導語：三足鼎立五年之久的鹵味市場，將迎來新戰(zhàn)局。

　　近幾年，鹵味憑借易復制、高復購率的“小店業(yè)態(tài)”，一直是消費創(chuàng)投圈的寵兒。自2012年煌上煌(11.130, 0.03, 0.27%)（002695.SZ）在中小板上市，周黑鴨（1458.HK）和絕味食品(50.330, -0.25, -0.49%)（603517.SH）也相繼登陸資本市場。

　　以上三家上市公司，都是以鴨貨為主的休閑鹵味食品。

　　今年7月7日，紫燕食品IPO首發(fā)過會，擬于滬市主板上市，擬募資近8億，有望成為有別于上述“御三家”的“佐餐鹵味第一股”。

　　這給本就火爆的鹵味賽道,再燒上一把猛火。

　　生于差異化

　　紫燕食品以“紫燕百味雞”為廣大鹵味愛好者熟知，包括夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等以雞、鴨、牛、豬等禽畜類、以及蔬菜、水產(chǎn)品、豆制品為原材料的鹵制食品。

　　從鹵味市場格局細分來看，紫燕食品定位于“佐餐鹵味”。而以煌上煌、周黑鴨和絕味食品為代表的休閑鹵味，主要是鴨脖、鴨掌、鴨頭等等以鴨為原材料的食品。

　　從數(shù)據(jù)看，佐餐鹵味無論是市場規(guī)模，還是消費者粘性和復購率，皆高于休閑鹵味。

　　休閑鹵味與佐餐鹵味占比，來源：申港證券研究所

　　佐餐鹵味有許多小微作坊企業(yè)，行業(yè)的CR5（行業(yè)規(guī)模前五的公司所占市場份額）不足5%，競爭相對沒那么激烈，具有相當可觀的發(fā)展空間。這或許是紫燕食品選擇佐餐鹵味賽道發(fā)展的原因。

　　紫燕食品產(chǎn)品表，來源：申港證券研究所

　　紫燕食品更新后的招股書顯示，2018年到2021年上半年，紫燕食品營業(yè)收入分別為20.02億元、24.35億元、26.13億元和14.05億元；對應凈利潤分別約1.24億元、1.38億元、3.89億元和1.75億元。

　　紫燕食品，來源：同花順(88.060, -1.86, -2.07%)iFind

　　2018年—2021上半年，紫燕食品綜合毛利率分別為25.40%、25.46%、30.45%和27.09%，顯著低于另外三家可比公司。

　　對此，公司的解釋是，其業(yè)務模式、銷售渠道、產(chǎn)品定位與同行存在一定差異。

　　毛利率比較，來源：紫燕食品招股書

　　紫燕有意識與同行區(qū)別、進行差異化定位，從創(chuàng)業(yè)之初就開始了。

　　1989年，四川樂山的鐘春發(fā)夫婦在江蘇徐州創(chuàng)立了“鐘記油燙鴨”。1996年，鐘春發(fā)的兒子鐘懷軍辭掉了學校的鐵飯碗，接手了家里生意。在第二代掌門人的領導下，鐘記油燙鴨開始進軍省會南京。

　　南京人熱愛吃鴨也精于吃鴨，所有鹵味店的菜品都是以鴨為主。為了與同行形成差異化，鐘懷軍索性將鐘記油燙鴨更名為“紫燕百味雞”，主打菜品也由鴨改換為雞。

　　之后的幾年里，紫燕百味雞開始在北方大舉擴張。2000年，紫燕百味雞進入上海，并以上海為中心向華東地區(qū)輻射；2003年，紫燕進軍華中市場，開啟全國布局。

　　隨著門店擴張，紫燕在產(chǎn)品差異化的戰(zhàn)略上也有了進一步延伸。周黑鴨、煌上煌和絕味的產(chǎn)品屬于休閑零食類，而紫燕的佐餐鹵味，是“餐桌上的一道菜”。

　　休閑零食需要較大的曝光度來吸引客流量，因此，周黑鴨、煌上煌和絕味食品的門店，都需要搶占人流量較大的步行街、地鐵站等區(qū)域。

　　周黑鴨北京站店，來源：攜程

　　而紫燕食品的客戶群體，以家庭消費為主，門店主要布局在社區(qū)內(nèi)，租金相對便宜。

　　近年來，紫燕也在預包裝食品、零食鹵味等產(chǎn)品線布局，積極嘗試著電商、外賣、堂食等新的銷售業(yè)態(tài)。

　　紫燕百味雞上海田林路店，來源：訂餐小秘書

　　如今，紫燕的擴張戰(zhàn)略和差異化戰(zhàn)略已見成效。從門店數(shù)量來看，紫燕百味雞在2020年后就超越了煌上煌。

　　現(xiàn)在紫燕百味雞已有超過五千家門店，在年增速1000家的情況下，紫燕距離“萬店目標”并不算遙遠。

　　來源：前瞻經(jīng)濟學人

　　耐人尋味的經(jīng)銷商模式

　　從2018年至今，紫燕百味雞保持以每年新增1000家門店的速度，快速擴張。截至2021年年底，紫燕百味雞門店數(shù)量已高達5483家。

　　短短4年半的時間，門店數(shù)量增長了146％，在前五大佐餐鹵味品牌里處于絕對領先位置。

　　來源：東北證券(7.150, 0.02, 0.28%)

　　然而新店猛增，距離實現(xiàn)理想的銷量增長率，尚有距離。2018年至2020年末，加盟店數(shù)量共計增長了53.21%，而收入增長僅30.5%。

　　從產(chǎn)品銷量角度，以經(jīng)銷渠道為例，夫妻肺片和整禽類，在這三年間僅增長了7.02%和22.36%。

　　除此之外，退出加盟的門店數(shù)量也越來越多。據(jù)紫燕食品招股書統(tǒng)計，2018年－2021年上半年，紫燕百味雞退出與新增家數(shù)比例，分別為20.53%、37.13%、30.34%、43.13%。

　　來源：紫燕食品招股書，阿爾法工場整理

　　市場熱議的，還有紫燕食品明顯的家族企業(yè)特色。紫燕食品的前十大股東中有八名，與實控人鐘懷軍有家族關系，前十大股東中，鐘氏家族共持股88.63%。

　　創(chuàng)始人家族將企業(yè)控制權牢牢抓在手中，這也不難理解：靠日以繼夜辛勤勞作的餐飲行業(yè)，在創(chuàng)業(yè)起家后，能信任的只有自己人。

　　紫燕的管理層結構與經(jīng)銷商，也和家族關聯(lián)甚深。

　　公司組織架構顯示，公司董事兼總經(jīng)理戈吳超，是創(chuàng)始人、董事長鐘懷軍的女婿，而鐘董事長的兒子鐘勤川，也擔任公司品牌中心負責人。

　　鐘懷軍妻子鄧惠玲的娘家人，掌握南京、杭州、貴州、煙臺等8家經(jīng)銷商公司。比如鄧惠玲的兄弟鄧紹彬，是南京和杭州這兩個重要地區(qū)經(jīng)銷商；而鄧惠玲妹妹鄧惠瓊與妹夫謝斌，則是合肥和鄭州地區(qū)的經(jīng)銷商。

　　紫燕食品前十大股東，來源：同花順iFind

　　在紫燕經(jīng)銷商體系中，有12名經(jīng)銷商是紫燕食品前員工或親屬。其中，最大的一家，是2018年12月注冊成立的“上海顓瑞餐飲有限公司”。

　　顓瑞成立當年，便以53687.17萬元的采購額成為紫燕食品最大客戶。而顓瑞的實控人趙邦華，則是紫燕食品的創(chuàng)業(yè)元老，2008年10月至2016年12月，趙邦華擔任紫燕有限（紫燕食品前身）總經(jīng)理。  

　　也正是在2016年，紫燕百味雞總部決定在公司與加盟商之間，增加一級經(jīng)銷商，變成“公司－經(jīng)銷商－終端加盟門店”兩級渠道模式。

　　在這種模式下，為了保障經(jīng)銷商和加盟店兩級合理利潤，總公司在經(jīng)銷商利潤上作出了讓步。

　　紫燕為經(jīng)銷商制定了多種折扣及返利政策。根據(jù)東北證券研報，紫燕會在一定的周期內(nèi)對經(jīng)銷商進行考核，包括開店任務完成情況、營銷活動等。

　　如經(jīng)銷商完成當期開店任務、或者符合營銷活動相關返利條件，公司將以抵扣貨款的形式對經(jīng)銷商進行銷售返利。

　　紫燕的這些折扣與政策，使得經(jīng)銷商獲得了不小的收益。

　　招股書顯示，從2018年至2021年上半年，紫燕食品對前員工經(jīng)銷商的銷售收入，占營業(yè)收入比例高達89.23%、86.61%、84.44%和79.58%。

　　報告期內(nèi)，紫燕食品的折扣及返利金額分別7450.10萬元、10250.04萬元、21183.60萬元和11233.23萬元，占營收的比例分別為3.72%、4.21%、8.11%和7.99%。

　　經(jīng)銷商銷售情況，來源：紫燕食品招股說明書

　　據(jù)紫燕食品招股書披露，作為前員工的經(jīng)銷商，在夫妻肺片拿貨價格上，比非前員工經(jīng)銷商高出了7元/千克以上。

　　2020年，紫燕食品的夫妻肺片產(chǎn)品毛利率為30.96%，即100元的收入中，有31元是毛利，那么7元/千克的價格差異，就大致對應著7個百分點的毛利率。

　　當年紫燕食品銷售夫妻肺片金額共計80954.6萬元，其中約有6.5億元來自于前員工經(jīng)銷商，7個百分點的毛利率差異，就對應著4000萬元以上的毛利潤。

　　紫燕特有的經(jīng)銷商模式，將一定的利潤空間讓予經(jīng)銷商，再加上產(chǎn)品結構差異因素，使紫燕受到牛、豬等畜類肉的價格影響，超過以鴨類為主的周黑鴨等公司。

　　這或許是紫燕毛利率低于周黑鴨、煌上煌和絕味食品的部分原因。

　　從另一個角度，對于消費品牌來說，大多數(shù)企業(yè)，每年都花費相當規(guī)模的銷售費用，用于市場推廣，尤其是線上占比較高的品類。

　　而紫燕這樣以線下為主的連鎖門店，選擇了將這部分費用讓渡于經(jīng)銷商，以激勵他們的積極性。

　　融資謹慎，估值偏低

　　今年7月7日，紫燕食品首發(fā)過會，將赴A股上市。此次IPO擬募資約8億，用于寧國食品生產(chǎn)基地二期、榮昌食品生產(chǎn)基地二期、倉儲基地建設等項目。

　　來源：紫燕食品招股說明書

　　2015年，紫燕食品引進外部投資機構。到了2016年3月，深圳聚霖成澤、上海智祺以126.70元/出資額的價格向紫燕食品進行增資，彼時紫燕食品的投后估值為26億元。

　　但之后，紫燕百味雞并未進行更多輪融資。

　　鹵味門店生意，一手交錢一手交貨；且門店多為加盟店，資本開支低，因此，紫燕的現(xiàn)金流十分充裕。

　　雖然在上市前，“模式可快速復制”的鹵味連鎖店，頗受一級市場消費投資人青睞。但因為“不差錢”，紫燕并未接受其他外部投資。在一定程度上，這也避免了因融資稀釋實控人的股權。

　　與此形成對照的是，僅2021年，鹵味相關融資事件數(shù)就占了小吃賽道融資事件總數(shù)的45%。

　　2021年5月，定位佐餐熟食的菊花開，短短一年完成了3輪融資，B輪就拿到了上億資金；同年9月，鹵虎將也完成了近千萬元天使輪融資。

　　但如果在5000多家門店的基礎上，與具有強實力的競爭對手直面對壘、繼續(xù)進行更高維度的擴張，就需要借助資本市場的力量。

　　招股書顯示，本次紫燕食品計劃發(fā)行不超過4200萬股，而新股發(fā)行數(shù)量占發(fā)行后總股本比例不低于10%。

　　那么由此推算，預計紫燕食品募資后的市值，將超過80億。按2020年凈利潤3.89億來計算，紫燕食品的擬發(fā)行市盈率約為20.57倍。

　　這三家鹵味可比公司中，絕味食品與紫燕食品業(yè)態(tài)最為相似。他們都是以加盟的形式為主，同時紫燕食品和絕味食品都在各自的領域市占率第一。

　　截至8月10日，絕味食品市值298.84億，動態(tài)市盈率為35.83倍，比紫燕食品的擬發(fā)行市盈率高出不少。

　　若按照絕味食品的靜態(tài)市盈率30.47倍來計算，那么紫燕食品的市值約為118.53億，接近于4.6倍IPO募資后的估值。

　　來源：前瞻經(jīng)濟學人

　　不難看出，上市前抵擋住了一輪輪VC/PE誘惑的紫燕食品，目前估值仍處于低位。

　　全國擴張?zhí)魬?zhàn)

　　據(jù)艾媒咨詢，2021年，佐餐市場和休閑鹵味的占比大約為6:4。佐餐鹵味行業(yè)有可觀的市場規(guī)模，但卻不是一塊人人得而分之的“蛋糕”。

　　相較于休閑鹵味，佐餐鹵味市場規(guī)模雖大，但更加強調(diào)食材的新鮮度和口味的地域化。紫燕百味雞以川鹵為主，融合了粵、湘、魯?shù)榷嗟貐^(qū)口味，但仍面臨南方市場當?shù)佧u味品牌的挑戰(zhàn)。

　　對長期盤踞北方市場的紫燕百味雞而言，南方市場的意義不言自明，紫燕食品也明確表明希望上市后借助資本的力量實現(xiàn)“南擴”戰(zhàn)略。

　　相比于休閑鹵味，佐餐鹵味更易受區(qū)域飲食習慣的影響。同時消費者對菜品新鮮度和品類都有更高要求，增加了供應鏈和產(chǎn)品研發(fā)的壓力；佐餐鹵味的加工工藝，也使得標準化難度更高。

　　佐餐鹵味主要品牌的布局，都呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域化特點。僅靠一己之力發(fā)展加盟商的增長方式，地域性品牌成長初期或許無礙；但對全國性品牌來說，在擴張速度上則力有不逮。

　　來源：東北證券

　　憑借差異化戰(zhàn)略，紫燕百味雞在熱愛吃鴨的南京走紅，但眾口難調(diào)，這種差異化優(yōu)勢在南方市場不再明顯。

　　倘若未來無法成功打造新的爆品，消費品牌也會陷入缺乏新的銷售增長點的困境之中。

　　消費者評論，來源：36氪

　　消費品牌競爭力的另一個表現(xiàn)形式是SKU。

　　從招股書中可以發(fā)現(xiàn)，2018年-2020年，夫妻肺片的銷售量占比從24%上升至31%，預包裝產(chǎn)品從1.6%上升至4.39%；整禽類產(chǎn)品占比維持在35%左右；零食類產(chǎn)品從15%下降至不足10%，其他鮮貨銷售量也有所下降。

　　夫妻肺片撐起紫燕近三分之二的銷售量，可以說是當家爆品。

　　來源：紫燕食品招股說明書

　　但并非所有人都喜歡夫妻肺片。從消費者評論來看，部分消費者認為夫妻肺片“太咸”、“太膩”。在這個新產(chǎn)品不斷涌出，消費者口味變化迅速的市場，消費品牌無法單純依靠一款爆品“一勞永逸”。

　　消費者評論，來源：“小談食刻”

　　與周黑鴨等品牌相比，紫燕的SKU數(shù)量處于中下游水平，且新品研發(fā)費用從2018年開始逐年下降。

　　來源：東北證券

　　但整體來看，賽道如能持續(xù)火爆，紫燕食品的未來仍有相當?shù)目袋c。

　　而據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021 年中國鹵味行業(yè)市場整體規(guī)模達到3296億元。其中佐餐鹵制品行業(yè)市場規(guī)模為1792億元，2020-2025年復合增長率預計為11.4%。

　　另外，佐餐鹵味本質(zhì)上是預制菜的其中一種，且相比其他預制半成品菜，更有一些群眾基礎，可謂占盡賽道優(yōu)勢。

　　近兩年“預制菜”在市場的熱度不亞于鹵味，眾多餐飲品牌也紛紛入局預制菜。例如，海底撈（6862.HK）推出了“開飯了”系列產(chǎn)品，而西貝則推出預制菜品牌“賈國龍功夫菜”。

　　來源：紫燕招股說明書，信達證券研發(fā)中心

　　2019年中國預制菜市場規(guī)模約2445億元。2021年中國預制菜行業(yè)規(guī)模預估為3459億元，同比增長19.8%，預計未來中國預制菜市場保持20%左右的增長率，2023年市場規(guī)模將達5165億。

　　一身跨兩個火熱賽道，低估值紫燕食品，應能有更大的遐想空間。