計達5，787.05萬元，其測算過程如下圖所示。

　　企業(yè)有融資需求是正常的，募集資金屬于外部融資需求，外部融資需求等于融資總需求減去內(nèi)部融資需求，內(nèi)部融資需求來自企業(yè)可動用的金融資產(chǎn)以及利潤的留存。但上圖測算過程中發(fā)行人僅考慮了收入、經(jīng)營資產(chǎn)和經(jīng)營負債的未來增長變化，卻沒有考慮利潤留存（暢想高科可動用的金融資產(chǎn)為0）。估值之家在發(fā)行人的計算基礎上補充了該部分數(shù)據(jù)，如下表所示。

　　根據(jù)發(fā)行人的收入預測，結(jié)合報告期內(nèi)的平均銷售凈利率為23.68%，預計2023年、2024年和2025年的凈利潤將分別為4，226.60萬元、5，071.92萬元和6，086.30萬元，扣除分紅以后暢想高科未來三年的利潤留存分別為3，340.28萬元、4，008.34萬元以及4，810.00萬元，合計1.2億元，已經(jīng)遠遠超過募集資金中用于補充流動資金的部分。

　　這令人不禁質(zhì)疑：若發(fā)行人基礎數(shù)據(jù)沒有問題，該些比例可信，那么發(fā)行人具備充足的內(nèi)部資金來源，根本無需從募集資金中用于補充流動資金，甚者連募集資金都不需要，這些盈余足夠發(fā)行人擴大再生產(chǎn)。這里有兩種推測，一是基礎財務數(shù)據(jù)真實性存疑，二是發(fā)行人凈利潤無法安全落袋，若非這兩種原因，估值之家想不出其他原因來解釋上述募集資金缺乏必要性的疑問。

　　七、小結(jié)

　　綜上所述，發(fā)行人整體財務數(shù)據(jù)多處自相矛盾無法自圓其說，財務人員工作量不堪重負，財務數(shù)據(jù)質(zhì)量亦堪憂。

　　發(fā)行人內(nèi)部控制存在重大缺陷，發(fā)貨日期早于合同簽訂日期，四季度收入奇高，很可能存在高估或者跨期。

　　發(fā)行人一度出現(xiàn)馬兒“跑得歡”但馬兒卻不用吃草的怪狀：在人均創(chuàng)收低于同行公司的情況下，人均創(chuàng)利還能高出同行公司兩倍有余，造成凈利潤率與毛利率顯著高于同行的美好表象，明顯不符合收入成本匹配原則，且存在服務商毛利率高于直銷毛利率的倒掛現(xiàn)象。

　　發(fā)行人研發(fā)支出與研發(fā)成果亦不匹配，研發(fā)費用歸集存在較大疑點，且不管是研發(fā)人員還是生產(chǎn)人員人均薪酬顯著低于同行。

　　此外，依據(jù)發(fā)行人基礎數(shù)據(jù)來推測并不需要外部融資，募集資金缺乏必要性，并由此引申出兩個可能的問題：一是發(fā)行人數(shù)據(jù)可信度低，二是其利潤無法安全落袋。