市值風(fēng)云

　　作者 | 小羽兒

　　流程編輯 | 小白

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　　在引入外部投資人前，公司將2018年和2019年的凈利潤(rùn)分得一干二凈。

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　　想當(dāng)年，在風(fēng)云君還無(wú)憂(yōu)無(wú)慮、沒(méi)有升職加薪買(mǎi)房買(mǎi)車(chē)壓力的時(shí)候，睡眠質(zhì)量那可不是一般的好，“沾枕頭就著”說(shuō)的正是在下。

　　但是，這種一人吃飽全家不愁的美好日子，已經(jīng)一去不復(fù)返了……

　　根據(jù)世界衛(wèi)生組織數(shù)據(jù)顯示，全球約有10%-49%的人患有不同程度的失眠；根據(jù)京東大數(shù)據(jù)研究院發(fā)布《2019-2020線(xiàn)上睡眠消費(fèi)報(bào)告》，90后、80后人群的睡眠問(wèn)題比中老年人更為嚴(yán)重。

　　看來(lái)不止風(fēng)云君這樣的00后才有這個(gè)煩惱啊。

　　為了改善睡眠質(zhì)量，風(fēng)云君決定放棄對(duì)自身的希望，而是把責(zé)任瀟灑的推出去，比如，換個(gè)床墊。

　　畢竟睡眠不好，還會(huì)帶來(lái)皮膚不好、掉頭發(fā)、寫(xiě)不出報(bào)告等極端惡劣影響，到時(shí)候買(mǎi)護(hù)膚品、植發(fā)、扣工資會(huì)更費(fèi)錢(qián)！

　　全球床墊行業(yè)消費(fèi)規(guī)模中，美國(guó)和中國(guó)分別位列第一和第二，因此床墊的主要生產(chǎn)國(guó)也主要集中在美國(guó)和中國(guó)。

　　根據(jù)FurnitureToday發(fā)布的《2019年全美床墊制造商排行榜》，全美前5大品牌（CR5）絲漣、席夢(mèng)思、舒達(dá)、泰普爾、SleepNumber合計(jì)占69.40%的市場(chǎng)份額。

　　而根據(jù)觀(guān)研網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)床墊企業(yè)CR5為15.99%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的行業(yè)集中度。

　　其中慕思市場(chǎng)占有率第一，約為8%，排名第2-5名的分別為喜臨門(mén)(31.170, 0.23, 0.74%)(603008.SH)、顧家家居(71.530, -1.47, -2.01%)(603816.SH)、敏華（01999.HK）和夢(mèng)百合(21.390, -0.81, -3.65%)(603313.SH)。

　　風(fēng)云君曾對(duì)喜臨門(mén)和夢(mèng)百合進(jìn)行過(guò)深度覆蓋，感興趣的老鐵可以下載市值風(fēng)云APP搜索查看相關(guān)研報(bào)。

　　而最近恰逢慕思股份（下稱(chēng)慕思、公司）披露招股書(shū)，擬在深交所主板上市。風(fēng)云君還是帶大家一起看看這國(guó)內(nèi)市占率第一的慕思床墊有什么不一樣。

　　一、引入客戶(hù)為股東

　　截至招股書(shū)發(fā)布時(shí)，王炳坤和林集永合計(jì)直接和間接控制公司87.81%的股份，為公司的實(shí)際控制人和一致行動(dòng)人，且兩人的持股結(jié)構(gòu)和比例均相同。

　　慕思股份自2007年成立以來(lái)，王炳坤和林集永就一直為慕思的聯(lián)合創(chuàng)始人，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定。

　　公司股東中的紅星美凱龍(11.220, -0.19, -1.67%)、紅杉璟瑜、華聯(lián)綜藝、歐派投資和龍袖咨詢(xún)五家外部投資者均為2020年12年慕思擴(kuò)股增資時(shí)引入的，目前分別持股2.5%、2%、1.64%、1.5%和1%。

　　其中除紅杉璟瑜（紅杉資本）是公司的戰(zhàn)略投資者之外，其余四家均為公司客戶(hù)或合作伙伴。

　　對(duì)于家居企業(yè)來(lái)說(shuō)，經(jīng)銷(xiāo)常常是最主要的銷(xiāo)售渠道，慕思也不例外，經(jīng)銷(xiāo)占比在70%左右。

　　公司招股書(shū)稱(chēng)，公司的經(jīng)銷(xiāo)商門(mén)店主要以紅星美凱龍、居然之家(5.780, 0.04, 0.70%)等商場(chǎng)中的店中店和睡眠體驗(yàn)館的形式為主。

　　2018-20年，慕思分別向紅星美凱龍采購(gòu)過(guò)租賃服務(wù)和營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)，不過(guò)租賃服務(wù)金額在逐年減少。

　　上述股東中，龍袖咨詢(xún)是紅星美凱龍的關(guān)聯(lián)方，華聯(lián)綜藝實(shí)控人為居然之家(000785.SZ)現(xiàn)任董事長(zhǎng)。

　　此外，歐派家居(139.130, 3.15, 2.32%)(603833.SH)為慕思的直銷(xiāo)客戶(hù)，2019和2020年銷(xiāo)售額分別為0.63億和2.88億，其中2020年成為公司的第一大客戶(hù)，而歐派投資是歐派家居的全資子公司。

　　可以看出，慕思的生意伙伴們對(duì)其都非?？春?。

　　但慕思有喜也有憂(yōu)。

　　公司招股書(shū)稱(chēng)，歐派家居作為國(guó)內(nèi)定制櫥柜和衣柜的龍頭企業(yè)，憑借其渠道規(guī)模優(yōu)勢(shì)和持股地位，存在著壓低公司產(chǎn)品價(jià)格或延長(zhǎng)貨款結(jié)算支付周期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　而這種擔(dān)心并非空穴來(lái)風(fēng)。

　　首先，2020年公司的直供渠道毛利率為32.64%，較2019年的51.84%下降了19.2個(gè)百分點(diǎn)，主要就是由于對(duì)歐派家居銷(xiāo)售的毛利率下降14.36個(gè)百分點(diǎn)造成的。

　　2020年對(duì)歐派家居的銷(xiāo)售毛利率為23.35%，不到其他直供客戶(hù)59.98%的一半。

　　其次，慕思對(duì)經(jīng)銷(xiāo)客戶(hù)、直營(yíng)和電商客戶(hù)分別主要采用“全款下單”和現(xiàn)款結(jié)算的結(jié)算方式，僅對(duì)直供客戶(hù)采用賒銷(xiāo)的結(jié)算政策。

　　而目前直供渠道中銷(xiāo)售占比較大的就是歐派家居，2020年占比為75%。

　　風(fēng)云君認(rèn)為，慕思上市前引入客戶(hù)作為投資者的初衷自然是為了強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，但合作效果如何我們還要再看。

　　在2020年12月慕思擴(kuò)股增資前，也就是在兩位實(shí)控人合計(jì)持股98.79%時(shí)，慕思曾于2019年和2020年間，共計(jì)現(xiàn)金分紅5.3億，是2018年和2019年凈利潤(rùn)之和的97%。結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)秀了一波“吃干抹凈式”分紅。

　　不僅沒(méi)有便宜社會(huì)小散，也沒(méi)有讓外部投資者聞到一丁點(diǎn)肉腥味。

　　風(fēng)云君不禁感嘆，兩位實(shí)控人真是一視同仁啊。

　　二、自主品牌為主

　　2018-20年（下稱(chēng)報(bào)告期），慕思的營(yíng)收分別為31.88億、38.62億和44.52億，凈利潤(rùn)分別為2.16億、3.33億和5.36億，CAGR分別為18%和58%。

　　營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，且利潤(rùn)增速大大高于營(yíng)收增速。

　　慕思的主要產(chǎn)品包括床墊、床架、床品和其他產(chǎn)品等，其中床墊為公司核心產(chǎn)品，2018-20年?duì)I收占比分別為58%、59%和54%。

　　2018-20年，床墊產(chǎn)品的均價(jià)分別為2465元、2420元和2103元，呈下降趨勢(shì)，因此銷(xiāo)售金額的增長(zhǎng)主要依賴(lài)銷(xiāo)售數(shù)量的增長(zhǎng)。

　　營(yíng)收占比第二大的為床架，占比分別為23%、23%和26%。

　　床品為配套床墊和床架產(chǎn)品的枕芯、被芯和四件套產(chǎn)品，其他產(chǎn)品為以按摩椅為主的助眠類(lèi)產(chǎn)品和以沙發(fā)、桌椅為主的客臥配套類(lèi)產(chǎn)品，兩者占比均在10%以下。

　　其中床墊、床架、床品基本為自主生產(chǎn)，其他配套產(chǎn)品主要為OEM/ODM模式生產(chǎn)。

　　按照床墊支撐層是否含有彈簧，床墊可以劃分為彈簧床墊和非彈簧床墊，其中彈簧床墊是全球和我國(guó)市場(chǎng)份額中最大的品類(lèi)，占比均在60%以上。

　　非彈簧床墊按照填充層的主要材質(zhì)構(gòu)成情況，劃分為乳膠床墊、海綿床墊、記憶棉床墊、棕櫚床墊、其他材料床墊等。

　　但公司招股書(shū)并未披露床墊種類(lèi)和占比。

　　不過(guò)從公司的原材料采購(gòu)情況以及天貓官方旗艦店產(chǎn)品可以推測(cè)，除記憶棉床墊外，其他類(lèi)別床墊慕思應(yīng)該都有。

　　而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上主營(yíng)記憶棉床墊的僅有夢(mèng)百合。

　　除了產(chǎn)品區(qū)別，國(guó)內(nèi)主要床墊企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式也大有不同。

　　除慕思均主要為自主品牌外，喜臨門(mén)、夢(mèng)百合和顧家家居均存在較高占比的代工業(yè)務(wù)，2020年四家公司自主品牌銷(xiāo)售占比分別為97%、56%、23%和75%，其中夢(mèng)百合的代工比例最大。

　　慕思銷(xiāo)售模式為“經(jīng)銷(xiāo)為主，直營(yíng)、直供、電商等多種渠道并存”，其他公司的自主品牌銷(xiāo)售模式也類(lèi)似。

　　2018-20年公司的經(jīng)銷(xiāo)占比分別為76%、71%和69%，呈下降趨勢(shì)，2020年直營(yíng)模式的營(yíng)收和占比也均在下降。

　　而直供和電商模式銷(xiāo)售占比均在增加，分別從2018年的2.55%和10.48%上升為2020年的8.74%和13.71%。

　　但目前公司直供渠道的客戶(hù)數(shù)量還較少，主要為歐派家居和錦江系客戶(hù)，2020年合計(jì)占比在90%以上，而夢(mèng)百合的酒店集采模式合作酒店已有4家。

　　三、自主品牌利潤(rùn)率高

　　公司的經(jīng)營(yíng)模式和銷(xiāo)售模式也決定了其財(cái)務(wù)特征。

　　2018-20年，慕思的毛利率分別為49.14%、53.49%和49.28%，高于喜臨門(mén)、夢(mèng)百合和顧家家居。

　　主要原因在于慕思毛利率較高的自主品牌占比較大，以及毛利率較低的直供渠道銷(xiāo)售占比較低。

　　2020年，公司的直供渠道毛利率為32.64%，小于直營(yíng)渠道和電商渠道的75.89%和61.58%，也小于經(jīng)銷(xiāo)渠道的45.93%。

　　2018-20年，喜臨門(mén)和夢(mèng)百合的直供渠道銷(xiāo)售占比均有所下降，但仍遠(yuǎn)高于慕思，其中2020年喜臨門(mén)和夢(mèng)百合分別為41.78%和61.90%，慕思僅為8.74%。

　　當(dāng)然，毛利率高的自主品牌占比高，相應(yīng)的銷(xiāo)售費(fèi)用率也會(huì)較高，而直接面向大客戶(hù)的直營(yíng)渠道毛利率雖低，但銷(xiāo)售費(fèi)用率也會(huì)較低。

　　2018-20年，慕思的銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為30.73%、31.32%%和24.65%，高于可比公司8-14個(gè)百分點(diǎn)。

　　2018-20年，慕思銷(xiāo)售費(fèi)用中的廣告費(fèi)分別高達(dá)3.45、4.45和3.96億，占銷(xiāo)售費(fèi)用的35%以上，廣告宣傳方式主要為全國(guó)性的央視、機(jī)場(chǎng)和高鐵廣告，明星演唱會(huì)，贊助體育賽事，請(qǐng)流量明星當(dāng)代言人等。

　　消費(fèi)品最終要對(duì)比盈利能力，還是要看凈利率。

　　2018-20年，慕思的凈利率分別為6.77%、8.62%和12.05%，上升較快，并于2020年超過(guò)其他三家。

　　整體來(lái)說(shuō)，與可比公司相比，慕思營(yíng)收主要來(lái)源于自主品牌，因此毛利率和銷(xiāo)售費(fèi)用率較高。

　　但慕思的凈利率不斷提升，已超越可比公司，說(shuō)明慕思自主品牌的戰(zhàn)略有一定的優(yōu)勢(shì)。

　　但未來(lái)行業(yè)里代工企業(yè)也將會(huì)向自主品牌轉(zhuǎn)型，慕思的利潤(rùn)率也會(huì)有下降的風(fēng)險(xiǎn)。

　　四、現(xiàn)金流良好

　　2018-20年，慕思的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為3.58億、9.43億和9.86億，分別是各年凈利潤(rùn)的1.66、2.84和1.84倍，利潤(rùn)含金量很高。

　　而且由于公司對(duì)經(jīng)銷(xiāo)客戶(hù)、直營(yíng)和電商客戶(hù)分別主要采用“全款下單”和現(xiàn)款結(jié)算的結(jié)算方式，僅對(duì)直供客戶(hù)采用賒銷(xiāo)的結(jié)算政策，公司各年的收現(xiàn)比均大于1，分別為1.30、1.24和1.26。

　　2018-20年，公司對(duì)下游客戶(hù)的應(yīng)收款項(xiàng)金額很小，預(yù)收款項(xiàng)金額較大，各年應(yīng)收款項(xiàng)占營(yíng)收比例較低，在2%以下，而同行業(yè)均值各年都在12%以上。

　　除對(duì)下游的收款情況較好之外，慕思對(duì)上游的議價(jià)能力也較強(qiáng)，其中應(yīng)付款項(xiàng)金額較大，而預(yù)付款項(xiàng)金額相對(duì)較小。

　　2018-20年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為61%、55%和46%，有所下降，但仍維持較高水平。

　　不過(guò)負(fù)債中95%以上為流動(dòng)負(fù)債，其中除應(yīng)付款項(xiàng)和預(yù)收款項(xiàng)占比較大外，主要為其他應(yīng)付款。

　　其中，2020年其他應(yīng)付款中對(duì)下游經(jīng)銷(xiāo)商收取的押金和保證金就高達(dá)9219萬(wàn)元，也一定程度上說(shuō)明了公司對(duì)下游渠道的把控能力。

　　公司的資產(chǎn)中，主要是存貨、固定資產(chǎn)、在建工程等占比較大，也顯示了公司一定的重資產(chǎn)特征，而公司此次IPO的募投項(xiàng)目也主要為生產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)項(xiàng)目。

　　報(bào)告期內(nèi)，公司主要產(chǎn)品床墊和床架產(chǎn)能不斷擴(kuò)張的情況下，產(chǎn)能利用率仍維持較高水平，而且還存在一定的外采量，產(chǎn)能瓶頸明顯。

　　募投項(xiàng)目建成后將新增床墊產(chǎn)能95萬(wàn)張、床架產(chǎn)能15萬(wàn)套，較2020年末產(chǎn)能分別增加88%和41%。

　　小結(jié)

　　慕思是國(guó)內(nèi)床墊市占率第一的品牌，公司自主品牌占比較高，因此毛利率較高，在銷(xiāo)售費(fèi)用率大大高于可比公司的情況下，仍能實(shí)現(xiàn)凈利率上升并高于可比公司，展現(xiàn)了公司品牌戰(zhàn)略的優(yōu)勢(shì)。

　　公司上市前引入客戶(hù)作為股東，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的同時(shí)也面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。

　　而在引入外部投資者前，公司突擊分紅，難言厚道。