正從仿制藥研發(fā)向仿創(chuàng)結(jié)合轉(zhuǎn)型的悅康藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用率不及同業(yè)，持續(xù)的擴(kuò)產(chǎn)行為也導(dǎo)致該公司的資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平，此外，“兩票制”政策的實(shí)施改變了該公司的銷(xiāo)售模式，在提升毛利率和營(yíng)收的同時(shí)，也導(dǎo)致其應(yīng)收賬款和銷(xiāo)售費(fèi)用大幅提升

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員 劉晶

　　為助力紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)，上交所和深交所2020年上半年相繼出臺(tái)政策，使得拆除紅籌架構(gòu)不再是公司上市的強(qiáng)制要求。此外，科創(chuàng)類(lèi)企業(yè)的上市門(mén)檻也有所降低，各項(xiàng)細(xì)化的配套制度為紅籌企業(yè)指明了回歸路徑。

　　不過(guò)，對(duì)于在2012年已完成紅籌架構(gòu)搭建的悅康藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司（下稱(chēng)悅康藥業(yè)）來(lái)說(shuō)，好消息還是來(lái)得晚了些。2017年11月，該公司通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式拆除紅籌架構(gòu)，并終止了上市計(jì)劃。

　　兩年后，悅康藥業(yè)將目標(biāo)放在了科創(chuàng)板，其選擇第一套上市標(biāo)準(zhǔn)，并向上交所提交了IPO申報(bào)材料。

　　據(jù)招股書(shū)顯示，該公司此次擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)9000萬(wàn)股人民幣普通股（A股），計(jì)劃募資15.05億元，分別用于研發(fā)中心建設(shè)及創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目、固體制劑和小容量水針制劑高端生產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)項(xiàng)目、原料藥技術(shù)升級(jí)改造項(xiàng)目、智能編碼系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目、營(yíng)銷(xiāo)中心建設(shè)項(xiàng)目、智能化工廠及綠色升級(jí)改造項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　據(jù)《投資時(shí)報(bào)》研究員了解，悅康藥業(yè)目前正處于從仿制藥向仿創(chuàng)結(jié)合的轉(zhuǎn)型過(guò)程中，銷(xiāo)售的主要藥品品種涵蓋心腦血管、消化系統(tǒng)、糖尿病以及抗感染等領(lǐng)域，但該公司的研發(fā)費(fèi)用率與同行業(yè)平均水平尚存在一定差距。

　　為提升自主生產(chǎn)能力，該公司持續(xù)投入資金進(jìn)行生產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)，但有限的融資渠道導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于同業(yè)水平。此外，醫(yī)療體制政策變化對(duì)悅康藥業(yè)也產(chǎn)生了較大的影響，“兩票制”政策在提升該公司毛利率和營(yíng)收的同時(shí)，也導(dǎo)致其應(yīng)收賬款和銷(xiāo)售費(fèi)用大幅提升。

　　研發(fā)費(fèi)用率低于同業(yè)均值

　　據(jù)《投資時(shí)報(bào)》研究員了解，悅康藥業(yè)創(chuàng)始人于偉仕最初在廣東珠海成立的只是一家商業(yè)銷(xiāo)售公司，依靠包銷(xiāo)、經(jīng)銷(xiāo)進(jìn)口藥品來(lái)建立商業(yè)網(wǎng)絡(luò)。在1992年抗生素產(chǎn)品剛進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)時(shí)，于偉仕開(kāi)始從事進(jìn)口頭孢產(chǎn)品的代理銷(xiāo)售，成為業(yè)內(nèi)有名的頭孢大王。隨著醫(yī)藥市場(chǎng)的放開(kāi)，于偉仕又向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，在2001年投資設(shè)立北京悅康藥業(yè)有限公司（悅康藥業(yè)前身），建立了自己的首家制藥廠，實(shí)現(xiàn)了從商業(yè)到工業(yè)的轉(zhuǎn)型。

　　在進(jìn)軍制藥業(yè)之后，該公司主要從事仿制藥的研發(fā)和銷(xiāo)售，并且很多產(chǎn)品的市場(chǎng)份額都處于相對(duì)領(lǐng)先地位。根據(jù)南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所的統(tǒng)計(jì)，2018年，該公司生產(chǎn)的心腦血管藥物銀杏葉提取物注射液在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的銷(xiāo)售金額排名第一，市場(chǎng)占有率為49.20%；消化系統(tǒng)藥物注射用蘭索拉唑和奧美拉唑腸溶膠囊的銷(xiāo)售金額在各自國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中均排在第3位；糖尿病藥物鹽酸二甲雙胍緩釋片的銷(xiāo)售金額在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中排在第2位；獨(dú)家代理的由意大利依賽特大藥廠生產(chǎn)的明可欣（注射用頭孢呋辛鈉，規(guī)格為750mg以及1.5g）在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的銷(xiāo)售金額排名第一，市場(chǎng)占有率為29.03%。

　　從營(yíng)收占比來(lái)看，上述主要產(chǎn)品中對(duì)悅康藥業(yè)貢獻(xiàn)最多的為其拳頭產(chǎn)品銀杏葉提取物注射液和代理產(chǎn)品明可欣，二者2019年的營(yíng)收占比分別達(dá)到27.14%和23.30%。

　　但值得注意的是，銀杏葉提取物注射液的主要原材料銀杏葉提取物由法國(guó)Indena公司獨(dú)家生產(chǎn)供應(yīng)，代理產(chǎn)品明可欣由意大利伊賽特大藥廠獨(dú)家生產(chǎn)供應(yīng)。如果國(guó)外相關(guān)供應(yīng)商因故無(wú)法按期供貨，將對(duì)該公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。據(jù)招股書(shū)披露，在2020年初意大利暴發(fā)疫情期間，當(dāng)?shù)卣扇∠拗迫藛T流動(dòng)、企業(yè)活動(dòng)等措施，雖然現(xiàn)有和已在途的明可欣庫(kù)存數(shù)量可維持?jǐn)?shù)月銷(xiāo)售，但仍不排除明可欣出現(xiàn)供應(yīng)不足的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在如今鼓勵(lì)創(chuàng)新政策的引導(dǎo)下，悅康藥業(yè)又開(kāi)始從仿制藥研發(fā)向仿創(chuàng)結(jié)合轉(zhuǎn)變，并且持續(xù)加大創(chuàng)新研發(fā)投入，2017至2019年（下稱(chēng)報(bào)告期各期）的研發(fā)費(fèi)用分別為0.82億元、0.98億元和1.26億元。

　　不過(guò)與招股書(shū)中選取的五家同行業(yè)可比公司相比，悅康藥業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率卻處于偏低水平。報(bào)告期各期，該公司的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.02%、2.46%和2.94%，而同業(yè)可比公司均值卻分別達(dá)到5.80%、5.77%和5.69%。即使扣除代理明可欣產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入，悅康藥業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率仍低于可比公司的平均水平，各期分別為4.55%、3.71%和4.66%。

　　悅康藥業(yè)2017年—2019年研發(fā)費(fèi)用率與可比公司對(duì)比情況

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

　　擴(kuò)產(chǎn)能推高資產(chǎn)負(fù)債率

　　為了逐步提升自主生產(chǎn)能力，悅康藥業(yè)報(bào)告期內(nèi)持續(xù)投入資金進(jìn)行生產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)，各期購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別達(dá)到1.05億元、1.74億元和1.48億元，導(dǎo)致該公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量逐年下降，各期分別為4.72億元、-0.24億元和-1.80億元。

　　招股書(shū)顯示，悅康藥業(yè)報(bào)告期內(nèi)有近20項(xiàng)在建工程，其中凍干車(chē)間、注塑車(chē)間、粉四車(chē)間、質(zhì)檢中心的四期工程、子公司河南康達(dá)制藥有限公司新建東區(qū)工程、子公司安徽悅博生物制藥有限公司新建綜合生產(chǎn)樓工程等已達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)并投入使用。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，新建生產(chǎn)線(xiàn)的不斷投產(chǎn)導(dǎo)致悅康藥業(yè)報(bào)告期內(nèi)的產(chǎn)能利用率波動(dòng)較大，而且2019年各類(lèi)產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率并不高，除了頭孢粉針劑和水針劑之外，其余產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率均在85%以下，其中硬膠囊劑為75.25%、頭孢無(wú)菌原料藥為60.04%、頭孢非無(wú)菌原料藥為38.43%。

　　從此次募資用途來(lái)看，該公司仍打算繼續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能，擬將2.65億元募集資金用于固體制劑和小容量水針制劑高端生產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)項(xiàng)目，并新增1條片劑生產(chǎn)線(xiàn)、1條硬膠囊生產(chǎn)線(xiàn)、1條顆粒劑生產(chǎn)線(xiàn)和1條小容量注射劑生產(chǎn)線(xiàn)。

　　值得注意的是，悅康藥業(yè)報(bào)告期內(nèi)的融資渠道有限，主要通過(guò)債務(wù)融資來(lái)獲得擴(kuò)產(chǎn)的資金來(lái)源，各期的短期借款分別達(dá)到5.36億元、3.00億元和4.37億元。雖然該公司通過(guò)私募股權(quán)融資來(lái)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低，各期末的合并報(bào)表數(shù)值分別為79.69%、75.35%和67.56%，但與同業(yè)相比仍有不小的差距，五家同行業(yè)可比公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別僅為33.44%、30.93%和29.83%。

　　悅康藥業(yè)2017年—2019年資產(chǎn)負(fù)債率與可比公司對(duì)比情況

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

　　除了產(chǎn)能擴(kuò)張的資本性投入之外，為解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)而收購(gòu)相關(guān)股權(quán)資產(chǎn)也是悅康藥業(yè)報(bào)告期內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于可比公司的原因之一。招股書(shū)顯示，該公司報(bào)告期內(nèi)收購(gòu)了實(shí)際控制人家族旗下的13家公司，股權(quán)收購(gòu)款合計(jì)約為3.50億元，各期末尚未支付的欠款余額分別為6030.16萬(wàn)元、9570.52萬(wàn)元和6400.01萬(wàn)元。

　　“兩票制”政策改變銷(xiāo)售模式

　　醫(yī)藥行業(yè)對(duì)政策的依賴(lài)程度很高，從藥品審批、上市到藥品采購(gòu)、銷(xiāo)售都與政策息息相關(guān)。“兩票制”是2018年在全國(guó)藥品流通環(huán)節(jié)推行的重要政策，是指藥品從出廠到進(jìn)入終端醫(yī)院，只能開(kāi)具兩次發(fā)票，中介為配送經(jīng)銷(xiāo)商。

　　受該政策影響，悅康藥業(yè)的銷(xiāo)售模式由政策實(shí)施前的推廣經(jīng)銷(xiāo)商模式轉(zhuǎn)變?yōu)榕渌徒?jīng)銷(xiāo)商模式。二者在銷(xiāo)售定價(jià)方面的差異在于，推廣經(jīng)銷(xiāo)商模式下的銷(xiāo)售定價(jià)為在成本基礎(chǔ)上加入合理的利潤(rùn)空間，產(chǎn)品的出廠價(jià)格和毛利率相對(duì)較低；而配送經(jīng)銷(xiāo)商模式下的銷(xiāo)售定價(jià)為各省份中標(biāo)價(jià)扣除配送費(fèi)用，因此出廠價(jià)格和毛利率相對(duì)較高。這一變化導(dǎo)致該公司2018年的毛利率由2017年的43.03%大幅增長(zhǎng)至60.19%。

　　毛利率的提高也拉動(dòng)了悅康藥業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。報(bào)告期各期，該公司的營(yíng)業(yè)收入分別為27.00億元、39.83億元和42.88億元，凈利潤(rùn)分別為1.61億元、2.69億元和2.88億元。

　　但《投資時(shí)報(bào)》研究員發(fā)現(xiàn)，隨著營(yíng)業(yè)收入的持續(xù)增長(zhǎng)，悅康藥業(yè)的應(yīng)收賬款亦水漲船高。報(bào)告期各期末，該公司應(yīng)收賬款的賬面價(jià)值分別達(dá)到3.27億元、6.45億元、7.17億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為16.56%、34.83%、38.15%。招股書(shū)稱(chēng)，這主要是由于配送經(jīng)銷(xiāo)商大多為全國(guó)或區(qū)域性大中型醫(yī)藥商業(yè)公司，綜合實(shí)力較強(qiáng)，信譽(yù)較好，因此回款周期與推廣經(jīng)銷(xiāo)商相比有所增加。

　　與此同時(shí)，“兩票制”政策的實(shí)施也導(dǎo)致該公司的銷(xiāo)售費(fèi)用上升較快。報(bào)告期內(nèi)，該公司的銷(xiāo)售費(fèi)用分別為6.52億元、17.20億元和18.81億元，在營(yíng)業(yè)收入中的占比分別達(dá)到24.16%、43.18%和43.88%。招股書(shū)稱(chēng)，該公司2018年銷(xiāo)售費(fèi)用突增10.67億元主要系當(dāng)期市場(chǎng)推廣費(fèi)增加10.66億元。在“兩票制”實(shí)施以前，藥品的市場(chǎng)推廣工作主要依靠推廣經(jīng)銷(xiāo)商執(zhí)行，因此該公司產(chǎn)生的市場(chǎng)推廣費(fèi)等銷(xiāo)售費(fèi)用較小；而在全國(guó)逐步推行“兩票制”后，配送經(jīng)銷(xiāo)商僅承擔(dān)藥品配送職能，銷(xiāo)售推廣任務(wù)由藥企承擔(dān)，因此該公司的市場(chǎng)推廣費(fèi)大幅增加。

　　悅康藥業(yè)2017年—2019年銷(xiāo)售費(fèi)用構(gòu)成情況（萬(wàn)元）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書(shū)

　　此外，悅康藥業(yè)目前的大部分已上市產(chǎn)品都屬于仿制藥，在仿制藥一致性評(píng)價(jià)政策的持續(xù)推進(jìn)下，該公司也在積極開(kāi)展一致性評(píng)價(jià)工作，但截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，只有糖尿病類(lèi)藥物鹽酸二甲雙胍緩釋片通過(guò)一致性評(píng)價(jià)。而這也影響著悅康藥業(yè)的藥品能否進(jìn)入國(guó)家藥品集中采購(gòu)目錄，因?yàn)榉轮扑幖{入“4+7帶量采購(gòu)”目錄的前提是通過(guò)質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)。截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，該公司現(xiàn)有主要產(chǎn)品尚未納入集中采購(gòu)目錄。