先講一個(gè)小故事：一位大學(xué)教授給金融系學(xué)生進(jìn)行授課時(shí)，給了學(xué)生們兩家企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并向?qū)W生提出了問(wèn)題“這兩家企業(yè)，你會(huì)選擇投那家？”。

金融系學(xué)生擅長(zhǎng)的自然是用數(shù)據(jù)說(shuō)話，一會(huì)功夫，就有學(xué)生完成了對(duì)企業(yè)的估值并做出選擇，該學(xué)生自信地選擇了其中一家，理由是通過(guò)對(duì)行業(yè)的前景和市場(chǎng)空間很的分析，又對(duì)公司良好的財(cái)務(wù)指標(biāo)給予了高度的評(píng)價(jià)和認(rèn)可。最后很自信地說(shuō)道，若真是這家公司價(jià)格合適他會(huì)選擇買入。

從企業(yè)估值純理論角度，這似乎并沒(méi)什么不妥。

學(xué)生選擇的這家公司是一家網(wǎng)紅保健品公司，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的確漂亮，凈資產(chǎn)回報(bào)率甚至達(dá)到了60%以上。

但遺憾的是，由于消費(fèi)者對(duì)該公司產(chǎn)品的評(píng)價(jià)和反響很差，不少消費(fèi)者還表示有很大副作用，最終該公司在公眾的口誅筆伐中被曝光，相關(guān)部門介入調(diào)查，這家公司被坐實(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)造假由此受到重罰，公司最終倒閉。

通過(guò)這個(gè)案例，教授告訴了學(xué)生們一個(gè)鮮為人知的真相：割裂商業(yè)智慧的估值都是掩耳盜鈴式的自欺欺人。

通過(guò)這個(gè)案例，投資者亦可受到啟發(fā)：在選擇標(biāo)的資產(chǎn)之時(shí)，不僅要看資產(chǎn)的表顯盈利能力，還要看盈利背后的真實(shí)性和可持續(xù)性。

好了，我們言歸正傳。估值之家今天要討論的公司，名稱為深圳博納精密給藥系統(tǒng)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“博納精密”或“發(fā)行人”），法定代表人鄧云化，實(shí)際控制人鄧云化和陳秀珍，主要從事的是精密給藥裝置及其它藥包材的生產(chǎn)和銷售。

博納精密的主要產(chǎn)品為噴霧給藥裝置、滴劑給藥裝置和其它藥包材等。其中噴霧給藥裝置為主要產(chǎn)品，報(bào)告期（2020年至2023年6月，下同）占其營(yíng)收的比例平均為67.08%。

發(fā)行人本次預(yù)計(jì)募集資金5.45億元，其中用于擴(kuò)產(chǎn)的新建廠房項(xiàng)目4.75億元。本次IPO保薦人為中信證券(21.050, -0.08, -0.38%)，審計(jì)機(jī)構(gòu)為信永中和會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

發(fā)行人招股書展現(xiàn)了非常漂亮的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，但也難掩諸如創(chuàng)新性不足、研發(fā)支出異常、研發(fā)成果稀少和毛利率異常超高等問(wèn)題，發(fā)行人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性有待監(jiān)管部門進(jìn)一步問(wèn)詢及核查.…..

一、研發(fā)支出異常，有注水痕跡

創(chuàng)業(yè)板主要貫徹創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的戰(zhàn)略，適合那些符合創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意大趨勢(shì)不斷成長(zhǎng)的創(chuàng)新型企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新業(yè)、新業(yè)態(tài)和新模式的高度融合。因此，創(chuàng)業(yè)板對(duì)擬上市企業(yè)的“三創(chuàng)四新”相關(guān)特性提出了較高的要求。

根據(jù)2022年底深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定（2022年修訂）的相關(guān)規(guī)定，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的創(chuàng)新型企業(yè)研發(fā)投入規(guī)定了明確的指標(biāo)。

規(guī)定對(duì)研發(fā)投入的規(guī)定為最近三年研發(fā)投入復(fù)合增長(zhǎng)率不低于15%且最近一年研發(fā)投入金額不低于1,000萬(wàn)元和近三年累計(jì)研發(fā)投入金額不低于5,000萬(wàn)元兩個(gè)選項(xiàng)，擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，研發(fā)投入滿足其中一個(gè)選項(xiàng)即可。

博納精密最近三個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的研發(fā)費(fèi)用支出分別為948.08萬(wàn)元、1,316.94萬(wàn)元、1,662.15萬(wàn)元，合計(jì)研發(fā)費(fèi)用3,927.17萬(wàn)元。顯然，發(fā)行人雖無(wú)法滿足上述第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，但其研發(fā)費(fèi)用復(fù)合增長(zhǎng)率為32.41%，達(dá)到創(chuàng)業(yè)板規(guī)定的強(qiáng)制性門檻。

但看似優(yōu)秀的外表之下卻可能隱藏著不為人知的秘密。估值之家在發(fā)行人的研發(fā)費(fèi)用中發(fā)現(xiàn)了一些不同尋常的痕跡，發(fā)行人或許為了滿足創(chuàng)業(yè)板對(duì)研發(fā)支出的強(qiáng)制性規(guī)定，不得不對(duì)研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行弄虛作假……

1.研發(fā)費(fèi)用的會(huì)計(jì)核算與稅收核算不一致

根據(jù)財(cái)稅〔2018〕99號(hào)、財(cái)稅公告2021年第6號(hào)和財(cái)稅公告2021年第13號(hào)關(guān)于研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除的規(guī)定，發(fā)行人報(bào)告期可在企業(yè)所得稅前研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除的比例分別為75%、100%、100%和100%。

據(jù)此，估值之家通過(guò)在企業(yè)所得稅前研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除的金額測(cè)算發(fā)行人稅務(wù)申報(bào)的研發(fā)費(fèi)用金額以及與利潤(rùn)表中研發(fā)費(fèi)用的差異情況如下表所示：

單位：萬(wàn)元

由上表可見，發(fā)行人在企業(yè)所得稅申報(bào)時(shí)加計(jì)扣除的研發(fā)費(fèi)用和利潤(rùn)表中研發(fā)費(fèi)用并不一致，差異率最高達(dá)11.24%，平均差異率4.74%。

這種差異的形成，通常有三種可能的原因。

第一，前期研發(fā)支出資本化后形成專利或者非專利技術(shù)，在報(bào)告期稅收申報(bào)時(shí)按照該無(wú)形資產(chǎn)的攤銷金額的一定比例加計(jì)扣除，但利潤(rùn)表中研發(fā)費(fèi)用并不反映該情形導(dǎo)致的加計(jì)扣除的研發(fā)費(fèi)用。

因此，估值之家查閱了發(fā)行人的無(wú)形資產(chǎn)情況，據(jù)招股書的披露，發(fā)行人報(bào)告期無(wú)形資產(chǎn)情況如下表所示：

單位：萬(wàn)元

由上表可見，報(bào)告期發(fā)行人的無(wú)形資產(chǎn)中，并無(wú)前期研發(fā)支出資本化形成的專利或者非專利技術(shù)。那么，上述發(fā)行人兩個(gè)口徑研發(fā)費(fèi)用差異就不是由無(wú)形資產(chǎn)攤銷加計(jì)扣除的原因?qū)е碌摹?/p>

第二，若稅收口徑加計(jì)扣除的研發(fā)費(fèi)用與會(huì)計(jì)口徑的研發(fā)費(fèi)用不一致也會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)上述差異。財(cái)企[2007]194號(hào)文件，財(cái)稅[2015]119號(hào)文件、97號(hào)公告和40號(hào)公告文件對(duì)研發(fā)費(fèi)用的不同口徑進(jìn)行了區(qū)分。

根據(jù)上述文件，兩個(gè)口徑的研發(fā)費(fèi)用差異只有一項(xiàng)，即用于研發(fā)的房屋折舊費(fèi)用計(jì)入核算口徑的研發(fā)費(fèi)用但不計(jì)入企業(yè)所得稅加計(jì)扣除口徑的研發(fā)費(fèi)用。

發(fā)行人各報(bào)告期末房屋建筑物類固定資產(chǎn)的賬面余額分別為1.62億元、1.69億元、1.71億元和1.73億元，報(bào)告期呈上升趨勢(shì)且總金額變化不大。另外，發(fā)行人在報(bào)告期房屋建筑屋的折舊政策并無(wú)變更。

由于發(fā)行人報(bào)告期研發(fā)項(xiàng)目的增加，其用于研發(fā)的場(chǎng)地相應(yīng)也應(yīng)增加或不變，其用于研發(fā)的房屋折舊也應(yīng)增加或者不變。因此，若是由于兩個(gè)研發(fā)費(fèi)用口徑不一致的原因?qū)е碌牟町悾敲磧蓚€(gè)口徑的差異應(yīng)該增大或者保持不變。但是發(fā)行人兩個(gè)口徑的研發(fā)費(fèi)用差異并未呈現(xiàn)出來(lái)上述合理的趨勢(shì)，因此發(fā)行人研發(fā)費(fèi)用的差異也不應(yīng)該由此原因造成的。

第三，若發(fā)行人存在新成立的境內(nèi)子公司，還未取得高新技術(shù)企業(yè)證書時(shí)適用企業(yè)所得稅率不同或者有境外子公司發(fā)生的研發(fā)費(fèi)用無(wú)法在境內(nèi)企業(yè)所得稅前抵扣，也可能是導(dǎo)致出現(xiàn)上述研發(fā)費(fèi)用差異的原因之一。

根據(jù)發(fā)行人招股書披露，發(fā)行人即無(wú)境外子公司或者分公司，也無(wú)境內(nèi)子公司。其股權(quán)結(jié)構(gòu)中僅有發(fā)行人主體和南山分公司。因高新技術(shù)企業(yè)證書同樣適用于境內(nèi)分公司，因此，分公司和子公司高新技術(shù)企業(yè)證書導(dǎo)致的所得稅率差異問(wèn)題，也不能成為發(fā)行人兩個(gè)口徑研發(fā)費(fèi)用差異的原因。

經(jīng)過(guò)對(duì)三種可能情況的逐項(xiàng)分析，發(fā)現(xiàn)合理的三種情況都不能解釋發(fā)行人兩個(gè)口徑研發(fā)費(fèi)用差異的形成原因。發(fā)行人兩個(gè)口徑的研發(fā)費(fèi)用差異到底是什么原因形成的呢？

2.研發(fā)費(fèi)率高于同行卻鮮有成果

根據(jù)招股書披露，發(fā)行人研發(fā)費(fèi)率與同行比較如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人的研發(fā)費(fèi)率與可比公司均值對(duì)比，均處于優(yōu)勢(shì)地位，報(bào)告各期均比可比公司均值要高，平均研發(fā)費(fèi)率比可比公司高出1.03%。以此看來(lái)，發(fā)行人愿意在技術(shù)研發(fā)上投入重金，以期在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)地位。

但很遺憾的是，從專利數(shù)量上看，發(fā)行人卻鮮有專利成果，其研發(fā)支出轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)性可用專利的數(shù)量卻并不多，特別是在報(bào)告期0專利產(chǎn)生，與其重視研發(fā)投入的形象大相徑庭。

根據(jù)招股書披露，發(fā)行人共計(jì)有發(fā)明專利14項(xiàng)，其中境內(nèi)8項(xiàng)，境外6項(xiàng)。其境內(nèi)最新專利申請(qǐng)日期是2018年11月19日，境外最新的專利申請(qǐng)日期為2018年8月10日。截止報(bào)告期末，已近5年的時(shí)間未取得任何專利技術(shù)，我們不得不懷疑：發(fā)行人的研發(fā)費(fèi)用都花到了什么地方？是真實(shí)發(fā)生的還是為了符合創(chuàng)業(yè)板定位有虛增成分？

為此，估值之家查閱了發(fā)行人研發(fā)支出的結(jié)構(gòu)后又有新的發(fā)現(xiàn)……

3.研發(fā)人均薪酬高遠(yuǎn)高于同行均值、研發(fā)費(fèi)用結(jié)構(gòu)異常

根據(jù)招股書披露，發(fā)行人的研發(fā)費(fèi)用結(jié)構(gòu)如下圖所示：

如上圖所示，在發(fā)行人2022年度的研發(fā)費(fèi)用中，職工薪酬占據(jù)第一位的位置。

雖然現(xiàn)代企業(yè)管理中，人才是根本，人才在技術(shù)研發(fā)中更是有著舉足輕重的作用，但問(wèn)題是，研發(fā)職工薪酬占據(jù)如此高的比例并不屬于其行業(yè)普遍情況。以可比公司2022年度職工薪酬占研發(fā)費(fèi)用的比例進(jìn)行對(duì)比，發(fā)行人的職工薪酬占比遠(yuǎn)高于可比公司均值45.74%，比可比公司均值同比高出37.81%。

2023年上半年，發(fā)行人研發(fā)費(fèi)用中，職工薪酬占比為72.53%，相較于2022年度增長(zhǎng)了9.50%，除了更不可思議，也極不尋常。

交易所顯然也注意到了發(fā)行人研發(fā)費(fèi)用支出和結(jié)構(gòu)相關(guān)的異常，要求行人說(shuō)明其研發(fā)投入中職工薪酬為主的原因。為此，發(fā)行人在第一回復(fù)中披露了其研發(fā)人員平均薪酬的情況如下圖所示：

單位：萬(wàn)元

由上圖可見，發(fā)行人報(bào)告各期的研發(fā)人員人均薪酬均遠(yuǎn)高于可比公司均值。其報(bào)告各期研發(fā)人員平均薪酬比可比公司均值分別高出56.30%、43.73%、27.37%和10.99%。

發(fā)行人在解釋中稱，因其地處深圳，而可比公司主要位于淄博、江陰、宜昌等地，發(fā)行人所在地的平均工資相對(duì)可比公司所在地更高，因此其研發(fā)人員平均薪酬高出可比公司均值屬于正常狀況。

但是這個(gè)解釋雖看似合理，卻有著明顯的邏輯漏洞。因?yàn)槠淦骄べY比可比公司高出的幅度一直在下降，即便2023年上半年因?yàn)榭杀裙緮?shù)據(jù)披露不全的原因可比性不高，但2020年至2022年期間，其超過(guò)可比公司均值的幅度依然大幅下滑，從56.30%下降到了27.37%，難道是發(fā)行人所在地深圳平均工資開始與可比公司差距大幅縮小？難道是深圳市在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中的地位一落千丈？這顯然是不可能的。

以上所述：發(fā)行人看似滿足創(chuàng)業(yè)板定位關(guān)于研發(fā)支出的強(qiáng)制性規(guī)定，但其研發(fā)費(fèi)用不同口徑之間的差異、研發(fā)費(fèi)率遠(yuǎn)高于同行卻鮮有成果、研發(fā)費(fèi)用結(jié)構(gòu)異常以及研發(fā)人員人均薪酬遠(yuǎn)高于可比公司均值，都從側(cè)面反應(yīng)出發(fā)行人極有可能為了滿足創(chuàng)業(yè)板對(duì)研發(fā)投入的標(biāo)準(zhǔn)、通過(guò)各種途徑虛增研發(fā)投入來(lái)完成目標(biāo)。

近期，深圳證券交易所文件關(guān)于對(duì)科都電氣股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“科都電氣”）的監(jiān)管函（審核中心監(jiān)管函[2023]16號(hào)文件）中就有關(guān)于對(duì)研發(fā)費(fèi)用信息披露不準(zhǔn)確的相關(guān)問(wèn)題的描述。在該監(jiān)管函中，深交所現(xiàn)場(chǎng)檢查發(fā)現(xiàn)，科都電氣將模具維修部門全部人員工資均計(jì)入研發(fā)費(fèi)用，未能按比例將處理生產(chǎn)模具的維修工作涉及人員工資計(jì)入生產(chǎn)成本。根據(jù)測(cè)算，報(bào)告各期多記研發(fā)費(fèi)用少記生產(chǎn)成本金額分別為63.04萬(wàn)元、68.97萬(wàn)元、29.74萬(wàn)元和70.55萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用歸集不準(zhǔn)確。

從科都電氣研發(fā)費(fèi)用錯(cuò)誤金額上判斷或許不具有重要性，但深交所依然將此列為了重要問(wèn)題，可見創(chuàng)業(yè)板對(duì)擬上市企業(yè)研發(fā)投入的真實(shí)性非常之關(guān)注。

估值之家無(wú)法實(shí)現(xiàn)交易所現(xiàn)場(chǎng)檢查的深度去探討發(fā)行人研發(fā)費(fèi)用的問(wèn)題，但發(fā)行人研發(fā)費(fèi)用呈現(xiàn)出來(lái)的疑點(diǎn)對(duì)本次IPO的影響不容忽視。

二、以早已成熟的傳統(tǒng)注塑工藝為主，產(chǎn)品創(chuàng)新性不足

發(fā)行人名稱含有“精密給藥系統(tǒng)”字樣，從其名稱很容易將其與高科技和高精度機(jī)械制造聯(lián)系到一起，發(fā)行人在招股書中也強(qiáng)調(diào)其是一個(gè)高新技術(shù)企業(yè)，具有創(chuàng)新性特征。但仔細(xì)分析其主要產(chǎn)品，與其名稱所蘊(yùn)含的高技術(shù)并不一定有相關(guān)性。

1.主要工藝早已成熟且門檻較低

發(fā)行人產(chǎn)品的工藝流程主要為注塑、注吹和注拉吹三種生產(chǎn)工藝，生產(chǎn)流程覆蓋產(chǎn)品成型、組裝、檢測(cè)和包裝入庫(kù)存等。截止2023年6月末，其主要生產(chǎn)設(shè)備為注塑機(jī)89臺(tái)，吹塑機(jī)器43臺(tái)，發(fā)行人的產(chǎn)品主要由上述設(shè)備產(chǎn)出。

注塑成型技術(shù)起源于20世紀(jì)30年代，最初用于制造軍事用品。20世紀(jì)50年代和60年代，注塑成型技術(shù)開始在汽車、家電和電子設(shè)備等領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。注塑工藝發(fā)展到現(xiàn)在，已經(jīng)成了現(xiàn)代生產(chǎn)力不可或缺的一部分。

我國(guó)注塑成型技術(shù)的水平已處于較為先進(jìn)的階段，比如注塑機(jī)械設(shè)備、注塑工藝、注塑材料、注塑控制技術(shù)等方面。根據(jù)GVR數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)藥用包裝市場(chǎng)占全球的比例達(dá)15%，是全球主要的藥用包裝市場(chǎng)。在我國(guó)制造業(yè)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)加持下，相關(guān)技術(shù)達(dá)到先進(jìn)水準(zhǔn)是毫無(wú)疑問(wèn)的。

發(fā)行人產(chǎn)品的主要原材料為HDPE、LDPE、PP和PET等塑膠原料，主要來(lái)源于石油化工行業(yè)。原材料具有相當(dāng)成熟的生產(chǎn)技術(shù)和來(lái)源。

因此，從工藝技術(shù)成熟、原料來(lái)源穩(wěn)定且廣泛上看，發(fā)行從這兩面技術(shù)上創(chuàng)新沒(méi)有必要，大概也無(wú)能為力。

2.行業(yè)普遍研發(fā)投入小、專利少、技術(shù)壁壘低

根據(jù)同花順(151.800, 0.25, 0.16%)IFind數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板1,327家企業(yè)2022年度研發(fā)投入平均為1.26億元，研發(fā)投入中位數(shù)為5,254.54萬(wàn)元。發(fā)行人2022年度的研發(fā)支出1,662.15萬(wàn)元，在創(chuàng)業(yè)板1,327家企業(yè)中，排名第1,172位，由此可見其研發(fā)支出與創(chuàng)業(yè)板其他企業(yè)比起來(lái)也顯著偏低。

然而，正如前面提過(guò)的一樣，發(fā)行人的研發(fā)費(fèi)率卻一直高于可比公司均值。這也說(shuō)明所在的整個(gè)行業(yè)對(duì)研發(fā)新技術(shù)的渴望并不強(qiáng)烈，或者行業(yè)內(nèi)暫無(wú)新技術(shù)路線可以研究，都只是在原有技術(shù)上縫縫補(bǔ)補(bǔ)，并不需要有大額的研發(fā)投入來(lái)獲得創(chuàng)新的技術(shù)、并不急需以技術(shù)更新來(lái)保持持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

畢竟，發(fā)行人用5年前的專利技術(shù)就可以有聲有色的經(jīng)營(yíng)到現(xiàn)在，還欲上市擴(kuò)張。

而這種情形，在行業(yè)內(nèi)也并非發(fā)行人一家如此。在發(fā)行人的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中，萬(wàn)通（蘇州）定量閥系統(tǒng)有限公司有發(fā)明專利9個(gè)、廣東和創(chuàng)藥用精密包材有限公司0個(gè)、廣東世通藥品包裝材料有限公司2個(gè)，寧波市舜德醫(yī)療科技有限公司1個(gè)，深圳市三源醫(yī)藥包裝用品有限公司0個(gè)，整體專利數(shù)量均較少。

所有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也并不執(zhí)著于技術(shù)的研發(fā)，這也從一方面說(shuō)明了發(fā)行人所在的行業(yè)并非主要以技術(shù)取勝，能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)的條件并不在技術(shù)端。相關(guān)進(jìn)入門檻與行業(yè)相關(guān)技術(shù)關(guān)系并不緊密。

3.市場(chǎng)參與者眾多

從全球藥用包裝市場(chǎng)來(lái)看，由于藥用包裝品類眾多，市場(chǎng)參與者眾多、市場(chǎng)集中度較低，僅我國(guó)各類藥包材生產(chǎn)企業(yè)逾千家。

導(dǎo)致市場(chǎng)集中度低的原因有政策限制、產(chǎn)品生命周期處于成長(zhǎng)期、行業(yè)進(jìn)入門檻低和行業(yè)適合區(qū)域化經(jīng)營(yíng)等原因。發(fā)行人所從事的產(chǎn)品，無(wú)政策限制、產(chǎn)品發(fā)展多年，早已經(jīng)度過(guò)成長(zhǎng)期、且行業(yè)特性對(duì)經(jīng)營(yíng)地域也無(wú)任何限制。

因此，導(dǎo)致發(fā)行人所屬行業(yè)市場(chǎng)參與者眾多的原因與其行業(yè)進(jìn)入門檻較低則有很大的關(guān)系，也說(shuō)明發(fā)行人從事的行業(yè)技術(shù)壁壘不高，難以依靠創(chuàng)新的技術(shù)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

以上所述：發(fā)行人雖然名稱中含有“精密”二字，行業(yè)也屬于“生物產(chǎn)業(yè)”，很容易將其與高科技、高技術(shù)企業(yè)聯(lián)系在一起，但實(shí)際情況是發(fā)行人所在行業(yè)的整體研發(fā)投入并不高，專利技術(shù)少，主要依賴早已成熟的注塑成型技術(shù)，行業(yè)集中度也比較低。在這種情況下，實(shí)質(zhì)上很難將發(fā)行人的業(yè)務(wù)與創(chuàng)業(yè)板定位強(qiáng)烈要求的“創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意”聯(lián)系在一起。

然而，即使在這么一個(gè)研發(fā)投入不高、行業(yè)壁壘低的行業(yè)里，發(fā)行人卻能將盈利能力提升到極致……

三、毛利率、凈利率不合理的畸高

根據(jù)招股書披露，發(fā)行人報(bào)告期綜合毛利率和凈利率如下表所示：

由上表可見，無(wú)論是毛利率還是凈利率，都呈現(xiàn)出先降后升的趨勢(shì)，且其最后報(bào)告期的毛利率、凈利率即使放眼整個(gè)創(chuàng)業(yè)板也名列前茅。

我們不妨來(lái)看一則近期的新聞：DoNews于11月3日發(fā)布消息，蘋果公司3日公布了其2023財(cái)年第四財(cái)季（2023年第3季度）的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。其中，毛利率為45.2%，凈利率25.70%。

蘋果公司無(wú)論從科技屬性、行業(yè)屬性、專利技術(shù)壁壘、銷售渠道各方面都對(duì)發(fā)行人形成了碾壓之勢(shì)，發(fā)行人在任何方面都沒(méi)辦法拿出可以與蘋果公司相提并論的成果。即便如此，發(fā)行人的盈利能力和全球盈利能力第一梯隊(duì)的蘋果公司對(duì)比，也豪不遜色。

不僅如此，即便將發(fā)行人與其可比公司之間的毛利率進(jìn)行對(duì)比，發(fā)行人的盈利能力仍然是遙遙領(lǐng)先，具體如下圖所示：

由上圖可見，發(fā)行人除了2021年的毛利率略低于可比公司均值之外，其它年份均遠(yuǎn)高于可比公司均值。2023年上半年其毛利率比可比公司均值高出57.78%，盈利能力在可比公司中也是一騎絕塵。

發(fā)行人解釋稱，其毛利率高是由于其主要產(chǎn)品均有部分外銷收入，而海外市場(chǎng)客戶原來(lái)采用國(guó)外品牌產(chǎn)品，采購(gòu)成本相對(duì)較高。因此，在海外客戶進(jìn)行供應(yīng)商調(diào)整時(shí)，對(duì)發(fā)行人的價(jià)格接受度相對(duì)更高，最終導(dǎo)致發(fā)行人的外銷毛利率高于內(nèi)銷毛利率，拉升了了其綜合毛利率超過(guò)可比公司均值。

正如發(fā)行人所描述的那樣，在其可比公司中，除了山東藥玻(25.510, 0.18, 0.71%)有部分外銷，其它可比公司外銷營(yíng)收均較少。

山東藥玻在2020年度至2022年度的外銷比例分別為29.95%、24.81%和25.68%，同期其毛利率分別為33.56%、29.62%、26.84%，均低于可比公司均值。因此，即便不考慮發(fā)行人外銷客戶的信息獲取能力，以及海外客戶是否愿意以高于發(fā)行人國(guó)內(nèi)售價(jià)的單價(jià)購(gòu)買相關(guān)產(chǎn)品，以山東藥玻的毛利率均低于可比公司均值的情況判斷，發(fā)行人的解釋也頗為牽強(qiáng)。

但上圖中反應(yīng)出來(lái)的還并不只是這個(gè)問(wèn)題，發(fā)行人毛利率整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而可比公司均值整體卻大幅下降，這又是為何？發(fā)行人并未對(duì)其毛利率趨勢(shì)與可比公司存著明顯相反的情形進(jìn)行解釋。

另外，在發(fā)行人的所有產(chǎn)品中，單價(jià)最高的噴霧給藥裝置2022年度為0.6953元/件。很難想象，一件單價(jià)不到0.7元錢的塑料容器產(chǎn)品，里面到底包含何種不為人知的高科技，以致于其當(dāng)期毛利率居然達(dá)到了38.71%。這似乎也有點(diǎn)違背常識(shí)，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，這種低單價(jià)產(chǎn)品似乎都是靠薄利多銷維持生存，但發(fā)行人不僅是多銷，還能實(shí)現(xiàn)高毛利，其產(chǎn)品里面到底整合了多少不為人知的高新技術(shù)，抑或是粉飾報(bào)表的技術(shù)？

綜上所述：博納精密所在行業(yè)均采用早已成熟的傳統(tǒng)注塑成型技術(shù)，大規(guī)模生產(chǎn)低單價(jià)、低技術(shù)含量產(chǎn)品，幾無(wú)創(chuàng)新性可言，還存在為了滿足創(chuàng)業(yè)板定位虛增研發(fā)支出的可能。毛利率遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，直逼世界500強(qiáng)第一梯隊(duì)蘋果公司的盈利能力，還與行業(yè)普遍下降趨勢(shì)背道而馳，預(yù)示著其可能為了實(shí)現(xiàn)上市而粉飾報(bào)表，成長(zhǎng)性可能也并不如招股書呈現(xiàn)的那么美好。發(fā)行人各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的美好，更像是掩耳盜鈴式的自欺欺人罷了，疑不符合創(chuàng)業(yè)板定位和研發(fā)費(fèi)用疑注水兩大問(wèn)題有可能成為其本次上市的實(shí)質(zhì)性障礙……