政策再松動：“二次上市”是與非 A股分拆IPO猜想
來源：21世紀(jì)經(jīng)濟報道 作者：領(lǐng)航財經(jīng)綜合 發(fā)布時間：2019-04-09 06:54:51
備受關(guān)注的A股公司分拆子公司獨立在境內(nèi)上市的政策限制，如今有望迎來突破。
21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者從接近監(jiān)管層的投行人士處獨家獲悉，監(jiān)管層目前正在研究討論對A股公司分拆上市的政策進行松綁，并考慮對分拆上市的A股母公司和發(fā)行人提出相應(yīng)的門檻要求。
所謂A股分拆上市，是指已上市的A股公司將其子公司、子業(yè)務(wù)板塊進行拆分、獨立融資，并在A股市場重新上市的運作。
在目前中國A股市場運行基礎(chǔ)上，分拆上市政策的松綁預(yù)期下，不少具有多元化經(jīng)營、投資的A股上市公司有望通過分拆其某一垂直領(lǐng)域的子公司并獨立運作上市，這也將進一步明晰上市公司主營業(yè)務(wù)，并讓其獲得“再證券化”的資本增益效果。
另據(jù)記者獲悉，多家大型A股公司具有分拆旗下子公司業(yè)務(wù)或所投資控股的項目獨立上市的計劃，而這一制度的破局也將為這些A股公司提供更多資本運作空間。
但也有業(yè)內(nèi)人士提示認(rèn)為，分拆上市實施后，一些母上市公司的業(yè)績和市值將進一步受到子公司上市后的市值變動而變動，進而加劇部分公司股價的波動性和可傳導(dǎo)性，對此監(jiān)管方面亦應(yīng)有所準(zhǔn)備。
政策再松動
打破A股分拆上市壁壘的開端，正是今年即將設(shè)立并實施注冊制的科創(chuàng)板。
早在今年初，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》第十五條已明確提出，“達到一定規(guī)模的上市公司，可以依法分拆其業(yè)務(wù)獨立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。”
這一制度方向雖然得到明確，但與之相關(guān)的配套細(xì)則卻遲遲未能問世，而不少上市公司也在關(guān)注A股分拆上市的可能性。
而在此之前，A股的分拆上市并沒有得到證監(jiān)會明確認(rèn)可。
北京一位資深投行人士對此指出，目前監(jiān)管政策沒有對A股公司的境內(nèi)分拆上市提出明確規(guī)定，但實踐層面并不認(rèn)可，國內(nèi)也并無A股上市公司分拆子公司在A股市場成功上市的可循案例。
“沒有說支持，也沒有說完全禁止。”該人士坦言，“但實踐案例層面就沒有出現(xiàn)過。”
值得一提的是，創(chuàng)業(yè)板曾一度成為被給予在境內(nèi)分拆上市的希望之地。2010年創(chuàng)業(yè)板剛剛啟動時，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務(wù)情況溝通會曾傳出消息稱，已上市公司可以分拆子公司在創(chuàng)業(yè)板上市，同期大唐發(fā)電(3.540, -0.01, -0.28%)公告稱擬拆分其煤化工業(yè)務(wù)到創(chuàng)業(yè)板上市。
但這一契機在數(shù)月內(nèi)就急轉(zhuǎn)直下，證監(jiān)會在一次保代培訓(xùn)會上就明確強調(diào)，從嚴(yán)把握甚至不鼓勵上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市。
政策限制下，一些上市公司采用出讓控制權(quán)的參股方式實現(xiàn)了子公司的分拆上市。
“過去有一些上市公司分拆子公司上市，也要逐漸通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式把控制權(quán)轉(zhuǎn)移，最終以參股而非控股的形式讓原子公司在A股上市。”上述資深投行人士稱。
與之截然相反的是，A股公司分拆子公司赴境外上市的案例并不少見——例如今年2月22日，海通證券(15.410, -0.41, -2.59%)旗下海通恒信國際租賃股份有限公司赴港上市獲批，2018年中國平安(80.590, 0.39, 0.49%)（601318.SH）分拆平安好醫(yī)生赴港上市，三六零(25.680, -0.82, -3.09%)（601360.SH）亦分拆旗下“魯大師”赴港IPO。
事實上，這一系列動作與證監(jiān)會早年的政策明確有關(guān)。早在2004年，證監(jiān)會就發(fā)布《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》，對境內(nèi)上市公司的境外分拆上市勾勒了監(jiān)管框架。
“監(jiān)管規(guī)則明確后，滿足條件的上市公司就能夠?qū)崿F(xiàn)分拆上市了。”上述投行人士表示，
標(biāo)準(zhǔn)如何確定
不少經(jīng)營多類型業(yè)務(wù)的A股公司都在關(guān)注分拆上市的可行性。
“公司對于分拆上市一直是有計劃的，但目前監(jiān)管政策沒有出來，所以我們主要也持觀望態(tài)度。”北京一家從事多元業(yè)務(wù)的大型上市公司董辦人士表示。
無獨有偶，日前監(jiān)管部門組織召開的一次軍工行業(yè)上市公司座談會上，亦有參會的軍工類上市公司人士也曾就分拆上市可能性向監(jiān)管層咨詢。
彼時一位監(jiān)管人士回應(yīng)稱，如果企業(yè)看中科創(chuàng)板的優(yōu)勢，將歡迎軍工企業(yè)子公司來上市，但對于具體的分拆要求，需要等分拆上市的具體制度明確后方能知曉。
雖然目前尚未出現(xiàn)有關(guān)分拆上市這一制度紅利的配套細(xì)則，但另據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者獨家獲悉， 一項有關(guān)分拆子公司在A股上市的條件門檻正在業(yè)內(nèi)被傳播討論，其中主要包括以下標(biāo)準(zhǔn)：
一是上市公司（母公司）規(guī)模大：上市滿5年、3個月平均市值大于150億、3年合計扣非凈利潤大于10億；
二是分拆上市主體（子公司）的業(yè)務(wù)有別于原上市公司的主營業(yè)務(wù)：分拆主體業(yè)務(wù)凈利潤占原公司比例小于50%、凈資產(chǎn)小于30%。
在業(yè)內(nèi)人士看來，這一標(biāo)準(zhǔn)方向或意味著監(jiān)管層希望大而全的上市公司優(yōu)先成為分拆上市的試點。
“剔除市值和利潤要求，主要是希望更多優(yōu)質(zhì)、大型且具有多元化經(jīng)營的上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)分拆上市。”華中地區(qū)一位投行人士稱，“其實這一方面能夠避免上市公司體量過大、市值過高帶來的風(fēng)險集中度過高的問題，另一方面也能夠提供子業(yè)務(wù)板塊的公司治理能力。”
也有分析人士指出，上述標(biāo)準(zhǔn)對母公司的指標(biāo)要求相對寬松，但子公司擁有獨立上市能力的可能并不多。
“母公司達到百億市值、三年10億元利潤的標(biāo)準(zhǔn)并不難，但難點在于擁有一個具備獨立上市能力的子公司，而且業(yè)務(wù)占比也在規(guī)定范圍內(nèi)。”上海一家券商策略分析師指出，“如果按照這個標(biāo)準(zhǔn)，一些雙主業(yè)、三主業(yè)公司分拆上市的可能性則更大，但在上市前也要做好同業(yè)競爭規(guī)避問題。”
對此，另一位接近監(jiān)管層的投行人士指出，這一門檻和具體要求目前仍在研究討論之中，目前尚不確定。
該人士同時透露，除科創(chuàng)板外，監(jiān)管層也在研究討論A股公司分拆子公司在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板獨立上市可能性，這也意味著，A股公司分拆后在境內(nèi)上市的政策有望獲得更大程度的松綁。
“因為科創(chuàng)板雖然實施了注冊制，但整體看仍然有較為垂直和嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)要求，如果只能在科創(chuàng)板實施分拆上市，將會對一些有希望分拆上市卻不滿足科創(chuàng)要求的行業(yè)構(gòu)成歧視。”該人士坦言，“目前分拆上市有可能會惠及包括科創(chuàng)板在內(nèi)的所有板塊。”
再證券化是與非
分拆上市的預(yù)期下，已有一些上市公司內(nèi)部正在研究分拆上市的可能性。
21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者4月3日獨家獲悉，一家從海外回歸并借殼上市的大型互聯(lián)網(wǎng)公司，正在研究將其ToB端業(yè)務(wù)拆分獨立登陸科創(chuàng)板。
記者同時獨家獲悉，在日前召開的軍工上市企業(yè)座談會上，北方導(dǎo)航(10.830, -0.23, -2.08%)（600435.SH）有關(guān)參會人士就表示，旗下具有兩家新三板公司已具備主板上市條件，但礙于分拆受限無法獨立上市。
數(shù)據(jù)顯示，北方導(dǎo)航旗下具有兩家新三板公司，分別是中兵通信（837567.OC）和中兵航聯(lián)（837295.OC），其中中兵通信2018年營業(yè)收入和凈利潤分別為5.09億元和1.29億元，而中兵航聯(lián)2017年的營收、凈利潤分別為1.65億元和0.24億元。
3月6日，金固股份(10.750, 0.02, 0.19%)（002488.SZ）在深交所互動平臺回答時也表示，有可能會對旗下EPS環(huán)保設(shè)備公司進行分拆上市運作。
“公司旗下的EPS環(huán)保設(shè)備公司屬于高端裝備制造和節(jié)能環(huán)保企業(yè)。如果符合科創(chuàng)板的標(biāo)準(zhǔn)，公司將積極推進EPS環(huán)保設(shè)備公司登陸科創(chuàng)板，該事項若有進展，公司將會及時公告。”金固股份表示。
分拆上市的破冰可能，無疑也將為一些大型上市公司提供更多的資本運作可能性。
長期以來，分拆上市制度成為不少公司子板塊獨立上市的制度障礙。例如在A股公司分拆上市規(guī)劃中，較有代表性莫屬此前中海、萬科、保利等上市地產(chǎn)公司提出的分拆旗下物業(yè)業(yè)務(wù)的上市計劃。
以萬科A(31.540, -0.68, -2.11%)（000002.SZ）為例，其早在5年前就曾提出考慮分拆物業(yè)板塊上市，而萬科副總裁兼物業(yè)事業(yè)部執(zhí)行官朱保全就曾坦言，分拆上市計劃受限于目前A股市場的分拆政策，“A股的分拆政策非常艱難”。
在業(yè)內(nèi)人士看來，分拆上市限制一旦獲得突破，將更有利于此類公司的資本運作，并享受到子公司上市的“二次證券化”的紅利。
“境外上市就是允許的，但境外市場的特點是估值倍數(shù)要低于A股市場，也就是說A股市場能夠讓分拆上市時的母公司享受到更明顯的投資和財務(wù)收益，這也將對母公司的業(yè)績帶來利好，有利于其市值進一步擴容。”北京一家大型券商策略分析師表示。
“H股的估值是比較低的，但A股更高的估值溢價有可能帶給母上市公司更大的財務(wù)層面的收益，這也將進一步優(yōu)化母上市公司的財報業(yè)績，有利于母上市公司的市值擴容。”北京一家券商策略分析師坦言。
但分拆上市引發(fā)市值擴容的連鎖效應(yīng)，也受到一些投資人士的警惕。
“A股存在更高的估值溢價，這種情況下子公司上市通過次新股身份獲得更高的估值，而母公司股價也因此走高，在市場上升期，這將成為一種上漲循環(huán)。”上海一家私募機構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，“但一旦市場出現(xiàn)快速調(diào)整，子公司的市值縮水會直接影響到母公司的業(yè)績，這也將促使母公司的股價隨之出現(xiàn)更大回撤，也就是說這種結(jié)構(gòu)安排有可能會加劇相關(guān)公司股價的波動性和風(fēng)險傳導(dǎo)性。”
21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者從接近監(jiān)管層的投行人士處獨家獲悉，監(jiān)管層目前正在研究討論對A股公司分拆上市的政策進行松綁，并考慮對分拆上市的A股母公司和發(fā)行人提出相應(yīng)的門檻要求。
所謂A股分拆上市，是指已上市的A股公司將其子公司、子業(yè)務(wù)板塊進行拆分、獨立融資，并在A股市場重新上市的運作。
在目前中國A股市場運行基礎(chǔ)上，分拆上市政策的松綁預(yù)期下，不少具有多元化經(jīng)營、投資的A股上市公司有望通過分拆其某一垂直領(lǐng)域的子公司并獨立運作上市，這也將進一步明晰上市公司主營業(yè)務(wù)，并讓其獲得“再證券化”的資本增益效果。
另據(jù)記者獲悉，多家大型A股公司具有分拆旗下子公司業(yè)務(wù)或所投資控股的項目獨立上市的計劃，而這一制度的破局也將為這些A股公司提供更多資本運作空間。
但也有業(yè)內(nèi)人士提示認(rèn)為，分拆上市實施后，一些母上市公司的業(yè)績和市值將進一步受到子公司上市后的市值變動而變動，進而加劇部分公司股價的波動性和可傳導(dǎo)性，對此監(jiān)管方面亦應(yīng)有所準(zhǔn)備。
政策再松動
打破A股分拆上市壁壘的開端，正是今年即將設(shè)立并實施注冊制的科創(chuàng)板。
早在今年初，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》第十五條已明確提出，“達到一定規(guī)模的上市公司，可以依法分拆其業(yè)務(wù)獨立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。”
這一制度方向雖然得到明確，但與之相關(guān)的配套細(xì)則卻遲遲未能問世，而不少上市公司也在關(guān)注A股分拆上市的可能性。
而在此之前，A股的分拆上市并沒有得到證監(jiān)會明確認(rèn)可。
北京一位資深投行人士對此指出，目前監(jiān)管政策沒有對A股公司的境內(nèi)分拆上市提出明確規(guī)定，但實踐層面并不認(rèn)可，國內(nèi)也并無A股上市公司分拆子公司在A股市場成功上市的可循案例。
“沒有說支持，也沒有說完全禁止。”該人士坦言，“但實踐案例層面就沒有出現(xiàn)過。”
值得一提的是，創(chuàng)業(yè)板曾一度成為被給予在境內(nèi)分拆上市的希望之地。2010年創(chuàng)業(yè)板剛剛啟動時，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務(wù)情況溝通會曾傳出消息稱，已上市公司可以分拆子公司在創(chuàng)業(yè)板上市，同期大唐發(fā)電(3.540, -0.01, -0.28%)公告稱擬拆分其煤化工業(yè)務(wù)到創(chuàng)業(yè)板上市。
但這一契機在數(shù)月內(nèi)就急轉(zhuǎn)直下，證監(jiān)會在一次保代培訓(xùn)會上就明確強調(diào)，從嚴(yán)把握甚至不鼓勵上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市。
政策限制下，一些上市公司采用出讓控制權(quán)的參股方式實現(xiàn)了子公司的分拆上市。
“過去有一些上市公司分拆子公司上市，也要逐漸通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式把控制權(quán)轉(zhuǎn)移，最終以參股而非控股的形式讓原子公司在A股上市。”上述資深投行人士稱。
與之截然相反的是，A股公司分拆子公司赴境外上市的案例并不少見——例如今年2月22日，海通證券(15.410, -0.41, -2.59%)旗下海通恒信國際租賃股份有限公司赴港上市獲批，2018年中國平安(80.590, 0.39, 0.49%)（601318.SH）分拆平安好醫(yī)生赴港上市，三六零(25.680, -0.82, -3.09%)（601360.SH）亦分拆旗下“魯大師”赴港IPO。
事實上，這一系列動作與證監(jiān)會早年的政策明確有關(guān)。早在2004年，證監(jiān)會就發(fā)布《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》，對境內(nèi)上市公司的境外分拆上市勾勒了監(jiān)管框架。
“監(jiān)管規(guī)則明確后，滿足條件的上市公司就能夠?qū)崿F(xiàn)分拆上市了。”上述投行人士表示，
標(biāo)準(zhǔn)如何確定
不少經(jīng)營多類型業(yè)務(wù)的A股公司都在關(guān)注分拆上市的可行性。
“公司對于分拆上市一直是有計劃的，但目前監(jiān)管政策沒有出來，所以我們主要也持觀望態(tài)度。”北京一家從事多元業(yè)務(wù)的大型上市公司董辦人士表示。
無獨有偶，日前監(jiān)管部門組織召開的一次軍工行業(yè)上市公司座談會上，亦有參會的軍工類上市公司人士也曾就分拆上市可能性向監(jiān)管層咨詢。
彼時一位監(jiān)管人士回應(yīng)稱，如果企業(yè)看中科創(chuàng)板的優(yōu)勢，將歡迎軍工企業(yè)子公司來上市，但對于具體的分拆要求，需要等分拆上市的具體制度明確后方能知曉。
雖然目前尚未出現(xiàn)有關(guān)分拆上市這一制度紅利的配套細(xì)則，但另據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者獨家獲悉， 一項有關(guān)分拆子公司在A股上市的條件門檻正在業(yè)內(nèi)被傳播討論，其中主要包括以下標(biāo)準(zhǔn)：
一是上市公司（母公司）規(guī)模大：上市滿5年、3個月平均市值大于150億、3年合計扣非凈利潤大于10億；
二是分拆上市主體（子公司）的業(yè)務(wù)有別于原上市公司的主營業(yè)務(wù)：分拆主體業(yè)務(wù)凈利潤占原公司比例小于50%、凈資產(chǎn)小于30%。
在業(yè)內(nèi)人士看來，這一標(biāo)準(zhǔn)方向或意味著監(jiān)管層希望大而全的上市公司優(yōu)先成為分拆上市的試點。
“剔除市值和利潤要求，主要是希望更多優(yōu)質(zhì)、大型且具有多元化經(jīng)營的上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)分拆上市。”華中地區(qū)一位投行人士稱，“其實這一方面能夠避免上市公司體量過大、市值過高帶來的風(fēng)險集中度過高的問題，另一方面也能夠提供子業(yè)務(wù)板塊的公司治理能力。”
也有分析人士指出，上述標(biāo)準(zhǔn)對母公司的指標(biāo)要求相對寬松，但子公司擁有獨立上市能力的可能并不多。
“母公司達到百億市值、三年10億元利潤的標(biāo)準(zhǔn)并不難，但難點在于擁有一個具備獨立上市能力的子公司，而且業(yè)務(wù)占比也在規(guī)定范圍內(nèi)。”上海一家券商策略分析師指出，“如果按照這個標(biāo)準(zhǔn)，一些雙主業(yè)、三主業(yè)公司分拆上市的可能性則更大，但在上市前也要做好同業(yè)競爭規(guī)避問題。”
對此，另一位接近監(jiān)管層的投行人士指出，這一門檻和具體要求目前仍在研究討論之中，目前尚不確定。
該人士同時透露，除科創(chuàng)板外，監(jiān)管層也在研究討論A股公司分拆子公司在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板獨立上市可能性，這也意味著，A股公司分拆后在境內(nèi)上市的政策有望獲得更大程度的松綁。
“因為科創(chuàng)板雖然實施了注冊制，但整體看仍然有較為垂直和嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)要求，如果只能在科創(chuàng)板實施分拆上市，將會對一些有希望分拆上市卻不滿足科創(chuàng)要求的行業(yè)構(gòu)成歧視。”該人士坦言，“目前分拆上市有可能會惠及包括科創(chuàng)板在內(nèi)的所有板塊。”
再證券化是與非
分拆上市的預(yù)期下，已有一些上市公司內(nèi)部正在研究分拆上市的可能性。
21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者4月3日獨家獲悉，一家從海外回歸并借殼上市的大型互聯(lián)網(wǎng)公司，正在研究將其ToB端業(yè)務(wù)拆分獨立登陸科創(chuàng)板。
記者同時獨家獲悉，在日前召開的軍工上市企業(yè)座談會上，北方導(dǎo)航(10.830, -0.23, -2.08%)（600435.SH）有關(guān)參會人士就表示，旗下具有兩家新三板公司已具備主板上市條件，但礙于分拆受限無法獨立上市。
數(shù)據(jù)顯示，北方導(dǎo)航旗下具有兩家新三板公司，分別是中兵通信（837567.OC）和中兵航聯(lián)（837295.OC），其中中兵通信2018年營業(yè)收入和凈利潤分別為5.09億元和1.29億元，而中兵航聯(lián)2017年的營收、凈利潤分別為1.65億元和0.24億元。
3月6日，金固股份(10.750, 0.02, 0.19%)（002488.SZ）在深交所互動平臺回答時也表示，有可能會對旗下EPS環(huán)保設(shè)備公司進行分拆上市運作。
“公司旗下的EPS環(huán)保設(shè)備公司屬于高端裝備制造和節(jié)能環(huán)保企業(yè)。如果符合科創(chuàng)板的標(biāo)準(zhǔn)，公司將積極推進EPS環(huán)保設(shè)備公司登陸科創(chuàng)板，該事項若有進展，公司將會及時公告。”金固股份表示。
分拆上市的破冰可能，無疑也將為一些大型上市公司提供更多的資本運作可能性。
長期以來，分拆上市制度成為不少公司子板塊獨立上市的制度障礙。例如在A股公司分拆上市規(guī)劃中，較有代表性莫屬此前中海、萬科、保利等上市地產(chǎn)公司提出的分拆旗下物業(yè)業(yè)務(wù)的上市計劃。
以萬科A(31.540, -0.68, -2.11%)（000002.SZ）為例，其早在5年前就曾提出考慮分拆物業(yè)板塊上市，而萬科副總裁兼物業(yè)事業(yè)部執(zhí)行官朱保全就曾坦言，分拆上市計劃受限于目前A股市場的分拆政策，“A股的分拆政策非常艱難”。
在業(yè)內(nèi)人士看來，分拆上市限制一旦獲得突破，將更有利于此類公司的資本運作，并享受到子公司上市的“二次證券化”的紅利。
“境外上市就是允許的，但境外市場的特點是估值倍數(shù)要低于A股市場，也就是說A股市場能夠讓分拆上市時的母公司享受到更明顯的投資和財務(wù)收益，這也將對母公司的業(yè)績帶來利好，有利于其市值進一步擴容。”北京一家大型券商策略分析師表示。
“H股的估值是比較低的，但A股更高的估值溢價有可能帶給母上市公司更大的財務(wù)層面的收益，這也將進一步優(yōu)化母上市公司的財報業(yè)績，有利于母上市公司的市值擴容。”北京一家券商策略分析師坦言。
但分拆上市引發(fā)市值擴容的連鎖效應(yīng)，也受到一些投資人士的警惕。
“A股存在更高的估值溢價，這種情況下子公司上市通過次新股身份獲得更高的估值，而母公司股價也因此走高，在市場上升期，這將成為一種上漲循環(huán)。”上海一家私募機構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，“但一旦市場出現(xiàn)快速調(diào)整，子公司的市值縮水會直接影響到母公司的業(yè)績，這也將促使母公司的股價隨之出現(xiàn)更大回撤，也就是說這種結(jié)構(gòu)安排有可能會加劇相關(guān)公司股價的波動性和風(fēng)險傳導(dǎo)性。”
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