貓財(cái)經(jīng)

　　6月10日，IPO進(jìn)程停滯了半年的維尼健康重新遞交了招股書和問詢回復(fù)。

　　疫情致消毒濕巾收入大增322%，

　　但增長(zhǎng)難持續(xù)

　　維尼健康主要從事濕巾產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品涵蓋醫(yī)用及消毒類、嬰兒類、日用清潔類等多個(gè)系列，其中又以醫(yī)用及消毒類濕巾和嬰兒類濕巾為核心產(chǎn)品。

　　2018年、2019年及2020年維尼健康分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.26億、1.37億和2.48億，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2981.81萬、3027.08萬和5947.84萬，2020年疫情帶來的需求增長(zhǎng)使得公司業(yè)績(jī)大幅度提升，不過隨著疫情穩(wěn)定需求回縮，這種程度的增長(zhǎng)可持續(xù)性并不高。

　　而疫情帶來的影響不止體現(xiàn)在總體收入的增長(zhǎng)，也完全改變維尼健康的收入結(jié)構(gòu)。在2020年之前，維尼健康半數(shù)以上收入均來自嬰兒類濕巾的銷售，客戶也主要為全棉時(shí)代、舒客寶貝等母嬰零售類品牌。2020年醫(yī)用及消毒類濕巾銷售收入同比增長(zhǎng)322.02%，占比一舉達(dá)到81.11%，與此同時(shí)嬰兒類濕巾收入同比下滑54.78%。

　　2020年維尼健康主要客戶包括GAMA、全棉時(shí)代、穩(wěn)健醫(yī)療(128.110, -4.48, -3.38%)、MUNCHKIN、比亞迪(232.320, 5.30, 2.33%)、潔柔、名創(chuàng)優(yōu)品、舒客寶貝、婦炎潔等品牌，其中又以向穩(wěn)健醫(yī)療公司的銷售占比最高。2018年、2019年和2020年，對(duì)穩(wěn)健醫(yī)療的銷售占比分別為57.76%、57.32%及25.03%。

　　作為一家代工廠，穩(wěn)健醫(yī)療給維尼健康帶來的影響遠(yuǎn)不止表面上收入的貢獻(xiàn)。在招股書中，維尼健康也表示通過與全棉時(shí)代合作建立的良好口碑，公司才充分打開了濕巾產(chǎn)品市場(chǎng)，從而提升知名度并被行業(yè)內(nèi)其他客戶認(rèn)可，而這也是穩(wěn)健醫(yī)療給其帶來的隱形福利。

　　值得一提的是，由于濕巾市場(chǎng)的高度集中，下游品牌方對(duì)維尼健康業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)有著舉足輕重的影響。根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年全球濕巾市場(chǎng)中，寶潔、金佰利、強(qiáng)生等前十大品牌商市場(chǎng)份額占比為46.90%，同期國(guó)內(nèi)濕巾市場(chǎng)中，又以恒安、金佰利中國(guó)、維達(dá)等前十大品牌商為主，市場(chǎng)份額占比為40.90%。

　　因此，維尼健康很難通過自有品牌切入濕巾市場(chǎng)，2018年、2019年和2020年，公司自有品牌濕巾銷量非常低，分別只有160.87萬、94.6萬及146.21萬，而銷售對(duì)象也主要為規(guī)模較小的商貿(mào)公司。

　　前五大客戶占比超過96%，

　　招股書與穩(wěn)健醫(yī)療披露數(shù)據(jù)“打架”

　　事實(shí)上，下游品牌市場(chǎng)的高集中度也導(dǎo)致維尼健康以及最近也在IPO進(jìn)程中的潔雅股份等代工廠都有很高的客戶集中度，2018年、2019年和2020年，維尼健康前五大客戶銷售占比分別達(dá)到96.61%、96.25%和96.91%，公司業(yè)績(jī)非常依賴已有客戶的穩(wěn)定性及對(duì)新增客戶的挖掘。

　　而維尼健康與穩(wěn)健醫(yī)療之間有一種類似于“寄生”的關(guān)系，2019年及以前公司針對(duì)穩(wěn)健醫(yī)療的銷售占比穩(wěn)定在57%左右，并一直為公司的第一大客戶，2020年只是由于醫(yī)用消毒濕巾需求的增加帶來大量新增客戶，從而稀釋了對(duì)穩(wěn)健醫(yī)療的銷售比例。

　　就面向穩(wěn)健醫(yī)療銷售收入的絕對(duì)值來說，并沒有出現(xiàn)大幅度的下降。2018年、2019年和2020年對(duì)穩(wěn)健醫(yī)療整體的銷售金額分別為7292.08萬、7875.65萬和6439.17萬，2020年穩(wěn)健醫(yī)療依然穩(wěn)居維尼健康第二大客戶的位置。

　　但值得注意的是，2020年11月剛剛上市的穩(wěn)健醫(yī)療，卻在招股書中披露了另一組數(shù)據(jù)，2017年、2018年和2019年公司向維尼健康采購金額分別為5310.69萬、3932萬和4522.73萬，占當(dāng)期外協(xié)采購比例為14.19%、13.08%和23.45%。而2020年年報(bào)中，穩(wěn)健醫(yī)療不再披露前五大供應(yīng)商名單，但從對(duì)應(yīng)采購金額來看，維尼健康并未上榜。

　　很明顯，在雙方招股書披露的報(bào)告期重疊的那兩年里，二者披露數(shù)據(jù)分別相差3360.08萬、3352.92萬，維尼健康披露的數(shù)據(jù)幾乎相當(dāng)于穩(wěn)健醫(yī)療披露數(shù)據(jù)的兩倍，而從招股書來看雙方應(yīng)該并不存在統(tǒng)計(jì)口徑差異，貓妹為此致電雙方董秘，但截至發(fā)稿仍未得到回復(fù)。

　　被迫高價(jià)向穩(wěn)健醫(yī)療采購無紡布，

　　公司毛利率穩(wěn)步下滑

　　除了銷售端的關(guān)聯(lián)，維尼健康對(duì)穩(wěn)健醫(yī)療的“寄生關(guān)系”還體現(xiàn)在采購端。

　　就維尼健康生產(chǎn)的濕巾產(chǎn)品來說，公司需要采購的主要原材料包括無紡布、配液原料、包裝膜、紙箱和標(biāo)簽等，其中2018年、2019年及2020年，無紡布的采購占比分別達(dá)到75.26%、72.94%和65.05%。

　　而2018年及2019年穩(wěn)健醫(yī)療均為維尼健康無紡布原料的第一大供應(yīng)商，2020年江蘇維盛憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)躍居第一。

　　此前，穩(wěn)健醫(yī)療成為維尼健康無紡布的第一大供應(yīng)商主要與全棉時(shí)代的銷售訂單相關(guān)。處于對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的把控，全棉時(shí)代尋找維尼健康代工生產(chǎn)時(shí)明確要求其濕巾產(chǎn)品必須采用向穩(wěn)健醫(yī)療采購的無紡布。

　　因此，即使2018年向其余四大無紡布供應(yīng)商的采購單價(jià)最高也只有每千克17.28元的情況下，維尼健康依然不得不以每千克36.09元的價(jià)格向穩(wěn)健醫(yī)療大量采購無紡布。2019年維尼健康向其余四大供應(yīng)商的最高采購單價(jià)下降到每千克16.4元時(shí)，向穩(wěn)健醫(yī)療的采購單價(jià)卻提高到每千克36.29元。

　　2020年向全棉時(shí)代的銷售收入有所下滑時(shí)，維尼健康迅速放棄了部分對(duì)穩(wěn)健醫(yī)療無紡布的采購轉(zhuǎn)向江蘇維盛。當(dāng)然由于2020年市場(chǎng)對(duì)無紡布需求的增加，穩(wěn)健醫(yī)療的無紡布價(jià)格依然有所提升，因此在無法占據(jù)優(yōu)勢(shì)提高銷售價(jià)格時(shí)，維尼健康對(duì)穩(wěn)健醫(yī)療的銷售毛利率進(jìn)一步下降。

　　另外，下游品牌方對(duì)于維尼健康的話語權(quán)壓制在需求突然增大2020年幾乎也沒有什么改變。維尼健康在營(yíng)業(yè)收入同比擴(kuò)大322%的情況下，歸母凈利潤(rùn)僅提升96.49%，而2018年、2019年和2020年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為36.87%、35.65%、33.6%，其中嬰兒類濕巾毛利率分別為38.65%、37.40%、31.43%，均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

　　事實(shí)上，絕大部分頭部濕巾、紙巾銷售品牌均有自己的生產(chǎn)線，向維尼健康的外協(xié)生產(chǎn)需求本就只是一種補(bǔ)充。疫情之前維尼健康的產(chǎn)能利用率起伏較大，2018年和2019年分別為90.62%和80.57%。

　　此次維尼健康IPO募資的3.22億中有1.75億將被用于擴(kuò)大濕巾產(chǎn)能，建成后將新增年產(chǎn)35.9億片濕巾的產(chǎn)能，而2020年公司產(chǎn)能僅為22.03億片，換句話說募資達(dá)產(chǎn)后維尼健康產(chǎn)能將擴(kuò)大約1.5倍，那么在市場(chǎng)需求穩(wěn)定之后，維尼健康對(duì)于產(chǎn)能的需求還能有這么大嗎？