天奈科技是一家主要從事納米級(jí)碳材料及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售的高新技術(shù)企業(yè)。公司主要產(chǎn)品包括碳納米管粉體、碳納米管導(dǎo)電漿料、石墨烯復(fù)合導(dǎo)電漿料、碳納米管導(dǎo)電母粒等。

　　公司最主要的產(chǎn)品還是碳納米管導(dǎo)電漿料，相關(guān)收入在2016-2018年占公司總體收入的比例都接近99%，而碳納米管導(dǎo)電漿料是作為導(dǎo)電劑用于鋰電池領(lǐng)域。鋰電池領(lǐng)域下游主要應(yīng)用有：新能源汽車(chē)、3C數(shù)碼和儲(chǔ)能。而公司最主要的產(chǎn)品應(yīng)用還是新能源汽車(chē)用的動(dòng)力鋰電池方向。公司增長(zhǎng)邏輯主要是在快速發(fā)展的動(dòng)力鋰電池市場(chǎng)中碳納米管導(dǎo)電劑對(duì)傳統(tǒng)碳黑導(dǎo)電劑的替代。

　　Part1:公司核心競(jìng)爭(zhēng)力分析

　　媒體就天奈科技主營(yíng)的碳納米管導(dǎo)電漿料業(yè)務(wù)采訪了相關(guān)業(yè)內(nèi)人士，該從業(yè)者指出：天奈科技的最大問(wèn)題在于其產(chǎn)品的技術(shù)路線，碳納米管技術(shù)的確可以提高導(dǎo)電性能，但是其價(jià)格較貴的同時(shí)導(dǎo)電性能提高有限。而工業(yè)上需要追求成本和經(jīng)濟(jì)效益最優(yōu)，因此技術(shù)路線選擇上會(huì)傾向于滿足需求前提下越便宜越好。所以碳黑類(lèi)導(dǎo)電劑可能在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)依然是動(dòng)力鋰電池用的主流導(dǎo)電劑，天奈科技的市場(chǎng)空間不宜過(guò)度樂(lè)觀。

　　下表為目前市場(chǎng)上主要的幾種導(dǎo)電劑性能對(duì)比：

　　對(duì)于天奈科技公司的技術(shù)先進(jìn)性和研發(fā)技術(shù)產(chǎn)業(yè)化問(wèn)題，該業(yè)內(nèi)人士亦指出：公司碳納米管技術(shù)確有技術(shù)含量，但是目前鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上的核心問(wèn)題是如何降低電池成本并提高能量密度，目前業(yè)界的主要研究方向是全固態(tài)電池、金屬鋰電池和高電壓正極。

　　而導(dǎo)電劑無(wú)論是碳納米管還是碳黑，其實(shí)都非鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上的核心技術(shù)方向，因此這類(lèi)導(dǎo)電劑企業(yè)或很難建立起壁壘，因?yàn)槠鋵?duì)下游產(chǎn)品性能影響有限。此外，導(dǎo)電劑的確可以影響鋰電池的充電速度，但是快充技術(shù)的核心是電極材料，導(dǎo)電劑的作用也相對(duì)次要。

　　那么以上觀點(diǎn)是否可以通過(guò)行業(yè)數(shù)據(jù)、天奈科技市占率和產(chǎn)能利用率進(jìn)行佐證？

　　一，動(dòng)力鋰電池用碳納米管導(dǎo)電漿料行業(yè)滲透率分析，公司的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)可能過(guò)于樂(lè)觀。

　　我們首先來(lái)看中國(guó)動(dòng)力鋰電池出貨量和增速情況，如下圖：

　　我們可以發(fā)現(xiàn)2018年中國(guó)動(dòng)力鋰電池需求量為65GWH，同比增速為46.1%。觀察同期中國(guó)動(dòng)力鋰電池用碳納米管導(dǎo)電漿料市場(chǎng)產(chǎn)值情況我們看到明顯的增速差異。

　　數(shù)據(jù)顯示，動(dòng)力鋰電池用碳納米管導(dǎo)電漿料在2014年-2017年高速增長(zhǎng)可能是因?yàn)槭袌?chǎng)之前基數(shù)太小，所以增速迅猛。但是到了2018年動(dòng)力鋰電池用碳納米管導(dǎo)電漿料產(chǎn)值增速僅為19.1%，遠(yuǎn)不及我國(guó)動(dòng)力鋰電池46.1%的增速。

　　同時(shí)再看碳納米管導(dǎo)電漿料在動(dòng)力鋰電池領(lǐng)域的滲透率情況：下圖綠色的CNT即指動(dòng)力鋰電池用碳納米管導(dǎo)電漿料。

　　數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年碳納米管導(dǎo)電漿料在動(dòng)力鋰電池領(lǐng)域的滲透率為27.9%、29.5%和31.8%。換言之，過(guò)去三年碳納米管導(dǎo)電漿料在動(dòng)力鋰電池領(lǐng)域滲透率長(zhǎng)期為30%左右，滲透率增長(zhǎng)緩慢。

　　而根據(jù)天奈科技招股書(shū)顯示，其預(yù)測(cè)碳納米管將逐漸成為動(dòng)力鋰電池的主流導(dǎo)電劑，預(yù)計(jì)到2023年，碳納米管導(dǎo)電漿料在動(dòng)力鋰電池領(lǐng)域的滲透率將達(dá)82.2%，同比2018年提高50.4%，中國(guó)動(dòng)力鋰電池用碳納米管導(dǎo)電漿料需求量將突破10萬(wàn)噸，未來(lái)五年復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)37.2%。預(yù)計(jì)到2023年，中國(guó)動(dòng)力鋰電池用碳納米管導(dǎo)電漿料市場(chǎng)產(chǎn)值將超30億元，未來(lái)五年復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)32.0%。

　　在2018年中國(guó)動(dòng)力鋰電池用碳納米管導(dǎo)電漿料市場(chǎng)產(chǎn)值同比增長(zhǎng)僅19.1%的情況下，公司相關(guān)預(yù)測(cè)是否過(guò)于樂(lè)觀呢？

　　二，天奈科技市占率和競(jìng)爭(zhēng)格局分析，行業(yè)格局仍處于快速變化中。

　　根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究所(GGII)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年天奈科技碳納米管導(dǎo)電劑產(chǎn)品出貨量和銷(xiāo)售額均居行業(yè)首位。具體市占率情況如下：

　　根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)我們可以看到，以銷(xiāo)售額來(lái)算2018年天奈科技市占率接近34.1%，穩(wěn)居行業(yè)龍頭位置。其次行業(yè)CR3市占率接近68%，似乎競(jìng)爭(zhēng)格局比較良好，但媒體發(fā)現(xiàn)此細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)格局還在迅速變化，頭部企業(yè)都有自身的融資和擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

　　首先看天奈科技，根據(jù)招股書(shū)天奈科技擬將募集資金投向“年產(chǎn)3000噸碳納米管與8000噸導(dǎo)電漿料及年收集450噸副產(chǎn)物氫項(xiàng)目”、“石墨烯、碳納米管與副產(chǎn)物氫及相關(guān)復(fù)合產(chǎn)品生產(chǎn)項(xiàng)目”和“碳納米材料研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目”三個(gè)項(xiàng)目，投資總額10.3億元，募集資金投資額8.7億元?？紤]到公司現(xiàn)有產(chǎn)能，碳納米管粉體產(chǎn)量500噸左右，碳納米管導(dǎo)電漿料8000噸左右，公司擴(kuò)產(chǎn)幅度顯然較大。

　　再看行業(yè)排名第二的三順納米，其主營(yíng)業(yè)務(wù)也是碳納米管粉體與導(dǎo)電漿料。三順納米2017年年底即向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送招股書(shū)，報(bào)告書(shū)顯示三順納米擬融資5.1億并登陸創(chuàng)業(yè)板，其中4億用于建設(shè)年產(chǎn)1萬(wàn)噸碳納米管導(dǎo)電漿料項(xiàng)目。最后行業(yè)排名第四的青島昊鑫也已經(jīng)被上市公司道氏技術(shù)收購(gòu)了45%的股權(quán)，未來(lái)依托上市公司平臺(tái)可能會(huì)進(jìn)一步加緊融資和擴(kuò)產(chǎn)。

　　考慮到行業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)和融資節(jié)奏，未來(lái)天奈科技或面臨較為激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況。

　　三，天奈科技產(chǎn)能利用率僅為72%，或顯示市場(chǎng)有效需求不足。

　　查閱天奈科技招股書(shū)，媒體發(fā)現(xiàn)公司2018年碳納米管導(dǎo)電漿料產(chǎn)能利用率僅為72%，同時(shí)2016年和2017年公司產(chǎn)能均未接近滿產(chǎn)狀態(tài)，同時(shí)產(chǎn)銷(xiāo)量顯示公司過(guò)去兩年生產(chǎn)的產(chǎn)品均不能全部賣(mài)出，這或許暗示著公司所生產(chǎn)的碳納米管漿料市場(chǎng)有效需求不足。

　　此外公司生產(chǎn)的碳納米管粉體產(chǎn)品也是不能滿產(chǎn)和全部銷(xiāo)售的狀態(tài)。試問(wèn)如果連現(xiàn)有產(chǎn)能亦不能充分產(chǎn)銷(xiāo)，那么天奈科技募資繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品是否必要？

　　當(dāng)然考慮到產(chǎn)能爬坡因素，公司產(chǎn)能的增加可能會(huì)影響產(chǎn)量。但從2017年到2018年，公司導(dǎo)電漿料產(chǎn)能在增加1000噸的情況下，公司產(chǎn)量亦劇降超過(guò)1000噸，這是什么因素導(dǎo)致的呢？天奈科技對(duì)此可以有更多的信息披露。

　　Part2:天奈科技基本面和財(cái)務(wù)情況分析

　　一，踩雷沃特瑪，剔除沃特瑪因素后業(yè)績(jī)增長(zhǎng)可觀。

　　2018年，天奈科技凈利潤(rùn)和營(yíng)收分別達(dá)到6745萬(wàn)元和3.28億元，適用于科創(chuàng)板上市第一款標(biāo)準(zhǔn)第二款內(nèi)容：預(yù)計(jì)市值不低于10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于1億元。

　　2016-2018年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為1.34、3.08、3.28億元；報(bào)告期內(nèi)，公司業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，2016年、2017

　　年和2018年公司凈利潤(rùn)分別為975.12萬(wàn)元、-1479.97萬(wàn)元、6745.31萬(wàn)元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為521.17萬(wàn)元、1008.88萬(wàn)元和6486.70萬(wàn)元，其中，2017年公司凈利潤(rùn)為負(fù)的主要原因是2017年公司客戶沃特瑪資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題，致使公司應(yīng)收商業(yè)承兌匯票無(wú)法兌付，應(yīng)收賬款無(wú)法收回，而計(jì)提減值準(zhǔn)備6979.52萬(wàn)元所致。

　　2018年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入較2017年上漲6.59%。2017 年公司對(duì)沃特瑪銷(xiāo)售收入10855萬(wàn)元，

　　2018年公司對(duì)其銷(xiāo)售收入降為零。剔除上述2017年沃特瑪銷(xiāo)售收入影響，2018 年公司營(yíng)業(yè)收入增速64.28%，公司2017年?duì)I收增速為49%。

　　二，資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健，但現(xiàn)金流量表較差顯示公司在產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)弱勢(shì)。

　　查看公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率可以看出公司財(cái)務(wù)情況相對(duì)穩(wěn)健，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率在20%-30%左右相對(duì)也不高。

　　但同時(shí)公司面臨現(xiàn)金流量狀況不佳的風(fēng)險(xiǎn)，2016年、2017年和2018年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-537萬(wàn)元、-2212萬(wàn)元和-5689萬(wàn)元，顯然連續(xù)三年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為負(fù)值得警惕。

　　公司稱(chēng)公司現(xiàn)金流不佳是因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)處于快速發(fā)展階段。隨著公司營(yíng)業(yè)收入逐年增長(zhǎng)，公司存貨和應(yīng)收款項(xiàng)也隨之增長(zhǎng)，從而使得經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)。2018年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~下降幅度較大，主要原因系沃特瑪出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，公司對(duì)其應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款1.32億元未能按期收回所致。

　　但是公司現(xiàn)金流不佳似乎也跟公司在產(chǎn)業(yè)鏈中相對(duì)弱勢(shì)有關(guān)。

　　根據(jù)招股書(shū)顯示：2018年度，天奈科技的前五大客戶包括比亞迪、新能源科技、寧德時(shí)代、天津力神、卡耐新能源，合計(jì)占比達(dá)57.46%。2016年、2017年和2018年，公司前五大客戶銷(xiāo)售金額占當(dāng)期公司營(yíng)業(yè)收入的比例分別為69.84%、71.08%和57.46%?？梢钥闯鎏炷慰萍济媾R一定的客戶過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn)。大客戶過(guò)于集中顯然可能導(dǎo)致下游客戶更為強(qiáng)勢(shì)。

　　營(yíng)業(yè)收入收現(xiàn)比或許可以更清晰一步說(shuō)明公司在產(chǎn)業(yè)鏈中較為弱勢(shì)的地位。數(shù)據(jù)顯示2016年、2017年和2018年公司收現(xiàn)比為57.4%、37.81%和56.51%。換句話說(shuō)，天奈科技在面對(duì)下游客戶時(shí)營(yíng)業(yè)收入只有一半左右是收到現(xiàn)金的，另外接近一半是拿不到錢(qián)形成應(yīng)收賬款的。

　　較低的收現(xiàn)比必然導(dǎo)致公司面臨應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)，2016-2018年期末，天奈科技應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款賬面價(jià)值為7567萬(wàn)元、1.65億元、1.78億元。天奈科技應(yīng)收款項(xiàng)金額增長(zhǎng)較快，同時(shí)絕對(duì)值較大，顯然具有比較大的風(fēng)險(xiǎn)。如果公司貨款無(wú)法及時(shí)結(jié)算、應(yīng)收賬款不能及時(shí)收回，公司營(yíng)運(yùn)資金將面臨一定壓力。

　　三，公司創(chuàng)始人履歷優(yōu)秀，股東背景深厚，但科研投入似乎不足。

　　查閱公司招股書(shū)，媒體發(fā)現(xiàn)公司創(chuàng)始人履歷優(yōu)秀，公司股東背景深厚，但公司似乎有科研投入不足的情況。

　　招股書(shū)顯示公司創(chuàng)始人鄭濤技術(shù)背景深厚，1997年-2000年在美國(guó)貝爾通訊擔(dān)任研究科學(xué)家。2004年-2010年，鄭濤就任A123系統(tǒng)中國(guó)區(qū)總裁，領(lǐng)導(dǎo)了A123系統(tǒng)公司第一條粉末生產(chǎn)線和第一條涂布線的設(shè)計(jì)和組建。同時(shí)除鄭濤外，公司副總經(jīng)理嚴(yán)燕、OEM總監(jiān)劉東鋒、工程技術(shù)高級(jí)總監(jiān)岳幫賢亦均出自A123系統(tǒng)公司。公司研發(fā)人員共40人，占比20%；公司碩士19人，占比9%；博士5人，占比2%。

　　股東方面：公司高管團(tuán)隊(duì)鄭濤、嚴(yán)燕、蔡永略、張美杰以及葉亞文通過(guò)直接持股和間接控制的方式合計(jì)支配公司30.37%股份的表決權(quán)，為公司的實(shí)際控制人，其中董事長(zhǎng)鄭濤和副總經(jīng)理張美杰均為加拿大國(guó)籍。此外上市公司新宙邦參股3.95%。

　　天奈科技第二大股東為RC SinoGreen Fund III，L.P，持股13.09%，股權(quán)穿透后其股東包含新西蘭風(fēng)險(xiǎn)投資基金、世界銀行下屬國(guó)際金融公司(IFC)、開(kāi)發(fā)銀行荷蘭發(fā)展金融公司(FMO)和殼牌石油公司的風(fēng)險(xiǎn)投資部門(mén)等。

　　天奈科技第三大股東為中金佳泰貳期(天津)股權(quán)基金合伙企業(yè)，持股10.18%。金佳泰為中金公司下屬中金資本管理的基金，其中最大的LP為全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)，出資比例為33.2%；Asset

　　Focus Limited，持有9.26%，Asset Focus為IDG公司管理的基金。

　　再看天奈科技目前的專(zhuān)利技術(shù)儲(chǔ)備，招股書(shū)顯示：天奈科技目前獲得中國(guó)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局授權(quán)8項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利及16項(xiàng)實(shí)用新型專(zhuān)利、美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)局授權(quán)3項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利、日本特許廳授權(quán)1項(xiàng)實(shí)用新型專(zhuān)利以及19項(xiàng)清華大學(xué)獨(dú)占許可專(zhuān)利。其專(zhuān)利多與石墨烯、碳納米管技術(shù)相關(guān)。

　　盡管公司公司目前專(zhuān)利技術(shù)儲(chǔ)備較為可觀，但是科研投入似乎略有不足，因?yàn)楸娝苤涣骺萍脊救缛呛腿A為每年的研發(fā)費(fèi)用都會(huì)超過(guò)營(yíng)業(yè)收入的10%，但公司研發(fā)費(fèi)用投入只有5%左右。2016年-2018年，天奈科技研發(fā)費(fèi)用占收入比重分別為5.01%、4.53%、5.81%。

　　同時(shí)研究天奈科技費(fèi)用表發(fā)現(xiàn)，公司2016年和2017年銷(xiāo)售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用基本持平，2018年研發(fā)費(fèi)用才較大幅度超過(guò)銷(xiāo)售費(fèi)用，因此從公司三費(fèi)流向來(lái)看，我們很難說(shuō)公司是研發(fā)驅(qū)動(dòng)的企業(yè)。

　　四，天奈科技或面臨一定的原材料漲價(jià)和環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)。

　　另外，天奈科技多少面臨原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樘炷慰萍疾少?gòu)的原材料主要為NMP、丙烯、分散劑、液氨等，其中NMP占比較大。2016年、2017年及2018年，天奈科技原材料占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例分別為57.04%、68.85%及65.97%，占比較高。

　　2018年10月，天奈科技投資設(shè)立控股子公司新納環(huán)保，擬自行回收并生產(chǎn)NMP，以應(yīng)對(duì)碳納米管漿料的主要原材料NMP價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。但如果未來(lái)公司主要原材料價(jià)格大幅增長(zhǎng)，但公司產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格不能同步提高，將對(duì)天奈科技的業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

　　同時(shí)天奈科技還面臨一定的環(huán)保相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

　　天奈科技生產(chǎn)過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生廢氣、廢水和固體廢物等污染排放物和噪聲。公司稱(chēng)目前已投入較多資金和技術(shù)力量用于環(huán)保設(shè)備和生產(chǎn)工藝的改造，并嚴(yán)格按照環(huán)保法規(guī)要求采取了處理措施，實(shí)現(xiàn)了綜合回收利用或達(dá)標(biāo)排放。公司報(bào)告期內(nèi)不存在環(huán)保方面的重大違法違規(guī)，但仍不能完全排除因管理疏忽或不可抗力等因素出現(xiàn)環(huán)境事故的風(fēng)險(xiǎn)，可能對(duì)環(huán)境造成影響或違反環(huán)保方面法律法規(guī)，從而影響公司日常經(jīng)營(yíng)。天奈科技2017年2月就曾因雨水排口污染物超標(biāo)排放被鎮(zhèn)江市環(huán)保局罰款4萬(wàn)元。