A股千億建筑防水材料市場擬再添新兵。雨中情防水技術(shù)集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“雨中情”）在更新招股書后，隨著近期建筑建材行業(yè)回暖，再度進(jìn)入投資者視野。 

　　招股書顯示，雨中情成立于2000年，屬于建筑防水行業(yè)，主營防水防腐保溫材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等，產(chǎn)品包括防水卷材、防水涂料及防水施工等，合作對象為房企及建筑施工企業(yè)等。《投資者網(wǎng)》梳理其招股書發(fā)現(xiàn)，在原材料上漲的前提下，公司卻下調(diào)了主營產(chǎn)品的銷售價格，疊加房地產(chǎn)政策的調(diào)控，都給雨中情的盈利及回款能力增加了不確定性。 

　　應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降 

　　報告期內(nèi)（2018年-2021年1-9月），雨中情的營收分別為11億元、13億元、16億元、12億元，凈利潤分別為0.9億元、1.7億元、2.2億元、1.3億元，業(yè)績處于持續(xù)增長的狀態(tài)。 

　　雨中情業(yè)績能保持良好增長，與其銷售模式有關(guān)。公司產(chǎn)品主要以直銷為主，報告期內(nèi)，直銷模式的收入占比分別為91%、89%、90%、90%，經(jīng)銷收入的占比僅在10%左右。在報告期內(nèi)公司的前五大客戶均為直銷客戶，包括陜西建工(5.720, -0.09, -1.55%)、中國建筑(5.450, -0.07, -1.27%)、中國中鐵(6.490, -0.04, -0.61%)、新城控股(24.540, -0.09, -0.37%)以及各自的下屬公司、河南城際鐵路有限公司，合計營收1.38億元，占總營收的11%。 

　　經(jīng)營上依賴直銷模式，勢必也會對公司的回款效率造成不利影響，進(jìn)而影響到現(xiàn)金流。報告期內(nèi)，公司的應(yīng)收賬款賬面價值分別為4.92億元、6.59億元、9.57億元、10.55億元，占同期營收的比例分別為45%、52%、60%、87%，其中2021年1-9月出現(xiàn)了大幅增長。 

　　從應(yīng)收賬款對象來看，主要是以上五大直銷客戶的下屬公司，合計賬面余額為6188萬元，占總營收的比例為5%，也就是說，公司對這些客戶的收入，有接近一半還未回款。其中，處于應(yīng)收賬款第一位的為上海煜璞貿(mào)易有限公司（以下簡稱“上海煜璞”），賬面余額為1448萬元。當(dāng)期上海煜璞及其關(guān)聯(lián)公司產(chǎn)生的收入為1566萬元，公司對上海煜璞應(yīng)收款占這筆收入的比例達(dá)92%。 

　　公司應(yīng)收賬款客戶簡況

　　資料來源：公司招股書 

　　事實上，公司的回款效率已在逐年下滑，這反映在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上。2018年-2020年，公司的這一指標(biāo)分別為2.24次、2次、1.78次，而可比上市公司的均值分別為2.57次、2.71次、2.8次，且在逐年上漲。至2021年1-9月，公司的這一指標(biāo)已降至1.08次。 

　　可以看出，公司的業(yè)績雖然保持上漲，但大部分經(jīng)營成果無法及時變現(xiàn)。報告期內(nèi)，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為0.56億元、0.42億元、0.67億元、-2.54億元，在2021年1-9月呈現(xiàn)負(fù)值，這無疑會加大公司的資金周轉(zhuǎn)壓力。 

　　成本上漲售價下滑 

　　從產(chǎn)品構(gòu)成來看，公司的大部分收入來源于防水卷材。報告期內(nèi)，防水卷材的營收占比分別為90%、89%、85%、82%。 

　　在生產(chǎn)成本上，直接材料是占比較大的投入。報告期內(nèi)，公司的生產(chǎn)成本合計6.95億元、7.4億元、9.05億元、7.61億元，其中，直接材料分別占比90%、89%、83%、84%，主要包括瀝青、胎體、混合油、SBS等。 

　　其中，瀝青的采購金額占生產(chǎn)成本的比例在50%上下。受到國際原油價格回升的影響，瀝青的價格自2020年10月至2021年9月，整體呈現(xiàn)上漲趨勢。 

　　瀝青的價格變動簡況

　　資料來源：公司招股書 

　　2021年1-9月，公司在瀝青、胎體、混合油、SBS等直接材料上的采購價格分別同比上漲20.55%、2.54%、11.86%、25.33%。瀝青在原材料里的比重較大，其市場價格的變動也勢必會影響公司的生產(chǎn)成本，進(jìn)而影響到利潤。 

　　但隨著成本走高，公司主營產(chǎn)品的銷售均價卻有所下降。2020年-2021年1-9月，公司防水卷材的總銷量分別為7383萬平方米、5575萬平方米，銷售金額分別為13.6億元、9.99億元；對應(yīng)的銷售單價分別為18.5元/平方米、17.9元/平方米。2021年1-9月防水卷材的售價下降了3%。這在一定程度上壓縮了公司的盈利能力。 

　　2021年1-9月，公司防水卷材的毛利率為40.45%，同比下降了近5個百分點，防水涂料及防水施工的毛利率也均出現(xiàn)了較大程度的下滑。報告期內(nèi)的綜合毛利率分別為37%、42%、43%、37%。 

　　公司的毛利率簡況

　　資料來源：公司招股書 

　　對于綜合毛利率的下滑，公司在招股書中解釋稱，系銷售占比較大的防水卷材、防水涂料受原材料價格上漲等因素影響，對公司綜合毛利率的貢獻(xiàn)均有所下降所致。而根據(jù)大宗商品數(shù)據(jù)商生意社監(jiān)測的數(shù)據(jù)顯示，瀝青的價格還在持續(xù)上漲。最新的數(shù)據(jù)顯示，今年5月初國內(nèi)瀝青現(xiàn)貨價格為4077元/噸，月末國內(nèi)瀝青市場價格為4706元/噸，月內(nèi)價格漲幅15.42%，同比上漲43.77%。成本上漲，如果公司仍然不能將漲價因素向下游客戶傳導(dǎo)，顯然也將繼續(xù)對公司的盈利水平造成影響。 

　　不過，雖然公司的毛利率有所下滑，但對比同行仍算出色。報告期內(nèi)，可比上市公司的毛利率均值分別為34%、36%、39%、31%． 

　　一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，此前幾年，受原料上漲、房企調(diào)控政策等因素影響，行業(yè)此前穩(wěn)定增長的趨勢被打破，2021年-2022年一季度，可比上市公司的營收及凈利潤增速均大幅放緩，其中科順股份(10.270, -0.02, -0.19%)（300737.SZ）、凱倫股份(11.530, -0.15, -1.28%) （300715.SZ）等部分企業(yè)，在營收及凈利潤上出現(xiàn)了不同程度的下滑。 

　　近期，隨著全國多個城市房產(chǎn)調(diào)控政策的放松，雨中情所處的行業(yè)環(huán)境有所改善，但能否支撐公司持續(xù)增長，有待進(jìn)一步觀察。