“還款及還款利息的資金來源僅限于鄧中翰通過質押或減持其持有的中星技術股票所獲得的資金，鄧中翰其他個人財產或關聯(lián)方資產不作為還款的資金來源。”2017年10月31日中星技術實控人鄧中翰與昝圣達綜藝股份實控的Alpha Spring簽署了《公司借款協(xié)議之補充協(xié)議》。

在昝圣達實控公司借款2.93億美元后中星微完成美股退市，后分拆成立的中星技術股份有限公司（以下簡稱“中星技術”，A18062.SZ）于2016年擬并入綜藝股份。若完成綜藝股份實控人仍為昝圣達，這場出讓實控權的資本市場夢最終不了了之。而此次創(chuàng)始人鄧中翰親自披掛上陣，作為實控人，步入上市之路。

中星技術第一大股東為鄧中翰實控的堆龍中星微持股34.61%，第二大股東為昝圣達實控的圣達投資持有13.85%。若發(fā)行后，堆龍中星微持股比例稀釋到25.96%，圣達投資為10.39%，二者持股比例不斷縮小。

但是鄧中翰的2.22億美元的巨額債務與他的還款計劃卻揭露了中星技術背后實控人變動的風險。此外捉襟見肘的現(xiàn)金流情況，以及實控人以估值為30億元對公允估值為78.50億元的中星技術增資，也是擺在中星技術面前的問題。

中星技術搖擺的實控權

中星技術的前身是北京中星微電子有限公司（以下簡稱“中星微”），彼時的中星微曾于2005年登陸美國納斯達克上市。

2015年12月中星微啟動私有化退市程序，私有化交易的資金來源于Alpha Spring提供的2.93億美元借款，中星微實控人鄧中翰分配的債務規(guī)模為2.22億美元。

值得注意的是這背后出現(xiàn)了“綜藝系”資本的身影，借款方Alpha Spring其實是綜藝投資在BVI設立的特殊目的公司，最終控制方為昝圣達，另外昝勝達還是上市公司綜藝股份的實控人。

實現(xiàn)退市后的中星微內部進行了分拆，當時開曼中星微主要包括兩部分業(yè)務芯片業(yè)務板塊和安防業(yè)務板塊。芯片業(yè)務板塊處于培育期，尚未實現(xiàn)盈利。安防視頻監(jiān)控業(yè)務均被分拆為獨立公司，也就是現(xiàn)在的中星技術。

此后的中星技術還經歷了被并購、擬上市等經歷，但鄧中翰在中星技術中的位置似乎很微妙。

2016年中星技術曾計劃賣身并入上市公司綜藝股份（600770.SH），根據綜藝股份2016年發(fā)布的公告顯示：綜藝股份擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式獲取中星技術全部股權。

但值得注意的是，此項收購計劃不構成借殼，綜藝股份在收購前后實際控制權不存在變更，中星技術背后的實控人將會變成綜藝股份的昝勝達，另外昝勝達原本就通過圣達投資持有著中星技術33%的股權。

雖然收購計劃最終草草收場，但鄧中翰的巨額債務仍然是吊在中星技術實控權上的一顆定時炸彈。

彼時中星微私有化時鄧中翰承擔的2.22億美元債務累計還款額僅為1499.6萬美元，還款資金均來源于轉讓中星技術股權。

根據招股書中最新披露的股權結構顯示，鄧中翰目前間接持有中星技術34.61%的股份，第二大股東為昝勝達實控的圣達投資，持股比例為13.85%。

巨額的債務讓鄧中翰的實控人地位牢靠不再，而招股書中也披露了實控人可能存在變更的風險。根據招股書提示顯示，若債權方要求償還債務，雖然有相應債務條款規(guī)定還款時間，但仍存在敗訴的風險。若鄧中翰敗訴且無償付能力，可能導致公司實際控制權出現(xiàn)變動。

另外還款條約也給實控權的穩(wěn)定性埋下了隱患，根據借款協(xié)議顯示，鄧中翰還款及還款利息的資金來源，僅限于通過質押或減持其持有的中星技術股票所獲得的資金，鄧中翰其他個人財產或關聯(lián)方資產不作為還款的資金來源。

這意味著對于鄧中翰的巨額債務，其持有的中星技術股份將是唯一還款來源。

鄧中翰能否在不影響實控人地位的情況下解決債務問題？鄧中翰又是否計劃放棄中星技術的實控權呢？對于債務問題，財經網曾以郵件形式向中星技術進行核實，但截止發(fā)稿前并未收到回復。

應收款達營收2倍，中星技術現(xiàn)金緊縮、現(xiàn)金流告急

除卻私有化留下的債務問題，中星技術的收入情況也面臨考驗。

招股書的報告期內，中星技術營業(yè)收入2016年至2018年分別為9.4億元、19.43億元、17.76億元。凈利潤水平也有大步提升，報告期內的三個財年分別達到了1.48億元、1.17億元、2.71億元。

但是現(xiàn)金流則處于全面收緊的狀態(tài)，與凈利潤的上漲相比，中星技術2016年至2018年經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.11億元、-7.42億元、-2.32億元，與凈利潤規(guī)模不相稱。

透過中星技術應收款狀況可以一探現(xiàn)金流緊縮的原因，2016年至2018年中星技術應收款凈額分別達到了10.93億元、28.17億元、36.82億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為 116.35%、144.97%、207.27%。

中星技術部分財務數據、單位：元（數據整理自中星技術招股書）

規(guī)模如此之高的應收款自然會帶來現(xiàn)金流壓力，中星技術也認識到了自身的現(xiàn)金緊縮狀況，并在招股書中解釋稱因部分項目為分期收款模式，導致應收款項余額的增長快于營業(yè)收入的增長，另外公司在項目實施的過程中需要先行墊付部分款項，導致現(xiàn)金流量收緊。

根據中星技術的主營業(yè)務項目來看，確實會存在部分分期收款現(xiàn)象，其對外承接的部分PPP項目采用分期的收款方式。其應收款也因此分為兩部分：應收賬款與長期應收款。涉及到分期收款的應收款便被計入“長期應收款”，而非分期銷售模式下的應收款則被計入“應收賬款”。

拋除去分期收款項目后的應收情況又是怎樣的呢？根據中星技術財務數據披露，2016年至2018年非分期付款下的應收賬款規(guī)模分別為5.27億元、10.81億元、14.59億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為56.04%、55.65%、82.13%。

由此看來即便沒有分期付款模式的影響，中星技術現(xiàn)金流狀況仍不容樂觀。

對此財經網梳理了中星技術非分期收款項目的實際回款情況，根據招股書顯示，2018年中星技術前10大已確認收入的非分期收款項目中，當期回款額為0的有6家。2017年前十大非分期收款項目有8家的回款額為0。

已被確認收入的非分期收款項目為何存在大比例的實收款額為0的情況呢？

根據招股書中披露的收入確認政策可知，中星技術的承接項目會在甲方驗收后才被確認核算入營業(yè)收入項，而未經驗收的項目金額將會被計入存貨—在建項目中。

2016年中星技術在建項目規(guī)模4.56億元，隨著營收規(guī)模的上漲，2018年在建項目降至2.17億元，如此來看中星技術的項目交付速度大有提升，但為何項目回款速度卻追不上項目交付速度？

對于非分期收款下的應收賬款走高、在建工程下降等問題，財經網以郵件形式向中星技術進行核實，但截止發(fā)稿未收到回復。

中星技術也透露了對現(xiàn)金流收緊狀況的擔憂，根據招股書披露的風險點提示顯示，若經營活動現(xiàn)金凈流量持續(xù)下降且低于凈利潤金額，又未能進行持續(xù)有效的外部融資，將會面臨比較大的資金壓力，對公司的快速增長產生不利影響。

中星技術的現(xiàn)金情況也從側面證實了此種擔憂，自2016年至2019年3月，中星技術貨幣資金額分別為3.26億、8.16億、2.94億、1.71億元，除2017年因兩次股權融資導致貨幣資金大幅增加外，其貨幣資金規(guī)模一直不斷減少。

若短期內中星技術未能加快應收賬款回收速度，未來則不得不面對即將到來的資金壓力。

實控人低于公允價值進行增資

擺在中星技術面前除了目前的營收情況問題外。報告期內中星技術股權結構存在多次變更，但實控人的入股價格是否公允仍存疑問。

根據中星技術2019年發(fā)布的招股書管理費用數據顯示，2017年管理費用規(guī)模達2.95億元，遠高于其他年份數倍，而管理費用飛漲的主要原因是2017年發(fā)生股權激勵費用2.44億元。

但是中星技術2018年發(fā)布的上一版招股書中，該項股權激勵費用規(guī)模僅為1.3億元，兩版招股書信息結合透露了更多細節(jié)，更為清晰展現(xiàn)了當時涉及股權變動關系的來龍去脈。

2017年末，堆龍中星微（實控人鄧中翰所控制企業(yè)）與珠海翰盛（新設員工持股平臺）分別以現(xiàn)金認購中星技術1991.04萬股、888.96萬股股份，增資價格為9.06元/股，對應公司估值為30億元。而當時中星技術的公允價值參考為130元/注冊資本，對應估值為78.50億元。

堆龍中星微與珠海翰盛的實際支付股權價格僅為公允價值的38.22%，實際支付價格與公允價值分別相差2.92億元、1.3億元，對于與公允價值的差額部分以權益結算的股份支付方式進行了處理，確認了股權激勵費用，并計入管理費用。

對此2018版招股書中披露顯示，對于珠海翰盛入股價格與公允價值之間的差額，中星技術確認了股權激勵費用1.3億元。但是對于實控人鄧中翰的堆龍中星微，并未對其差額進行任何股權激勵補充，等同于實控人鄧中翰以公允價值38.22%的價格增持了中星微5.53%的股份，2018版招股書中也未對此事進行解釋。

但是2019年新版的招股書則對此事進行了補充。

根據2019版本招股書披露，中星技術對于2017年末堆龍中星微超過原持股比例增資部分確認股權激勵費用1.3億元，相關費用計入管理費用。這也直接導致了兩版招股書管理費用項目的不同。

值得注意的是實控人鄧中翰實際支付的入股價格與公允價值差額達2.92億元，新版招股書中披露的股權激勵補充額僅為1.3億元，仍有約1.62億元的公允差額未補充。

相關差額是否有需要鄧中翰來補繳的風險？對于入股的公允性問題，財經網曾向中星技術進行溝通確認，但截止發(fā)稿前并未收到回復。