國(guó)內(nèi)最大鋼鐵電商平臺(tái)歐冶云商向深交所遞交了更新后的招股說明書，進(jìn)一步披露了其財(cái)務(wù)狀況，隨后還回復(fù)了深交所首輪問詢。

　　提到歐冶云商，不得不提A股另一家鋼鐵電商上海鋼聯(lián)(33.850, 0.11, 0.33%)（300226.SZ）。后者已經(jīng)上市11年，市值在60億元左右徘徊。細(xì)看上海鋼聯(lián)的財(cái)報(bào)會(huì)發(fā)現(xiàn)，這家公司對(duì)上游鋼廠缺乏議價(jià)能力，需要墊資做生意，是較差的商業(yè)模式。而歐冶云商由寶鋼集團(tuán)發(fā)起，含著金鑰匙出生，模式與上海鋼聯(lián)大不相同。

　　不過需要注意的是，歐冶云商過于依靠寶武鋼鐵集團(tuán)的問題引起交易所關(guān)注，交易所對(duì)公司的獨(dú)立性、關(guān)聯(lián)交易等方面做出了問詢。實(shí)際上，這些問題也確實(shí)是歐冶云商上市能否成功的關(guān)鍵所在。

　　規(guī)模反超上海鋼聯(lián)

　　根據(jù)艾瑞咨詢的統(tǒng)計(jì)，2020年中國(guó)鋼鐵線上交易市場(chǎng)規(guī)模為18480萬噸，線上滲透率達(dá)到8.1%。該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，中國(guó)鋼鐵線上交易市場(chǎng)規(guī)模未來幾年增速將逐步放緩，到2025年增速下降至8.1%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　歐冶云商設(shè)立于2015年，由寶鋼集團(tuán)發(fā)起，目前公司前三大股東為寶武鋼鐵集團(tuán)或其子公司，合計(jì)持股比例超過60%。

數(shù)據(jù)來源：Wind，界面新聞研究部

　　目前，歐冶云商在收入規(guī)模上已完成了對(duì)上海鋼聯(lián)的超越。公司2018年、2019年和2020年收入分別為284億元、560億元和748億元，同期凈利潤(rùn)分別為-0.35億元、0.51億元和2.77億元。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　歐冶云商收入包括互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)交易、物流服務(wù)和其他交易及服務(wù)。其中互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)可以理解為淘寶模式，即協(xié)助客戶交易；互聯(lián)網(wǎng)交易可以理解為京東自營(yíng)模式，即統(tǒng)購(gòu)分銷；物流服務(wù)包括為用戶提供平臺(tái)化代理倉(cāng)儲(chǔ)及監(jiān)管服務(wù)的云倉(cāng)、面向大宗商品領(lǐng)域的第四方物流運(yùn)輸服務(wù)平臺(tái)運(yùn)幫；其他交易及服務(wù)包括不銹鋼交易及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和知識(shí)服務(wù)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　其中，互聯(lián)網(wǎng)交易收入占比逐年提升，從2018年的61.43%增長(zhǎng)至2021年上半年的89%，這也意味著歐冶云商正在走向“京東”模式。

　　大股東的支持

　　“京東”模式意味著需要龐大資金支持，互聯(lián)網(wǎng)交易一方面接受下游客戶的貨款，另一方面向上游鋼鐵廠支付貨款，歐冶云商現(xiàn)金流狀況取決于對(duì)上下游的議價(jià)能力。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　因此，歐冶云商與寶武鋼鐵集團(tuán)的合作關(guān)系成為了問詢重點(diǎn)。在問詢函的回復(fù)中，歐冶云商一再通過銷售和采購(gòu)價(jià)格的公允性證相對(duì)于寶武鋼鐵集團(tuán)的獨(dú)立性，實(shí)際上背后是寶武鋼鐵集團(tuán)更為隱蔽的支持。

　　從運(yùn)營(yíng)資金角度看，2020年和2021年上半年，歐冶云商通過應(yīng)付款項(xiàng)加預(yù)收款項(xiàng)的負(fù)債端，已經(jīng)能夠覆蓋應(yīng)收款項(xiàng)加預(yù)付款項(xiàng)的資產(chǎn)端，也就是所謂借別人的錢做生意。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　而同行上海鋼聯(lián)就沒有那么幸運(yùn)，其運(yùn)營(yíng)資金的負(fù)債端未能覆蓋資產(chǎn)端，不僅不能借別人的錢做生意，還要自己墊錢。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　同是鋼鐵電商，為何歐冶云商就可以占用上下游資金？

　　報(bào)告期內(nèi)，歐冶云商的第一大供應(yīng)商始終是關(guān)聯(lián)方寶武集團(tuán)，占其采購(gòu)比例的30%左右。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　在歐冶云商的應(yīng)付賬款余額中，應(yīng)付關(guān)聯(lián)方占比遠(yuǎn)超30%，2020年和2021年上半年，應(yīng)付關(guān)聯(lián)方占比分別為55.7%和57.9%，這意味著歐冶云商可以對(duì)寶武集團(tuán)及其下屬公司拖欠更長(zhǎng)時(shí)間的貨款。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　另一方面，歐冶云商向?qū)毼浼瘓F(tuán)采購(gòu)時(shí)支付的預(yù)付款比例可能低于外部供應(yīng)商。2021年上半年，歐冶云商預(yù)付款余額前兩大單位是重慶鋼鐵(1.890, 0.01, 0.53%)和廣西勝隆冶金有限公司，都是非關(guān)聯(lián)方，而關(guān)聯(lián)方寶鋼股份(6.650, -0.03, -0.45%)和上海梅山鋼鐵股份有限公司位列預(yù)付款余額的第三和第五位。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　上海鋼聯(lián)的數(shù)據(jù)已經(jīng)表明，作為獨(dú)立鋼鐵電商，現(xiàn)階段對(duì)上游鋼廠缺乏議價(jià)能力，不得不墊資做生意，是較差的商業(yè)模式。而獲得大股東寶武集團(tuán)利益輸送的歐冶云商，一定程度上彌補(bǔ)了商業(yè)模式缺陷。寶武集團(tuán)的這種利益輸送是長(zhǎng)期行為，還是僅為了支持公司上市的短期行為，目前很難判斷。如果上市后，寶武集團(tuán)減少了對(duì)歐冶云商的支持，對(duì)投資者來說是不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。

　　研發(fā)愈發(fā)依賴外包

　　此次歐冶云商上市，共募集15億元，分別用于歐冶云商生態(tài)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心及基礎(chǔ)環(huán)境升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目、大宗商品智慧物流服務(wù)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目和智慧加工服務(wù)系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目。其中，研發(fā)中心及基礎(chǔ)環(huán)境升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目是此次募投的重點(diǎn)，擬使用募集資金4.76億元，公司在招股書中指出，該項(xiàng)目建設(shè)是實(shí)施技術(shù)及人才儲(chǔ)備，實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展戰(zhàn)略的需要。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　拆解歐冶云商的研發(fā)費(fèi)用發(fā)現(xiàn)，公司自身研發(fā)能力較弱，比較依賴外部資源，2020年公司支出的1.7億元研發(fā)費(fèi)用，只有5372萬元是職工薪酬，協(xié)力服務(wù)費(fèi)高達(dá)1.1億元，協(xié)力服務(wù)費(fèi)是指公司通過外包方式實(shí)施的部分在研項(xiàng)目產(chǎn)生的費(fèi)用。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　而在上海鋼聯(lián)2020年8829萬元的的研發(fā)費(fèi)用中，有8053萬元用于職工薪酬。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　歐冶云商作為互聯(lián)網(wǎng)電商平臺(tái)公司，技術(shù)本應(yīng)是立身之本，研發(fā)外包在互聯(lián)網(wǎng)大廠十分常見，但研發(fā)外包費(fèi)用遠(yuǎn)高于自身團(tuán)隊(duì)研發(fā)費(fèi)用并不常見。

　　不僅如此，歐冶云商協(xié)力服務(wù)費(fèi)在研發(fā)費(fèi)用中的比例還逐年升高，2018年協(xié)力服務(wù)費(fèi)占研發(fā)費(fèi)用的55.7%，到2021年上半年這一比例上升至72.3%。與此相對(duì)應(yīng)的是，職工薪酬在研發(fā)費(fèi)用中的比例卻有下降趨勢(shì)，2018年為35.3%，到2021年上半年下降至24.7%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

　　歐冶云商早期發(fā)展為追求發(fā)展速度，依賴部力量可以理解，但這不應(yīng)該是一種常態(tài)。