今日，證監(jiān)會(huì)第十八屆發(fā)行審核委員會(huì)召開第9次發(fā)行審核委員會(huì)工作會(huì)議，浙江運(yùn)達(dá)風(fēng)電股份有限公司（簡(jiǎn)稱“運(yùn)達(dá)風(fēng)電”）首發(fā)上會(huì)。 

　　運(yùn)達(dá)風(fēng)電的主營(yíng)業(yè)務(wù)為大型風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為財(cái)通證券(12.450, -0.54, -4.16%)。運(yùn)達(dá)風(fēng)電擬發(fā)行新股7349萬股，本次募集資金投資項(xiàng)目的預(yù)計(jì)總投資為7.95億元，計(jì)劃使用募集資金5.9億元。 

　　運(yùn)達(dá)風(fēng)電將根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，將募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后的凈額用于投資以下項(xiàng)目：生產(chǎn)基地智能化改造項(xiàng)目、風(fēng)能數(shù)據(jù)平臺(tái)及新機(jī)型研發(fā)項(xiàng)目、昔陽縣皋落一期（50MW）風(fēng)電項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金，募集資金投資額分別為1.35億元、1.5億元、2.05億元、1億元。 

　　運(yùn)達(dá)風(fēng)電的控股股東為機(jī)電集團(tuán)，持有運(yùn)達(dá)風(fēng)電1.35億股股份，占公司發(fā)行前總股本的61.23%。機(jī)電集團(tuán)為浙江省人民政府出資設(shè)立的省屬國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，由浙江省國(guó)資委履行出資人職責(zé)。運(yùn)達(dá)風(fēng)電的實(shí)際控制人為浙江省國(guó)資委。 

　　招股書顯示，2015年至2017年，運(yùn)達(dá)風(fēng)電營(yíng)業(yè)收入分別為38.77億元、31.34億元、32.57億元；歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別為1.34億元、1.02億元、0.94億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~3321.83萬元、-1.70億元、5.53億元。

　　報(bào)告期各期，運(yùn)達(dá)風(fēng)電計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助收入（包括軟件產(chǎn)品增值稅返還收入）分別為561.52萬元、3021.43萬元和4457.55萬元萬元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為3.69%、26.99%和43.46%，占比較高。 

　　報(bào)告期內(nèi)，運(yùn)達(dá)風(fēng)電的前五大客戶收入總額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為91.93%、93.91%、85.26%。此外，前五大客戶中，發(fā)行人對(duì)華能新能源的銷售占分別為 35.06%、 39.93%和 32.48%， 對(duì)中國(guó)電建(5.780,-0.11, -1.87%)的銷售占分別為 32.11%、 32.73%和 20.44%，對(duì)少數(shù)客戶的依賴度較高。 

　　運(yùn)達(dá)風(fēng)電的毛利率遠(yuǎn)不及同行。2015年度、2016年度、2017年度，運(yùn)達(dá)風(fēng)電毛利率為14.42%、18.81%、19.30%，同行業(yè)上市公司毛利率平均值分別為22.57%、23.00%、23.49%。 

　　運(yùn)達(dá)風(fēng)電應(yīng)收賬款余額占營(yíng)收比例較高。2015年-2017年，公司應(yīng)收賬款余額分別為17.68億元、21.94億元、27.2億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別高達(dá)45.59%、70.00%、83.51%；公司逾期應(yīng)收賬款余額分別為2.85億元、3.59億元、5.17億元，占比分別達(dá)16.1%、16.36%、19.01%。 

　　2015年至2017年，運(yùn)達(dá)風(fēng)電的逾期應(yīng)收賬款分別為2.85億元、3.59億元、5.17億元，占比分別達(dá)16.1%、16.36%、19.01%。2017年，運(yùn)達(dá)風(fēng)電逾期應(yīng)收賬款是凈利潤(rùn)的5.5倍。 

　　運(yùn)達(dá)風(fēng)電資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司平均值。2015年末、2016年末和2017年末，運(yùn)達(dá)風(fēng)電資產(chǎn)負(fù)債率分別為86.29%、83.06%和85.18%，可比公司平均值分別為65.70%、61.60%、59.83%。 

　　運(yùn)達(dá)風(fēng)電增收不增利 

　　2015年末、2016年末、2017年末，運(yùn)達(dá)風(fēng)電資產(chǎn)總額分別為52.28億元、49.81億元和58.09億元，負(fù)債總額分別為45.31億元、41.69億元、49.71億元。 

　　2015年至2017年，運(yùn)達(dá)風(fēng)電實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為38.77億元、31.34億元、32.57億元，同比增長(zhǎng)77.00%、同比下滑19.17%、同比增長(zhǎng)3.93%。；歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別為1.34億元、1.02億元、0.94億元，同比增長(zhǎng)633.65%、同比下滑23.92%、同比下滑7.63%。

　　運(yùn)達(dá)風(fēng)電在招股書中表示，報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)業(yè)收入主要來源于風(fēng)電行業(yè)。新增風(fēng)電裝機(jī)容量是影響公司營(yíng)業(yè)收入的主要因素。國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)家宏觀調(diào)控政策及風(fēng)電行業(yè)宏觀政策對(duì)新增風(fēng)電機(jī)組裝機(jī)容量均有較大影響。2015年度出現(xiàn)了“搶裝”行情，中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)容量3075萬千瓦，較2014年提高32.58%。受此影響，公司2015年度營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)。2016年度，因2015年“搶裝”行情透支部分需求，國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)容量較上年出現(xiàn)下滑，為2337萬千瓦，公司銷售收入也略有下降。若未來風(fēng)電行業(yè)出現(xiàn)增速減緩或負(fù)增長(zhǎng)的情形，則可能對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?nbsp;

　　2017年，運(yùn)達(dá)風(fēng)電凈利潤(rùn)并沒有隨著營(yíng)業(yè)收入增加而增加，同比下降7.54%，出現(xiàn)“增收不增利”的現(xiàn)象。 

　　報(bào)告期各期，運(yùn)達(dá)風(fēng)電計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助收入（包括軟件產(chǎn)品增值稅返還收入）分別為561.52萬元、3021.43萬元和4457.55萬元萬元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為3.69%、26.99%和43.46%，占比較高。同時(shí)，公司為高新技術(shù)企業(yè)，2015年-2017年度享受稅率為15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率。 

　　應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入比例達(dá)83.51% 

　　報(bào)告期各期末，運(yùn)達(dá)風(fēng)電應(yīng)收賬款余額分別為17.68億元、21.94億元、27.2億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為45.59%、70.00%、83.51%。應(yīng)收賬款凈額占資產(chǎn)總額的比例分別為33.49%、43.68%和46.43%。應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入和資產(chǎn)總額的比例較高。 

　　運(yùn)達(dá)風(fēng)電表示，應(yīng)收賬款余額較大是風(fēng)電設(shè)備行業(yè)的普遍現(xiàn)象，與風(fēng)電行業(yè)的收款周期較長(zhǎng)以及質(zhì)保金制度有關(guān)。報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款余額逐年增加，原因來自兩方面：一是產(chǎn)品質(zhì)保金以及部分項(xiàng)目的發(fā)電量考核款的滾存金額的增加。由于公司自2014年開始銷售規(guī)模大幅增加，此前規(guī)模較小，報(bào)告期產(chǎn)品質(zhì)保金隨質(zhì)保期滿收回的較少，因此，隨著每年銷售額增加，產(chǎn)品質(zhì)保金的滾存金額不斷增加。發(fā)電量考核款的增加也是同樣趨勢(shì)。但截止2017年下半年，以前年度銷售的質(zhì)保金和發(fā)電量考核款到期收回的金額開始增加，質(zhì)保金和發(fā)電量考核款余額增長(zhǎng)的勢(shì)頭已減弱； 

　　二是收入確認(rèn)時(shí)，尚有安裝調(diào)試款和預(yù)驗(yàn)收款尚未支付，隨著風(fēng)電場(chǎng)投資往南方市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，項(xiàng)目建設(shè)周期變長(zhǎng)，影響了安裝調(diào)試款、預(yù)驗(yàn)收款的收款進(jìn)度。 

　　運(yùn)達(dá)風(fēng)電表示，雖然公司的客戶主要為大型國(guó)有企業(yè)，資金實(shí)力雄厚，信譽(yù)良好，并且公司計(jì)提了相應(yīng)的壞賬準(zhǔn)備，但應(yīng)收賬款金額較大，占比較高，一旦發(fā)生壞賬損失，對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況將產(chǎn)生顯著不利影響。 

　　逾期應(yīng)收賬款是凈利潤(rùn)的5.5倍 

　　2015年至2017年，運(yùn)達(dá)風(fēng)電的逾期應(yīng)收賬款分別為2.85億元、3.59億元、5.17億元，占比分別達(dá)16.1%、16.36%、19.01%。 

　　就2017年數(shù)據(jù)來看，運(yùn)達(dá)風(fēng)電逾期應(yīng)收賬款是凈利潤(rùn)的5.5倍。2017年，運(yùn)達(dá)風(fēng)電實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)0.94億元，逾期應(yīng)收賬款為5.17億元。

　　運(yùn)達(dá)風(fēng)電表示，公司的逾期應(yīng)收賬款占比小，逾期賬齡短。2017年末，發(fā)行人應(yīng)收賬款中，未逾期的占比80.99%，逾期6個(gè)月以內(nèi)為16.62%，逾期6個(gè)月至1年期的占比1.72%，此三項(xiàng)合計(jì)99.33%。報(bào)告期各期末，逾期1年以上的款項(xiàng)占應(yīng)收賬款余額的比例分別為0.79%、0.56%和0.67%，占比非常低。公司應(yīng)收賬款質(zhì)量較好，不能回收的風(fēng)險(xiǎn)較小。 

　　資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)超同行 

　　報(bào)告期內(nèi)，運(yùn)達(dá)風(fēng)電資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司平均值，2015年末、2016年末和2017年末公司資產(chǎn)負(fù)債率（母公司口徑）分別為86.29%、83.06%和85.18%。公司流動(dòng)比率低于同行業(yè)可比公司平均值，2015年末、2016年末、2017年末流動(dòng)比率分別為0.83倍、0.85倍和0.82倍。 

　　運(yùn)達(dá)風(fēng)電表示，公司主要利用商業(yè)信用解決資金問題。雖然公司目前運(yùn)轉(zhuǎn)良好，能及時(shí)償還相關(guān)債務(wù)， 但是長(zhǎng)時(shí)間較高的資產(chǎn)負(fù)債率將影響公司的經(jīng)營(yíng)安全。 若供應(yīng)商縮短信用期限，將影響公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。因此，補(bǔ)充流動(dòng)資金能降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，從而降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。 

　　2015年末，運(yùn)達(dá)風(fēng)電短期借款余額為零。2016年末、2017年末，運(yùn)達(dá)風(fēng)電短期借款分別為1.9億元、2.25億元。

　　運(yùn)達(dá)風(fēng)電表示，2016年和2017年，公司的周轉(zhuǎn)性資金需求增加，短期借款余額增加。短期借款分別為保證借款和信用借款，其中保證借款由子公司張北運(yùn)達(dá)提供保證擔(dān)保。 

　　對(duì)大客戶依賴，“三北”地區(qū)嚴(yán)控下的經(jīng)營(yíng)情況堪憂 

　　界面報(bào)道稱，在客戶集中度方面，運(yùn)達(dá)風(fēng)電也表現(xiàn)出了對(duì)大客戶較強(qiáng)的依賴性。根據(jù)招股說明書，該公司2017年前五大客戶所貢獻(xiàn)的營(yíng)收占比累計(jì)達(dá)85.22%。這其中，中國(guó)華能集團(tuán)、中國(guó)電力建設(shè)集團(tuán)所貢獻(xiàn)營(yíng)收占比居前兩位，分別達(dá)32.48%、20.44%。招股說明書進(jìn)一步顯示，2015年至2017年，中國(guó)華能集團(tuán)一直為運(yùn)達(dá)風(fēng)電的最大客戶，但其所貢獻(xiàn)的營(yíng)收占比也在出現(xiàn)輕微波動(dòng)，分別為35.06%、39.93%、32.48%。 

　　據(jù)《投資時(shí)報(bào)》報(bào)道，根據(jù)運(yùn)達(dá)風(fēng)電歷年來前五大客戶構(gòu)成可以看出，2014年至2016年華能新能源下屬公司一直位列第一大客戶，且其貢獻(xiàn)的銷售收入占總營(yíng)收的比例均在35%以上。可到了2017年，運(yùn)達(dá)風(fēng)電的客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生比較大的變化，華能新能源僅貢獻(xiàn)15.54%的營(yíng)收退居第三位。 

　　這與2016年起中國(guó)開始嚴(yán)控“三北”地區(qū)風(fēng)電的開發(fā)，同時(shí)加大中東部地區(qū)和南方地區(qū)的開發(fā)力度不無關(guān)系。這也意味著運(yùn)達(dá)風(fēng)電應(yīng)收賬款大部分來自于“三北”地區(qū)。 

　　值得注意的是，華能新能源貢獻(xiàn)的1.79億元銷售額卻為運(yùn)達(dá)風(fēng)電帶來高達(dá)1.03億元的新增應(yīng)收賬款。 

　　如此低的回款率，同時(shí)應(yīng)收賬款又過于集中，更嚴(yán)重的則是“三北”地區(qū)嚴(yán)控下的經(jīng)營(yíng)情況堪憂，這將令運(yùn)達(dá)風(fēng)電面臨著不小的應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)。 

　　《公司法》規(guī)定：子公司擁有獨(dú)立的法人，獨(dú)自承擔(dān)各種民事責(zé)任，財(cái)產(chǎn)上面也是獨(dú)立的，自負(fù)虧損以及債務(wù)糾紛，母公司一般不用承擔(dān)連帶責(zé)任。 

　　《投資時(shí)報(bào)》記者了解到，華能新能源系華能集團(tuán)的一級(jí)子公司。同時(shí)，天查眼顯示，其對(duì)外投資的子公司數(shù)量多達(dá)115家，而運(yùn)達(dá)風(fēng)電披露的應(yīng)收賬款對(duì)象為“華能新能源股份有限公司下屬公司”。 

　　應(yīng)付賬款與現(xiàn)金流不匹配 

　　據(jù)《證券市場(chǎng)紅周刊》，招股書中，運(yùn)達(dá)風(fēng)電并未直接披露采購(gòu)總額的情況，但根據(jù)其向前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額總和11.955億元、14.376億元、11.926億元和4.436億元，以及占當(dāng)年采購(gòu)總額的比例46.92%、46.27%、55.22%和48.49%，可以推算出，報(bào)告期內(nèi)運(yùn)達(dá)風(fēng)電的采購(gòu)總額分別達(dá)到了25.479億元、31.070億元、21.598億元和9.148億元。  

　　在2015年采購(gòu)總額31.070億元的基礎(chǔ)上，考慮17%的增值稅進(jìn)項(xiàng)稅因素的影響后，運(yùn)達(dá)風(fēng)電含稅采購(gòu)總額為36.352億元，相比同期“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”項(xiàng)的30.983億元多出了5.369億元。從財(cái)務(wù)勾稽關(guān)系看，這意味著公司存在超過5億元采購(gòu)沒有支付現(xiàn)金，從而形成相應(yīng)債務(wù)。 

　　資產(chǎn)負(fù)債表顯示，運(yùn)達(dá)風(fēng)電在2015年年末有應(yīng)付賬款16.157億元、應(yīng)付票據(jù)14.549億元，合計(jì)金額相比上年年末應(yīng)付款項(xiàng)合計(jì)28.409億元僅新增了2.298億元；同期，預(yù)付款項(xiàng)在2015年末為0.044億元，相比上年末減少了0.414億元。綜合考慮應(yīng)付、預(yù)付款項(xiàng)的增減因素，可以發(fā)現(xiàn)公司有2.657億元的含稅采購(gòu)總額沒有獲得現(xiàn)金支付或相應(yīng)債務(wù)數(shù)據(jù)的支持。  

　　2016年的情況同樣如此。當(dāng)年的含稅采購(gòu)總額為25.269億元，相比同期“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”項(xiàng)的22.710億元，有2.559億元含稅采購(gòu)未獲得現(xiàn)金支付。從財(cái)務(wù)勾稽關(guān)系看，這需要形成相應(yīng)的債務(wù)。可實(shí)際上，2016年年末應(yīng)付賬款16.837億元和應(yīng)付票據(jù)11.376億元的合計(jì)要比2015年年末的應(yīng)付款項(xiàng)合計(jì)30.706億元減少了2.493億元；與此同時(shí)，0.043億元預(yù)付款項(xiàng)余額也比上年減少了7萬多元。如此一來，原本只有2.559億元含稅采購(gòu)未獲得現(xiàn)金支付，在考慮同期債務(wù)變動(dòng)情況后，采購(gòu)與現(xiàn)金流之間的差額擴(kuò)大到6.811億元。同樣邏輯分析可發(fā)現(xiàn)，2017年1~6月也存在1.262億元的含稅采購(gòu)總額得不到現(xiàn)金流出量和相應(yīng)債務(wù)數(shù)據(jù)的支持。  

　　那么，這持續(xù)數(shù)年出現(xiàn)含稅采購(gòu)不能獲得現(xiàn)金流和債務(wù)數(shù)據(jù)的支持，是不是該公司的固定資產(chǎn)等非流動(dòng)資產(chǎn)的變化導(dǎo)致這個(gè)差異的出現(xiàn)呢？  

　　招股書直接披露了報(bào)告期內(nèi)各期“在建工程”本期增加額，因此，必然使得現(xiàn)金流出相應(yīng)金額或者應(yīng)付賬款增加。從“固定資產(chǎn)”和“無形資產(chǎn)”的賬面原值增減情況來看，為了使得這兩項(xiàng)資產(chǎn)增加，也要支付現(xiàn)金，或者承擔(dān)相應(yīng)金額的應(yīng)付賬款等負(fù)債。不過，“固定資產(chǎn)”的增加會(huì)受到“在建工程”轉(zhuǎn)固的影響，因此，在計(jì)算固定資產(chǎn)增加對(duì)現(xiàn)金流出、應(yīng)付賬款的影響時(shí)，剔除了轉(zhuǎn)固部分的影響。  

　　雖然“在建工程”本期增加額、剔除轉(zhuǎn)固之后的“固定資產(chǎn)”賬面原值增加額與“無形資產(chǎn)”賬在原值增加額合計(jì)得到了6760.68萬元、7085.56萬元和738.55萬元的非流動(dòng)資產(chǎn)增加，導(dǎo)致在一般情況下必然有相同金額的現(xiàn)金流出或應(yīng)付賬款與之相對(duì)應(yīng)，但是由于“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”幾乎與前述3個(gè)項(xiàng)目的增加額合計(jì)數(shù)相當(dāng)，僅僅在2016年有2861.53萬元的較大差額。 

　　“不上不下”的憂傷：“去補(bǔ)貼”下明顯競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì) 

　　據(jù)財(cái)經(jīng)網(wǎng)報(bào)道，根據(jù)中國(guó)風(fēng)能協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2017年我國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)容量為19.66GW，前十名均為國(guó)內(nèi)廠商，市場(chǎng)份額達(dá)到89.5%。運(yùn)達(dá)風(fēng)電在其中排名第八位，市場(chǎng)占有率為4.2%。而第一名金風(fēng)科技(16.050, 0.00,0.00%)的市占率已經(jīng)達(dá)到了26.6%。 

　　運(yùn)達(dá)風(fēng)電的行業(yè)地位有些尷尬，不上不下。當(dāng)前，金風(fēng)科技一家獨(dú)大的趨勢(shì)非常明顯。未來隨著風(fēng)廠運(yùn)營(yíng)商對(duì)于主機(jī)成本敏感性的提高以及下游需求量的疲軟，金風(fēng)科技的規(guī)模優(yōu)勢(shì)就將得到更大的發(fā)揮。而運(yùn)達(dá)風(fēng)電盡管具備一定的品牌知名度，但在行業(yè)下行區(qū)間，跟金風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源等一線主機(jī)廠競(jìng)爭(zhēng)時(shí)依然存在明顯的劣勢(shì)。 

　　隨著國(guó)內(nèi)風(fēng)廠對(duì)于大功率風(fēng)電機(jī)組需求的增加，金風(fēng)科技早已開拓了2.5MW和3.0MW風(fēng)電機(jī)組，而運(yùn)達(dá)風(fēng)電目前還以2.0MW為主流，2.5MW僅有極少銷售。在產(chǎn)品層級(jí)上已經(jīng)處于落后地位。 

　　同時(shí)，從運(yùn)達(dá)風(fēng)電的客戶分布來看，其2017年前五大客戶為華能集團(tuán)、中國(guó)電建、華潤(rùn)電力、中廣核、三峽新能源等，前五大客戶銷售額占比分別為32.48%、20.44%、15.76%、9.73%和6.81%。 

　　而根據(jù)《2017年中國(guó)風(fēng)電裝機(jī)容量統(tǒng)計(jì)簡(jiǎn)報(bào)》，國(guó)內(nèi)前十大風(fēng)廠運(yùn)營(yíng)商新增裝機(jī)容量超過1300萬KW，占比達(dá)67%。運(yùn)達(dá)風(fēng)電的第一大客戶華能集團(tuán)僅排名第四。對(duì)于行業(yè)內(nèi)規(guī)模最大的三家運(yùn)營(yíng)商國(guó)能投、國(guó)電投和大唐集團(tuán)，運(yùn)達(dá)風(fēng)電均未能切入其供應(yīng)鏈。