※ 圖片版權保護進入大眾視野，正版化大勢所趨但任重而道遠。

根據(jù)我們測算，2018年我國圖片素材市場理論規(guī)模近200億元，但實際規(guī)模僅約20億元，正版化率約10%(vs音樂96%)，處于較低水平。原因在于，一方面，相比視頻、音樂等內容形式，圖片復制更容易、維權更困難，從而使得盜版圖片泛濫，2017年百度圖片版權衛(wèi)士抽樣檢測500張版權圖片發(fā)現(xiàn)，涉及侵權企業(yè)800家，獲取侵權線索1300條，圖片侵權普遍存在；另一方面，用戶意識還未從“這張圖沒有明確要求付費，我可以免費使用”轉變到“這張圖明確不用付費，我可以免費使用”。2019年4月26日由“黑洞”圖片引發(fā)的全網(wǎng)激烈討論使“圖片版權”概念進入大眾視野，促使市場重新審視圖片素材價值，有望對圖片素材正版化率提升帶來積極影響。

※ 視覺中國圖庫規(guī)模遙遙領先構筑強壁壘，與供稿方共享收益以持續(xù)獲得優(yōu)質內容素材。

多年來視覺中國通過收購Corbis與500px，及與GettyImages獨家雙向戰(zhàn)略合作等方式，持續(xù)整合全球優(yōu)質PGC視覺內容資源。當前視覺中國平臺可為用戶提供超過2億張攝影圖片、設計素材，超過1500萬條視頻素材和35萬首音樂素材，是全球最大的同類數(shù)字內容平臺之一，且平臺提供的內容超過2/3為高水準的自有或獨家內容。此外，視覺中國還與全球超過30余萬簽約供稿人和240余家品牌機構建立了內容合作，獲取優(yōu)質素材內容的同時幫助供稿方實現(xiàn)內容分發(fā)，并與供稿方以分成方式共享收益，2018年，視覺中國向全球內容供稿方支付版權許可和服務費近2.5億元，約占公司視覺內容與服務收入的32%，與供稿方友好的合作關系是視覺中國能持續(xù)獲取優(yōu)質內容素材資源的重要原因。

※ 基于大數(shù)據(jù)分析及人工智能等技術提高圖片供需方匹配效率，改善用戶用圖體驗，推動國內圖片正版化進程。

視覺中國截止2018年末直接簽約客戶數(shù)超過1.4萬家，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺進行內容授權用戶近33萬，下游客戶分散、數(shù)量龐大推高了平臺服務的難度。為更好的滿足下游需求，多年來視覺中國在為用戶提供正版圖片內容服務的同時，不斷增加研發(fā)投入，加強平臺技術建設，如利用平臺大數(shù)據(jù)和人工智能技術自動對供稿方上傳圖片打標簽，大大節(jié)約了人工成本、提高平臺工作效率，同時也方便用戶更加快捷的找到目標圖片，實現(xiàn)圖片供給和需求的高效匹配，公司近三年來研發(fā)支出逐年提升，合計支出超過1.5億元。

※ 投資建議：

“黑洞”事件后公司網(wǎng)站曾關閉整改約1個月時間，預期將會對業(yè)績產生短期不利影響，但考慮到視覺中國經(jīng)歷多年發(fā)展，已搭建起完善的銷售體系，且行業(yè)滲透率仍處于較低水平，我們認為短期業(yè)績擾動并不影響其長期業(yè)務拓展。我們預計2019-2021年視覺中國歸母凈利潤3.66億元、5.12億元和6.88億元，同比增速分別為13.8%、40.0%和34.4%。我們運用可比公司估值法及DCF折現(xiàn)法得到視覺中國合理估值為24.84元/股，對應2020年P/E為34.0x，仍處于歷史估值區(qū)間較低位置，首次覆蓋給予“買入”評級。

※ 盈利預測與投資評級：

預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為10.31/13.59/16.97億元，對應PE分別為25.82/19.59/15.69x，維持買入評級！

風險提示：政策監(jiān)管風險，正版化不及預期，行業(yè)競爭加劇，版權運營管理、內容審核機制風險，負面輿情產生的持續(xù)影響。

（文章來源：天風證券）