原標(biāo)題 進(jìn)擊“枸杞第一股”有多難？家族企業(yè)沃福百瑞IPO 出口不確定性陡增丨IPO棱鏡

　　報(bào)告期內(nèi)，沃福百瑞客戶集中度高且嚴(yán)重依賴海外市場，并且關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)品定價(jià)低于正常價(jià)格。值得注意的是，2019年該公司兩家全資子公司突然出現(xiàn)虧損

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員 王雨

　　日前，以一己之力撐起寧夏枸杞出口半邊天的寧夏沃福百瑞枸杞產(chǎn)業(yè)股份有限公司（下稱沃福百瑞）遞交了招股書，成為創(chuàng)業(yè)板注冊制首批受理企業(yè)之一。

　　那么，沃福百瑞能成為“枸杞第一股”嗎？

　　資料顯示，沃福百瑞成立于2005年，主要從事枸杞種植、枸杞深加工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要包括枸杞干果、枸杞汁和枸杞深加工產(chǎn)品三大類。2017年至2019年（下稱報(bào)告期），該公司枸杞干果和枸杞汁合計(jì)銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為93.58%、92.72%和96.23%；枸杞深加工產(chǎn)品占比呈下降趨勢，分別為6.22%、7.03%、3.24%。

　　沃福百瑞主要產(chǎn)品收入狀況

　　資料來源：沃福百瑞招股書

　　沃福百瑞實(shí)際控制人為潘泰安、龐其艷和潘嘉鈺，三人直接和間接合計(jì)擁有沃福百瑞77.53%股權(quán)。其中潘泰安、龐其艷系夫妻關(guān)系，潘嘉鈺系二人之女。可以看出，該公司家族企業(yè)色彩濃重。

　　本次公開發(fā)行沃福百瑞擬募資約3.88億元，其中3.38億元擬用于枸杞深加工綜合項(xiàng)目建設(shè)，其于的5000萬元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，報(bào)告期內(nèi)，沃福百瑞業(yè)績增長良好，但由于該公司客戶集中度高且目前超87%的收入均來自于國外客戶，受疫情及貿(mào)易環(huán)境變化影響，該公司經(jīng)營不確定性增加。

　　同樣值得注意的還有，報(bào)告期內(nèi)該公司存在向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品價(jià)格低于非關(guān)聯(lián)方的行為，且2019年該公司的兩家全資子公司在營收未出現(xiàn)較大變動(dòng)的情況下突然出現(xiàn)虧損。

　　客戶集中度高 應(yīng)收賬款占比提升

　　報(bào)告期內(nèi)，沃福百瑞盈利能力較好。2017年至2019年，其主營業(yè)務(wù)收入分別為1.21億元、1.82億元、2.64億元，年均復(fù)合增長率為47.83%；凈利潤分別為1875.69萬元、6595.41萬元、8843.97萬元，三年內(nèi)翻了兩番；同時(shí)沃福百瑞主營產(chǎn)品毛利率實(shí)現(xiàn)快速增長，報(bào)告期內(nèi)主營產(chǎn)品枸杞干果的毛利率分別為10.70%、27.18%、30.93%，枸杞濃縮汁的毛利率分別為61.34%、73.93%、72.57%。

　　沃福百瑞主要產(chǎn)品毛利率情況

　　資料來源：沃福百瑞招股書

　　該公司業(yè)務(wù)的快速發(fā)展離不開其客戶的大力支持，對(duì)沃福百瑞這樣客戶集中度高的企業(yè)來說更是如此。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，沃福百瑞來自于前兩大客戶的銷售收入占公司總銷售收入的比重分別達(dá)到61.34%、75.20%、79.49%，占比高企且逐年增長。

　　其中，該公司向第一大客戶美國Young Living的銷售收入分別為5210.47萬元、8917.15萬元和1.14億元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為43.15%、49.01%和43.24%，該客戶主要采購枸杞濃縮汁；向第二大客戶美國ABB&德國ABI的銷售收入分別為2196.90萬元、4764.54萬元和9566.95萬元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為18.19%、26.19%和36.25%，該客戶主要采購枸杞干果。

　　客戶集中度高雖然可以省去一部分用做宣傳推廣和渠道開發(fā)的銷售費(fèi)用，但弊端也顯而易見，主要表現(xiàn)在公司經(jīng)營狀況受單一客戶影響大，經(jīng)營不確定性增加以及由此帶來的談判地位下降等。

　　目前，沃福百瑞銷售的主要產(chǎn)品即枸杞干和枸杞汁大多工藝相對(duì)簡單，門檻壁壘相對(duì)低，這也是目前國內(nèi)枸杞產(chǎn)業(yè)發(fā)展的通病。招股書中提到，目前國內(nèi)枸杞產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)不完善，以干果為主要形態(tài)的枸杞產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，市場競爭仍然以價(jià)格競爭為主，枸杞產(chǎn)品的附加值偏低，市場競爭較為激烈。在這樣的情況也增加了企業(yè)經(jīng)營的不確定性。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，報(bào)告期內(nèi)，沃福百瑞應(yīng)收賬款余額及占營業(yè)收入的比重持續(xù)提高，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降。應(yīng)收賬款賬面余額分別為2258.91萬元、5697.30萬元和9818.38萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為18.57%、30.62%和36.85%，周轉(zhuǎn)率分別為6.65次/年、4.68次/年、3.43次/年。

　　進(jìn)一步觀察應(yīng)收賬款組成可以發(fā)現(xiàn)，沃福百瑞應(yīng)收賬款大部分來自于其第二大客戶，報(bào)告期內(nèi)來自第二大客戶美國ABB&德國ABI的應(yīng)收賬款占全部應(yīng)收賬款的比重分別為34.02%、44.15%、53.03%，比重逐年升高。形成對(duì)比的是，報(bào)告期內(nèi)來自該客戶的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重也僅分別為18.19%、26.19%和36.25%。

　　此外，2019年沃福百瑞對(duì)美國ABB&德國ABI的信用期為6個(gè)月，而對(duì)第一大客戶美國Young Living的信用期僅3個(gè)月。相關(guān)分析人士指出，對(duì)大客戶過度依賴或?qū)⒃斐晒驹谛庞闷诘日勁兄姓勁械匚幌陆?，進(jìn)而使公司應(yīng)收賬款比重上升，影響現(xiàn)金流正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　依賴出口 經(jīng)營不確定性增加

　　報(bào)告期內(nèi)，沃福百瑞對(duì)出口依賴較重，其出口銷售收入占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為73.59%、85.95%和87.83%，逐年走高。同時(shí)招股書還提到，2019年公司枸杞干果和枸杞汁出口金額占寧夏枸杞干果和枸杞汁出口金額的比例分別為50.79%和92.29%。

　　可以看到，受疫情及貿(mào)易環(huán)境變化等因素影響，過于依賴出口的銷售模式或?qū)⒃黾悠浣?jīng)營的不確定性。當(dāng)前新冠肺炎疫情全球蔓延將影響一部分客戶無法正常經(jīng)營，沃福百瑞或?qū)⒚媾R訂單取消、國際物流受阻等情形，進(jìn)而對(duì)公司出口銷售造成不利影響。

　　值得注意的是由于國內(nèi)外產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)差異，且部分國家對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品實(shí)施的標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)苛，沃福百瑞面臨著由于產(chǎn)品質(zhì)量不達(dá)標(biāo)而無法正常出口的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)招股書顯示，該公司2019年大額退換貨共有5筆，其中三筆都是因?yàn)?ldquo;產(chǎn)品未達(dá)到有機(jī)標(biāo)準(zhǔn)主動(dòng)召回”。盡管目前主動(dòng)召回產(chǎn)品總價(jià)款占營收比重不高，但仍為企業(yè)敲響警鐘。

　　沃福百瑞2019年大額退換貨情況

　　資料來源：沃福百瑞招股書

　　子公司業(yè)績突然虧損

　　從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，潘泰安一家合計(jì)控制沃福百瑞77.53%股權(quán)，同時(shí)潘泰安堂弟潘國祥等人也在沃福百瑞中扮演重要角色，后者直接持有該公司4.60%股份，并出任公司董事、總經(jīng)理。

　　潘氏家族除掌控公司決策經(jīng)營之外，其他多位成員亦是該公司重要供應(yīng)商。潘泰安的堂弟潘太軍、潘太宏、潘太山，潘泰安的堂妹夫田建國、康新寧均為沃福百瑞的供應(yīng)商。

　　可以看出沃福百瑞家族企業(yè)色彩濃重，而這樣的經(jīng)營方式可能會(huì)導(dǎo)致該公司的法人治理結(jié)構(gòu)不能有效發(fā)揮，進(jìn)而影響公司日常經(jīng)營和其他股東利益。

　　同時(shí)，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，2018年8月自然人吳佩曾與沃福百瑞共同出資設(shè)立沃福貿(mào)易。為了減少未來關(guān)聯(lián)交易，提高決策效率，沃福百瑞于2019年5月以105.95萬元的價(jià)格購買了吳佩實(shí)際持有的沃福貿(mào)易45%的股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后沃福貿(mào)易成為沃福百瑞全資子公司。

　　但吳佩與沃福百瑞的故事，并不止這些。2017年7月吳佩與其他投資人設(shè)立了膳源百健，主要從事枸杞深加工產(chǎn)品的銷售。2019年1月，吳佩作為實(shí)際出資人投資設(shè)立了果然養(yǎng)眼，主要從事枸杞果汁飲料的銷售。以上兩家企業(yè)均為沃福百瑞的下游企業(yè)，且報(bào)告期內(nèi)均與沃福百瑞存在關(guān)聯(lián)交易。值得注意的是沃福百瑞向上述兩家公司銷售的產(chǎn)品價(jià)格均低于向非關(guān)聯(lián)方銷售的價(jià)格。

　　沃福百瑞出售給關(guān)聯(lián)方與非關(guān)聯(lián)方產(chǎn)品毛利率的對(duì)比

　　資料來源：沃福百瑞招股書

　　此外值得注意的是，2019年沃福百瑞兩家全資子公司青海沃福百瑞枸杞科技有限公司、寧夏沃福百瑞枸杞貿(mào)易有限公司突然出現(xiàn)虧損，且2019年?duì)I收同比并未出現(xiàn)較大變動(dòng)。

　　青海沃福百瑞枸杞科技有限公司報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營狀況

　　資料來源：沃福百瑞招股書

　　寧夏沃福百瑞枸杞貿(mào)易有限公司近兩年經(jīng)營狀況

　　資料來源：沃福百瑞招股書