原標(biāo)題：2020年至今全球最大IPO：螞蟻集團(tuán)上市的四大未解之謎

　　歷史總是充滿了的巧合。

　　2003年，阿里巴巴創(chuàng)辦了淘寶，并在非典期間獲得爆發(fā)式增長。

　　2020年7月20日，全球新冠肺炎疫情還在蔓延之際，阿里巴巴集團(tuán)旗下的螞蟻集團(tuán)宣布，啟動在上海證券交易所科創(chuàng)板和香港聯(lián)合交易所有限公司主板同步發(fā)行上市的計劃。

　　根據(jù)阿里巴巴年報，阿里巴巴持股螞蟻集團(tuán)33%的股權(quán)。目前馬云持股螞蟻集團(tuán)8.8%，依然對螞蟻集團(tuán)擁有50%以上的表決權(quán)。

　　7月8日，曾有媒體報道稱螞蟻集團(tuán)今年內(nèi)將在香港完成IPO，目標(biāo)估值2000億美元（約合1.4萬億人民幣）。螞蟻集團(tuán)計劃在此次IPO中出售5%-10%的股份，這意味著募資規(guī)模將達(dá)到100億美元-200億美元（約為人民幣700億元-1400億元），這將成為今年世界上最大規(guī)模的IPO之一。

　　“我們欣喜地看到，科創(chuàng)板和香港聯(lián)交所推出了一系列改革和創(chuàng)新的舉措，為新經(jīng)濟(jì)公司能更好地獲得資本市場支持包括國際資本支持創(chuàng)造了良好條件，我們很高興能有機(jī)會參與其中。”螞蟻集團(tuán)董事長井賢棟說。

　　螞蟻集團(tuán)稱，上市以進(jìn)一步支持服務(wù)業(yè)數(shù)字化升級做大內(nèi)需，加強(qiáng)全球合作助力全球可持續(xù)發(fā)展，以及支持公司加大技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新。

　　同時，該媒體也披露了螞蟻去年的業(yè)績，2019年螞蟻集團(tuán)實現(xiàn)營業(yè)收入1200億元人民幣，凈利潤為170億元。

　　公開信息顯示，螞蟻在2015年、2016年、2017年、2018年的稅前利潤分別為42.54億元、29.06億元、131.90億元、虧損19億元。螞蟻為阿里巴巴子公司，后者持有其33%的股份，在2018年最后一輪融資中，螞蟻估值達(dá)1500億美元。

　　憑什么估值1.4萬億？

　　螞蟻集團(tuán)通過支付、數(shù)字金融和科技這三大業(yè)務(wù)板塊，走通了從客戶引流到商業(yè)變現(xiàn)的盈利模式。

　　依托于支付寶這一國民支付APP，和阿里生態(tài)的豐富場景，螞蟻集團(tuán)輕松實現(xiàn)業(yè)務(wù)引流與數(shù)據(jù)沉淀。

　　數(shù)字金融和科技則是“變現(xiàn)”的關(guān)鍵兩環(huán)，以前螞蟻集團(tuán)自己做，走的是重資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張之路，將幾乎所有金融牌照納入懷中，同時資本占用與風(fēng)險敞口都在體系內(nèi)不斷放大。

　　但在監(jiān)管趨嚴(yán)和嚴(yán)控杠桿之后，螞蟻從2017年開始走向開放平臺之路，將客戶與場景輸出給合作金融機(jī)構(gòu)，同時借此實現(xiàn)不承擔(dān)風(fēng)險敞口，不占用資本的輕資產(chǎn)增長之路。

　　三輪融資后，螞蟻估值已在萬億量級。

　　2015年、2016年、2018年，螞蟻分別完成A輪（約18.5億美元）、B輪（約45億美元）和C輪（約140億美元）融資。根據(jù)媒體報道，螞蟻在2018年6月完成C輪融資后的估值水平約為1500億美元，折合人民幣約萬億。

　　一位曾在A輪融資接到過螞蟻投資邀請的國有金融控股集團(tuán)高層對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者回憶，公司當(dāng)初覺得看不懂沒有投，后來后悔到還為此專門成立一個投互金等新經(jīng)濟(jì)板塊的基金，“當(dāng)初愛理不理，現(xiàn)在高攀不起。國內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)多數(shù)還是覺得這個價格（1500億美元）偏貴。”

　　螞蟻估值主要有三種估算方式：

　　第一，市盈率法（P/E倍數(shù)法），巴克萊預(yù)測螞蟻2019年盈利將達(dá)到55.3億美元，乘以相對保守的28倍市盈率，估值結(jié)果為1550億美金。安信預(yù)測2019年螞蟻凈利潤54.8億美元，乘以30倍市盈率得出螞蟻估值約為1645億美元。30倍則是參照騰訊2019年的市盈率倍數(shù)。

　　第二，平均用戶市值法，比如有券商將PayPal和騰訊每用戶市值分別平均值乘以70%得到螞蟻每用戶市值約307美元，乘以用戶數(shù)5.2億，得出螞蟻估值為1597億美元。

　　從交叉營銷的效果看：截至2019年9月末，支付寶國內(nèi)用戶達(dá)到9億人。而在支付、理財、融資、保險、信貸五大類金融服務(wù)中，使用3種及以上服務(wù)類別的用戶已經(jīng)達(dá)到80%，使用全部5種服務(wù)類別的用戶達(dá)到40%。

　　第三，分板塊疊加法。比如有券商將螞蟻主要業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分，再將各板塊估值疊加。這些簡單的類比和疊加并不科學(xué)，比如說螞蟻定位是新興的金融科技公司，能否簡單地與處于成熟期的騰訊類比？此外，板塊間協(xié)同效應(yīng)并不是簡單加總，可能有“乘法”化學(xué)反應(yīng)。

　　靠金融還是科技業(yè)務(wù)賺錢？

　　在監(jiān)管日趨嚴(yán)厲的背景之下，“金融”的故事不那么好講了。于是，與時俱進(jìn)的中國金融科技巨頭們紛紛開始了“去金融化”的歷程，當(dāng)然這個過程并非“改一個名字”這么簡單。

　　今年5月份，螞蟻金服將公司名字改為“螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司”，簡稱螞蟻集團(tuán)。

　　從歷史過程來看，螞蟻經(jīng)歷了自己做金融業(yè)務(wù)，到輸出技術(shù)+客戶+場景賦能金融機(jī)構(gòu)做金融業(yè)務(wù)的過程。但，科技的故事比金融更好講嗎？

　　7月17日，由銀保監(jiān)會制定的《商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法》正式施行，被業(yè)內(nèi)認(rèn)為利好螞蟻集團(tuán)等金融科技巨頭。也有研究報告測算，如果螞蟻能做到萬億級別的助貸和聯(lián)合貸款規(guī)模，就可為其帶來數(shù)百億左右的年收入規(guī)模。但這部分業(yè)務(wù)收入到底該歸入金融還是科技，還是一個模糊不清的地帶。

　　目前在科技方面，螞蟻輸出體系化的科技產(chǎn)品和科技解決方案，收取產(chǎn)品服務(wù)費(fèi)，所覆蓋客戶也在由金融領(lǐng)域向非金融領(lǐng)域擴(kuò)展。

　　技術(shù)方面，螞蟻主要聚焦于“BASIC”基礎(chǔ)技術(shù)，即Blockchain (區(qū)塊鏈)、AI（人工智能）、Security（安全）、IoT（物聯(lián)網(wǎng)）和Cloud computing（云計算），重點關(guān)注區(qū)塊鏈和分布式技術(shù)。

　　在技術(shù)這個螞蟻想要all in 的發(fā)力領(lǐng)域，不但競爭者眾，也很考驗公司的技術(shù)實力和整體服務(wù)水平，且需要探索創(chuàng)新的商業(yè)模式。

　　“我們服務(wù)了400多家銀行，但是在這么多銀行的招投標(biāo)過程中，從來沒有正面遭遇過螞蟻們。”一位金融科技公司的副總裁曾對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，從沒把螞蟻等公司看做競爭對手。

　　“B2B的世界跟B2C的世界完全不同，螞蟻在其過去擅長的個人與小商戶領(lǐng)域的經(jīng)驗，在如今要輸出科技能力到金融機(jī)構(gòu)上幾乎是不適用的。”一位銀行系金融科技子公司人士評價稱，“從這個角度上來說，我們處于同一起跑線。”

　　采購螞蟻金融云的服務(wù)其實本質(zhì)上說是花錢買流量和經(jīng)驗。”一位小型城商行科技信息部門負(fù)責(zé)人對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示。

　　但從另外一個角度來看，也說明螞蟻在科技業(yè)務(wù)輸出領(lǐng)域增長空間很大。

　　在其核心入口業(yè)務(wù)支付上，支付寶并沒有絕對性的壟斷優(yōu)勢。手握10億用戶的騰訊微信支付一直在步步緊逼。

　　“要觀察一個企業(yè)在行業(yè)中是否處于壟斷地位，首先要看它是否具有不可替代性，其次要看它是否有定價能力。這兩點支付寶都沒有。”一位第三方支付公司負(fù)責(zé)人對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者分析，“支付寶不能用了，客戶還可以用微信支付等其它渠道代替，其次支付寶敢提價嗎？別說提價了，只要減少推廣和補(bǔ)貼力度，很多市場就被競爭對手搶去了。”

　　融資是螞蟻近年來最賺錢的業(yè)務(wù)，包括花唄和借唄，由于監(jiān)管在2017年底整頓現(xiàn)金貸和互聯(lián)網(wǎng)小貸，要求將小貸公司的ABS等表外資產(chǎn)納入表內(nèi)統(tǒng)一監(jiān)管，在2017年狂發(fā)累計逾三千億小貸ABS的“高杠桿”之路已經(jīng)走不通。2017年底，螞蟻對旗下兩家小貸公司大幅增資82億元，并進(jìn)一步開放借唄和花唄業(yè)務(wù)。

　　在財富管理領(lǐng)域，余額寶這個具有里程碑意義的產(chǎn)品已經(jīng)被監(jiān)管限制“T+0” 的單日贖回限額，而這正是貨幣基金的核心競爭力之一，監(jiān)管層還一并禁止了非銀機(jī)構(gòu)任何方式的墊資行為。螞蟻財富主要代銷基金，但螞蟻用戶偏長尾，成長性還待觀察。

　　在2013年誕生余額寶之后，螞蟻再沒有一個類似爆款的創(chuàng)新里程碑式產(chǎn)品出現(xiàn)。

　　對此，一位螞蟻高管曾對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，因為現(xiàn)在做開放平臺更強(qiáng)調(diào)賦能，在開放技術(shù)的同時提供很多運(yùn)營、營銷和產(chǎn)品設(shè)計的經(jīng)驗。

　　在保險領(lǐng)域，螞蟻除了控股國泰財險，參股眾安保險之外，主要業(yè)務(wù)就是利用支付寶的流量優(yōu)勢賣保險。在其萬億估值中幾乎可忽略不計。

　　在信用業(yè)務(wù)上，2017年底，央行決定不再向包括芝麻信用在內(nèi)的八家試點公司發(fā)放個人征信牌照。雖然也可以在生活類方面提供數(shù)據(jù)服務(wù)，但不再能涉足金融類征信服務(wù)這一具有成熟商業(yè)模式和含金量的業(yè)務(wù)。

　　誰在監(jiān)管螞蟻？

　　監(jiān)管或許會遲到，卻永遠(yuǎn)不會缺席。

　　客觀來說，不能把任何一家公司捧上神壇，背后必然是諸多復(fù)雜因素共同造就。回顧螞蟻發(fā)展的歷史，幾乎沒有錯過任何一個“監(jiān)管套利”的風(fēng)口。如移動支付、沒有限制T+0規(guī)模的貨幣基金、沒有限制杠桿的現(xiàn)金貸和消費(fèi)金融等。

　　螞蟻歷史核心風(fēng)口業(yè)務(wù)都已經(jīng)被監(jiān)管整頓，比如支付斷直連、貨基限制規(guī)模、現(xiàn)金貸資產(chǎn)回表被限制杠桿等，更重要的是，國家層面也開始對非金融公司控股金控集團(tuán)的交叉風(fēng)險有所警覺。雖然螞蟻表態(tài)不做金融做科技，甚至還發(fā)大招改了名字，但螞蟻被納入首批金融控股公司監(jiān)管辦法試點名單也是不爭的事實。

　　根據(jù)人民銀行《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法（征求意見稿）》，實質(zhì)控制兩個或以上金融機(jī)構(gòu)的非金融企業(yè)，在滿足特定條件下應(yīng)當(dāng)設(shè)立金融控股公司（實控含銀行且金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模大于5000億，或?qū)嵖夭缓y行且金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模大于1000億）。

　　目前情況看，螞蟻未來可能需要成立符合實繳資本要求的金融控股公司，并將目前銀行、保險、小貸、公募基金等相關(guān)業(yè)務(wù)劃入金融控股公司內(nèi)。

　　強(qiáng)監(jiān)管背景下，作為金控集團(tuán)的監(jiān)管必將增加合規(guī)成本，同時余額寶、現(xiàn)金貸等部分盈利支柱業(yè)務(wù)增長受限，這些負(fù)面影響在目前對螞蟻的估值計算模型中都沒看到。

　　當(dāng)然，螞蟻旗下投資公司高成長可能性也沒在估值中體現(xiàn)。

　　2018年以后，螞蟻金融領(lǐng)域的對外投資集中于支付和財富管理方面，比如，垂直型支付類企業(yè)，重點布局公共交通等行業(yè)，包括Metro大都會、通卡聯(lián)城等；財富管理全產(chǎn)業(yè)鏈，包括投資顧問（先鋒領(lǐng)航）、智能投顧（阿法金融）、社交投資（雪球）等。

　　其它金融科技公司還有多遠(yuǎn)？

　　除了螞蟻首家官宣之外，其它金融科技公司都異常低調(diào)。即使是京東數(shù)科的上市計劃被北京證監(jiān)局官宣了之后，京東數(shù)科也依然對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，對上市不予置評。

　　此外，平安集團(tuán)旗下的陸金所、百度集團(tuán)旗下的度小滿，都對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，目前沒有任何上市的計劃。

　　在上市進(jìn)程中，京東數(shù)科提早了螞蟻集團(tuán)半步。2018年，京東數(shù)科完成B輪融資，估值超1300億元。

　　7月1日，證監(jiān)會北京監(jiān)管局網(wǎng)站公布《國泰君安(19.380, -0.18, -0.92%)證券股份有限公司、中信證券(30.190, -0.46, -1.50%)股份有限公司、五礦證券有限公司、華菁證券有限公司關(guān)于京東數(shù)字科技控股股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)基本情況表》。

　　根據(jù)輔導(dǎo)協(xié)議，上述四家券商將以京東數(shù)科的全體董事(包括獨立董事)、監(jiān)事、高級管理人員和持有京東數(shù)科5%以上的股東和實際控制人(或其法定代表人)作為輔導(dǎo)對象，展開科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)。

　　螞蟻抓住政策紅利期上市的時間窗口似乎已經(jīng)錯過。但好在，轉(zhuǎn)型為科技公司的高估值似乎可以彌補(bǔ)這一損失，未必不是因禍得福。