每日財報 作者|劉雨辰
2016年12月9日，孩子王兒童用品股份有限公司（簡稱“孩子王”）以“839843”為證券代碼在新三板掛牌上市，上市首日市值突破140億元。時隔兩年多，2018年4月24日，孩子王正式終止掛牌，即從新三板退市，退市前孩子王的市值約為167億元。
到今年7月13日晚間，孩子王再次向深交所遞交了招股說明書，擬創(chuàng)業(yè)板上市，募集資金24.49億元，用于全渠道零售終端建設、數(shù)字化平臺建設、物流中心建設以及補充流動資金。如果此次上市成功，孩子王的估值可能在240億元以上。
據《每日財報》了解到的信息，孩子王成立于2012年，主要從事母嬰童商品零售及增值服務，公司的股東陣營豪華，華平投資、高瓴、騰訊等均為其股東，高瓴資本通過HCM持有孩子王12.49%的股份，為最大機構投資方，花平投資通過Coral Root持有6.80%的股權，騰訊也持有孩子王3%的股份。
利潤率下滑，負債水平遠超同行
根據《每日財報》的統(tǒng)計，2017-2019年，孩子王分別實現(xiàn)營業(yè)收入為52.35億元、66.71億元、82.43億元，同比上年增長17.51%、27.43%、23.56%；對應的凈利潤分別為0.94億元、2.76億元和3.77億元，增速高達167%、194%、36.59%。
從收入構成來看，孩子王的主營業(yè)務收入主要分為母嬰商品銷售收入、母嬰服務收入、供應商服務收入和廣告收入；其中，母嬰商品銷售是孩子王最主要的收入來源，在2017年至2019年的收入占比分別為94.58%、92.23%和89.91%。
盡管保持較高的盈利增速，但《每日財報》發(fā)現(xiàn)，報告期內孩子王母嬰商品的毛利率逐年下降，2017-2019年分別為 26.93%、25.50%和23.78%。
分產品看，2019 年與 2018 年相比，除了奶粉和營養(yǎng)保健毛利率正向增長外，其他品類如紙尿褲、洗護用品、零食輔食、玩具、內衣家紡、車床椅、文教智能等都出現(xiàn)一定程度的下滑，進而導致母嬰商品銷售業(yè)務毛利率下滑。
除此之外，公司的應收賬款和存貨規(guī)模也在不斷攀升。去年二者的增速分別為43.76%、27.6%，均高于營收增速。2017-2019年，孩子王應收賬款余額分別為2612.79萬元、3411.64萬元、4904.51萬元，應收賬款周轉率為163.01次、221.45次、198.23次，同期的存貨賬面價值分別為6.31億元、7.79億元和9.94億元，占當期末資產總額的比例為22.46%、23.29%和22.90%。
一般來說，二級市場對于一家上市公司的判斷是當應收賬款和存貨合計占到了總資產的20%以上就被認為存在財務風險。孩子王僅存貨一項就超過了這一紅線，截至2019年末，孩子王計提存貨跌價準備1082.07萬元。
另一方面，和同行相比，孩子王的負債水平也明顯較高。2017-2019年，公司的資產負債率分別為63.20%、60.52%、60.87%，而A股可比上市公司愛嬰室(33.300, -1.41, -4.06%)的同期資產負債率分別為46.59%、33.05%、34.96%，二者之間差距明顯。進一步細分，在衡量短期償債能力的流動比率和速動比率上，孩子王也明顯要差很多。
逆趨勢擴張，孩子王埋下隱憂
業(yè)內普遍認為，從2008年到2018年的這十年是母嬰市場的“黃金十年”，孩子王正是在這一黃金期成長起來的企業(yè)，但隨著中國經濟和社會整體進入新的發(fā)展階段，中國母嬰市場也開始走下坡路，而這背后的核心邏輯是嬰兒出生率的下滑。
眾所周知，母嬰商品的主要消費群體是0-14歲的嬰童和孕婦，因此，母嬰零售行業(yè)的發(fā)展與我國嬰幼兒人口數(shù)量存在一定的相關性。2010年至2016年，我國新生人口數(shù)量呈整體上升趨勢，尤其是2016年在“全面二孩”政策正式實施后，當年人口出生率達到12.95%，出生人數(shù)達到1786萬人，創(chuàng)2000年以來最高峰。但隨著政策紅利的全面釋放，我國新生兒出生率從2017年開始連續(xù)下滑，到2019年降至10.48%，人口紅利逐漸減退。
另一方面，孩子王還在緊鑼密鼓的大規(guī)模擴張。2017—2019年，盡管孩子王門店線下銷售金額占母嬰商品收入的比重由84.6%下降至55.8%，但去年公司門店還是凈增了94家，超過前兩年之和，截至2019年末，孩子王已開設352家大型實體門店。
孩子王擴店一方面將向三四線城市下沉，提升網點密度，強化公司在華東、西南地區(qū)的優(yōu)勢地位，其次就是增強廣東、上海、河南等經濟發(fā)達地區(qū)或人口大省的門店數(shù)量，而進入北京、山西、云南地區(qū)則是為了擴大市場覆蓋面。在此次24.49億元的募集資金中，孩子王擬拿出15.32億元用于全渠道零售終端建設項目。
除此之外，孩子王正在加大線上渠道的C端數(shù)字化建設和投入，打造云POS、智慧門店等11個模塊。報告期間的三年內，公司研發(fā)費用從1377萬元增長至1.04億元。與此同時，孩子王在倉儲物流、線上運營服務上還處于虧損狀態(tài)。2019年，全資子公司童聯(lián)供應鏈有限公司和上海童渠信息技術有限公司凈虧損分別為1703.93萬元、152.28萬元。
以史為鑒，可以知興替。《每日財報》發(fā)現(xiàn)，孩子王目前所面臨的困境像極了當年的西裝龍頭希努爾(5.760, -0.01, -0.17%)。2012年，當時西裝行業(yè)的需求疲軟，終端價格上漲難以為繼，但希努爾卻加速了對外擴張的進程，外延擴張期費用剛性難以控制，進一步擠壓了本來就微薄的利潤，公司的利潤率開始快速下滑。同時，新增網點尚處于培育期，對公司的營收貢獻有限，希努爾的盈利快速滑落。
財報顯示，從2012開始，希努爾的凈利潤下滑速度非常之快，2012年較2011年減少5900萬，2013年在2012年的基礎上繼續(xù)減少6861萬，而到了2014年，公司直接轉盈為虧，虧損額高達4659萬。從此之后，希努爾一蹶不振，盡管經歷了轉型，但疲態(tài)盡顯，股價始終在低位徘徊。
對于孩子王來說，近年來公司加快門店開立速度，大力拓展線下市場，是其擴張的必要手段。但新開門店需要進行店面裝修、宣傳等前期投入，同時消費者對新開門店的認可需要一個過程。因此新開門店從開業(yè)到實現(xiàn)盈利需要一定的市場培育期，在行業(yè)整體并不是那么樂觀的背景下，這無疑加大了不確定風險。