自2017年4月從新三板退市后，裝飾原紙生產(chǎn)制造商——杭州華旺新材料科技股份有限公司（簡稱“華旺股份”）從去年年中開始謀求在上交所上市。

　　此次沖擊A股，華旺股份擬公開發(fā)行新股不超過5096.67萬股，發(fā)行后總股本不超過20386.67萬股，募集資金9.77億元投向“12萬噸/年 裝飾原紙生產(chǎn)線新建項目”。

　　但筆者查看招股書發(fā)現(xiàn)，報告期內(nèi)（從2016年到2019年上半年）華旺股份雖然營收持續(xù)增長，無論從毛利率、凈利率，還是現(xiàn)金流數(shù)據(jù)看，都處于波動狀態(tài)。另外，還出現(xiàn)應(yīng)收賬款連年居高，壞賬準(zhǔn)備計提高于同行、靠政府補貼增大利潤等現(xiàn)象，利潤質(zhì)量明顯不高。

　　毛利率下降、現(xiàn)金流波動明顯

　　公開資料顯示，華旺股份主要從事可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)以及木漿的貿(mào)易業(yè)務(wù)。

　　報告期內(nèi)，華旺股份實現(xiàn)營業(yè)收入分別約為13.47億元、18.30億元、19.25億元、8.13億元；凈利潤分別約為1.01億元、1.77億元、1.25億元、0.55億元；扣非后凈利潤分別約為0.73億元、1.60億元、1.23億元和0.53億元；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別約為-0.55億元、-1.97億元、2.32億元和0.68億元。

　　從以上數(shù)據(jù)看，華旺股份雖然營收在穩(wěn)步增長，但凈利潤，扣非凈利潤卻呈下滑態(tài)勢。尤其是2017年、2018年，凈利潤分別為1.77億元、1.25億元，扣非凈利潤分別為1.60億元、1.23億元，兩年間凈利潤、扣非凈利潤分別下降了29%、20%，下滑明顯。

　　從現(xiàn)金流來看，該數(shù)據(jù)更是大起大落。2016年、2017年的現(xiàn)金流分別為-0.55億元、-1.97億元，而到了2018年，又陡增到2.32億元，相比2017年增加了4.29億元。

　　另外，報告期內(nèi)，華旺股份的毛利分別為2.16億元、3.5億元、2.86億元、1.42億元，從毛利的貢獻(xiàn)數(shù)據(jù)看，華旺股份主營業(yè)務(wù)的毛利貢獻(xiàn)率達(dá)90%以上。從2016年到2019年主營業(yè)務(wù)的毛利率分別為 16.14%、17.73%、14.75%、17.34%，無論從毛利還是毛利率來看，都有一定下滑。

　　分具體業(yè)務(wù)看，木漿貿(mào)易的毛利率為5.49%、10.96%、1.77%、-1.12%；其他業(yè)務(wù)的毛利率為1.63%、73.66%、39.99%、45.73%，下滑幅度更為明顯，超70%以上。

圖片來源于華旺股份招股說明書

　　總體來看，報告期內(nèi)，華旺股份的毛利率為16.07%、19.14%、14.86%、17.48%。根據(jù)東方財富(18.400, 0.26, 1.43%)數(shù)據(jù)，造紙印刷領(lǐng)域的龍頭股，市值241.91億元的太陽紙業(yè)(8.600, 0.24, 2.87%)（SZ：002078）2015~2018年的毛利率分別為23.39%、21.92%、26.03%、23.45%；市值排名第二的中順潔柔(18.570, 0.04, 0.22%)（SZ：002511）2015~2018年的毛利率分別為32.03%、35.92%、34.92%、34.07%；市值排名第六的仙鶴股份(15.590, 0.17, 1.10%)（SH：603733）2016~2019年的毛利率分別為19.27%、19.19%、17.23%、18.7%。

　　對比來看，華旺股份的毛利率低于同行。對此，華旺股份披露的資料稱銷售費用增長、原材料價格上漲等造成毛利率波動。但總體來看，華旺股份的毛利率還有待提升。

　　應(yīng)收賬款凈額大，壞賬計提比例低于同行

　　華旺股份報告稱，報告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價值分別為 17，970.22萬元、21，211.86萬元、21，229.9萬元和 34，097.06萬元，占流動資產(chǎn)的比例分別為 24.90%、19.90%、16.91%和 27.35%，公司應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比例較高。盡管公司與主要客戶存在多年的合作關(guān)系，報告期內(nèi)發(fā)生壞賬的比例較低，但數(shù)額較大的應(yīng)收賬款仍可能導(dǎo)致公司面臨應(yīng)收賬款的回收風(fēng)險。

　　報告還指出，期內(nèi)華旺股份應(yīng)收項目（應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款）余額分別為3.35億元、5.83億元、6.49億元和7.16億元。由此可見，三年半的時間，應(yīng)收項目余額增長了2倍多。

　　針對增長較快的應(yīng)收賬款問題，華旺股份采用賬齡分析法計提壞賬準(zhǔn)備的計提方法是：賬齡在2-3年，計提壞賬比例20%，但同行太陽紙業(yè)、中順潔柔、仙鶴股份賬齡在2-3年的應(yīng)收賬款的壞賬提取比例分別為20%、30%、50%。

　　在賬齡為3-4年的應(yīng)收賬款上，太陽紙業(yè)、中順潔柔、仙鶴股份的壞賬計提比例分別為60%、50%、100%，大幅高于華旺新材料30%的計提比例。

　　在賬齡為4-5年的應(yīng)收賬款上，太陽紙業(yè)、中順潔柔、仙鶴股份的壞賬計提比例分別為60%、50%、100%，同樣高于華旺新材料50%的計提比例。

　　政府補貼、稅收優(yōu)惠對利潤貢獻(xiàn)大

　　針對壞賬計提問題，一位業(yè)內(nèi)人士表示，一些公司會通過壞賬計提平滑公司業(yè)績，但在應(yīng)收賬款大量增加的情況下，壞賬計提比例應(yīng)根據(jù)現(xiàn)狀做出調(diào)整。華旺股份的賬齡分析法的計提比例偏低，應(yīng)該根據(jù)情況做相應(yīng)調(diào)整。

　　相比壞賬計提比例上的“吝嗇”，華旺股份得到的政府補貼卻比較“大方”。

　　根據(jù)披露，2016~2018年華旺新材料收到計入當(dāng)期損益的政府補助金額分別為 1，076.75萬元、1，433.99萬元、1，633.24萬元，占當(dāng)期利潤總額的比重分別為10.6%、8.09%、13%、3.4%。

　　另外，華旺股份享有的稅收優(yōu)惠金額分別為 740.00萬元、1，398.58萬元、1，662.72萬元，占當(dāng)期利潤總額的比例分別為 6.80%、7.12%、12.08%，也在逐漸攀升中。

　　而這2項加起來，占當(dāng)期利潤總額的比重分別為17.4%、15.2%、25.08%，比重不可忽視?？梢韵胍姡坏┱咦兓?，補貼結(jié)束或取消，這2項“外來收入”隨之減少，將對公司的業(yè)績及利潤產(chǎn)生一定影響。