非公開發(fā)行“兜底協(xié)議”也稱“保底協(xié)議”，指的是在上市公司實(shí)施非公開發(fā)行過程中，保底方與認(rèn)購方私下簽訂的收益保證協(xié)議。既然是私下，平日里協(xié)議自然是安靜地躺在“抽屜”里，只有當(dāng)雙方產(chǎn)生糾紛訴諸司法或當(dāng)事人向監(jiān)管部門投訴，被媒體曝光時，方才浮出水面。
近年來，隨著市場化改革進(jìn)程的加快，非公開發(fā)行市場供需博弈更加充分。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來近3成非公開發(fā)行不能足額募集資金，發(fā)行價格相較市價的折扣率也呈現(xiàn)收窄趨勢。作為曾經(jīng)“風(fēng)靡一時”的非公開發(fā)行“保障措施”，兜底協(xié)議是否會卷土重來？
本期的《深視監(jiān)管》不妨探個究竟，梳理一下來龍去脈：兜底協(xié)議究竟是救命的稻草，還是致命的砒霜？
揭開神秘面紗
顧名思義，非公開發(fā)行“兜底”指的是在上市公司非公開發(fā)行(向特定對象發(fā)行股票)過程中，上市公司及其控股股東或利益相關(guān)方作為保底方，向發(fā)行對象(認(rèn)購方或出資方)作出保底保收益或變相保底保收益承諾的行為。
實(shí)踐中，具體實(shí)現(xiàn)方式各異，但核心主要是對認(rèn)購金額本金及年化收益承擔(dān)保證義務(wù)，以現(xiàn)金方式補(bǔ)償收益差額。如在*ST東南案例中，控股股東與認(rèn)購方約定，若認(rèn)購方持有的股票在鎖定期解禁后的六個月內(nèi)減持，通過大宗交易平臺轉(zhuǎn)讓的價格低于認(rèn)購價的1.15倍時，控股股東對其予以補(bǔ)償。
也有的兜底協(xié)議約定遠(yuǎn)期受讓(回購)股票觸發(fā)條件，即保底方按照確定價格購買認(rèn)購方所持的發(fā)行股份。如在格力地產(chǎn)案例中，控股股東與認(rèn)購方簽署《附條件遠(yuǎn)期購買協(xié)議書》，約定鎖定期滿后一年內(nèi)，若公司股價未達(dá)到一定條件，控股股東需要按照約定的價格購買認(rèn)購方所持定增股份。
此外，部分案例中，一方面保底方保證認(rèn)購方最低收益，另一方面保底方與認(rèn)購方按比例分享超額收益。如在貴州輪胎案例中，控股股東貴陽工業(yè)與認(rèn)購方之一的實(shí)際出資人約定，貴陽工業(yè)保證實(shí)際出資人獲得年化8%的收益，若收益超過8%，實(shí)際出資人向貴陽工業(yè)支付20%的超額收益。
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，A股市場上已爆出近10單保底定增案例。從協(xié)議簽訂時間來看，主要出現(xiàn)在2020年再融資新規(guī)發(fā)布前。從協(xié)議涉及主體來看，均系大股東或其關(guān)聯(lián)方與認(rèn)購方或出資方簽訂，沒有上市公司承擔(dān)保底責(zé)任的情況。從協(xié)議效力來看，法院已判決的4起案件均認(rèn)定保底事項(xiàng)屬于當(dāng)事人意思自治的范疇，保底協(xié)議有效，相關(guān)股東在訴訟中提出保底協(xié)議損害證券市場秩序、違反信息披露要求因而無效的申辯并未得到法院支持。
醫(yī)得眼前瘡，剜卻心頭肉
兜底協(xié)議為何在資本市場屢見不鮮？
有人說，它是救命的稻草，能解燃眉之急，尤其是當(dāng)市場行情低迷、定增認(rèn)購方認(rèn)購意愿不強(qiáng)烈時，大股東等相關(guān)方“勇于擔(dān)當(dāng)”，讓上市公司能夠籌集到資金，解決了上市公司的實(shí)際困難，也保障了認(rèn)購方的利益。某些認(rèn)購方也“熱衷”參與其中，自以為能夠確保資金安全無憂，輕輕松松開啟“躺贏”模式。但真相是這樣嗎？不妨來看看飛利信的案例。
2018年10月26日，一份控股股東所持全部公司股份被司法凍結(jié)的公告，揭開了飛利信實(shí)控人私下簽署兜底協(xié)議的舊事。2015年前后，飛利信以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買精圖信息100%股權(quán)、杰東控制100%股權(quán)、歐飛凌通訊100%股權(quán)；同時募集不超過22.45億元配套資金用于支付交易對價等安排。平安信托通過“民生加銀鑫牛定向增發(fā)56號資產(chǎn)管理計(jì)劃”、“方正富邦祥瑞1號資產(chǎn)管理計(jì)劃”在募集配套資金中均成功獲配4098.36萬股“飛利信”股票，支付本金近9億元。
根據(jù)飛利信對深交所關(guān)注函的回復(fù)，平安信托有意向參與公司的配套融資，但當(dāng)時資本市場波動較大，平安信托要求公司實(shí)際控制人楊振華與其私下簽署增信協(xié)議，對其投資本金和不低于10%/年的年化收益進(jìn)行個人保底。
2018年6月，信托存續(xù)期限屆滿，平安信托多次要求控股股東履行現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)并承擔(dān)違約責(zé)任均被拒絕，于是向廣東高院提起訴訟，申請?jiān)V前財(cái)產(chǎn)保全，并將控股股東所持有的3.68億股全部凍結(jié)。在訴訟的過程中，通過賣出股票變現(xiàn)，平安信托共獲得變價款2.5億元，與當(dāng)初9億元的資金規(guī)模仍然相距甚遠(yuǎn)。
正所謂“保底一時爽，賠償悔斷腸”。兜底協(xié)議看似云淡風(fēng)輕，但如果上市公司股價長期低迷，大股東承擔(dān)相應(yīng)的保底責(zé)任，會使其負(fù)債和現(xiàn)金流惡化，出現(xiàn)糾紛時更可能導(dǎo)致控股股東所持股權(quán)被凍結(jié)或司法拍賣，致使上市公司控制權(quán)處于不穩(wěn)定狀態(tài)。同時，大股東和上市公司往往一榮俱榮、一損俱損，銀行、客戶、供應(yīng)商等合作方往往擔(dān)心大股東風(fēng)險傳導(dǎo)至上市公司，從而選擇減少業(yè)務(wù)往來，進(jìn)而影響上市公司正常經(jīng)營和中小投資者的合法利益。
再來看飛利信，隨著法院2018年7月應(yīng)平安信托財(cái)產(chǎn)保全申請，查封、扣押和凍結(jié)飛利信控股股東相關(guān)財(cái)產(chǎn)，上市公司也未能“獨(dú)善其身”。 2018年，飛利信出現(xiàn)了上市以來的首度虧損，歸母凈利潤卻為-19.59億元，2020年，再度虧損13.2億元。
根據(jù)最高人民法院今年年初作出的判決，飛利信控股股東楊振華等四人應(yīng)向平安信托支付初始本金合計(jì)7.969億元，此外，楊振華等四人還應(yīng)當(dāng)以該金額為基數(shù)，按24%的年利率計(jì)算信托收益及違約金，直至清償之日為止。近期，楊振華等四人已向最高人民法院申請?jiān)賹彛⒎Q在與平安信托積極溝通，以期能和平、穩(wěn)定地化解糾紛。
縱觀已經(jīng)爆出的兜底協(xié)議，保底方既有盲目自信者，自以為一定不會觸發(fā)協(xié)議履行；也有甘于冒險者，抱僥幸心理“火中取栗”；還有精明算計(jì)者，在簽署時就沒有真要兜底的打算，自以為抓住協(xié)議不合規(guī)的“小辮子”，留有向法院申辯協(xié)議無效的“后招”。
其實(shí)，保底協(xié)議不僅是“剜”了保底方的“心頭肉”，還將對資本市場造成多重傷害。首先，兜底安排屬于與定增中密切相關(guān)的重要信息，對投資者決策有重大影響，相關(guān)方未對外披露，對投資者造成誤導(dǎo)。其次，“明股實(shí)債”的投資行為，使各方的關(guān)注點(diǎn)從上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力和未來發(fā)展轉(zhuǎn)為獲取更高的固定收益，影響了股權(quán)融資定價機(jī)制，擾亂了資本市場正常的股權(quán)融資功能。此外，為避免承擔(dān)保底責(zé)任或獲得股價上漲帶來的超額收益，保底方有較強(qiáng)烈動機(jī)采取操縱市場、操縱信息披露或內(nèi)幕交易等行為，滋生證券市場違法違規(guī)亂象。
保持定力更從容
考慮到兜底協(xié)議的種種不利影響，去年頒布的再融資新規(guī)已明確禁止“明股實(shí)債”性質(zhì)的保底定增，即“上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東不得向發(fā)行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，也不得直接或者通過利益相關(guān)方向發(fā)行對象提供財(cái)務(wù)資助或者其他補(bǔ)償。”
與此同時，監(jiān)管部門秉承市場化、法治化的改革方向，增強(qiáng)資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，完善認(rèn)購對象風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制，在再融資新規(guī)中對非公開發(fā)行的定價機(jī)制、鎖定期安排、減持規(guī)則等進(jìn)行了相應(yīng)優(yōu)化。市場主體完全能夠在現(xiàn)有政策框架內(nèi)，實(shí)現(xiàn)買賣雙方的充分博弈，發(fā)揮市場對資源配置的決定性作用。而上市公司和控股股東最應(yīng)該做的，則是夯實(shí)護(hù)城河、提升競爭力，讓市場真正認(rèn)可公司的投資價值。
曾經(jīng)的“十倍股”飛利信，尚未走出兜底協(xié)議的陷阱。市場各方理應(yīng)保持清醒頭腦、抵制“風(fēng)口”誘惑、摒棄僥幸心理，理性決策、腳踏實(shí)地，堅(jiān)守參與資本市場的初心，保持定力更從容。
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非公開發(fā)行“兜底協(xié)議”也稱“保底協(xié)議”，指的是在上市公司實(shí)施非公開發(fā)行過程中，保底方與認(rèn)購方私下簽訂的收益保證協(xié)議。既然是私下，平日里協(xié)議自然是安靜地躺在“抽屜”里，只有當(dāng)雙方產(chǎn)生糾紛訴諸司法或當(dāng)事人向監(jiān)管部門投訴，被媒體曝光時，方才浮出水面。
近年來，隨著市場化改革進(jìn)程的加快，非公開發(fā)行市場供需博弈更加充分。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來近3成非公開發(fā)行不能足額募集資金，發(fā)行價格相較市價的折扣率也呈現(xiàn)收窄趨勢。作為曾經(jīng)“風(fēng)靡一時”的非公開發(fā)行“保障措施”，兜底協(xié)議是否會卷土重來？
本期的《深視監(jiān)管》不妨探個究竟，梳理一下來龍去脈：兜底協(xié)議究竟是救命的稻草，還是致命的砒霜？
揭開神秘面紗
顧名思義，非公開發(fā)行“兜底”指的是在上市公司非公開發(fā)行(向特定對象發(fā)行股票)過程中，上市公司及其控股股東或利益相關(guān)方作為保底方，向發(fā)行對象(認(rèn)購方或出資方)作出保底保收益或變相保底保收益承諾的行為。
實(shí)踐中，具體實(shí)現(xiàn)方式各異，但核心主要是對認(rèn)購金額本金及年化收益承擔(dān)保證義務(wù)，以現(xiàn)金方式補(bǔ)償收益差額。如在*ST東南案例中，控股股東與認(rèn)購方約定，若認(rèn)購方持有的股票在鎖定期解禁后的六個月內(nèi)減持，通過大宗交易平臺轉(zhuǎn)讓的價格低于認(rèn)購價的1.15倍時，控股股東對其予以補(bǔ)償。
也有的兜底協(xié)議約定遠(yuǎn)期受讓(回購)股票觸發(fā)條件，即保底方按照確定價格購買認(rèn)購方所持的發(fā)行股份。如在格力地產(chǎn)案例中，控股股東與認(rèn)購方簽署《附條件遠(yuǎn)期購買協(xié)議書》，約定鎖定期滿后一年內(nèi)，若公司股價未達(dá)到一定條件，控股股東需要按照約定的價格購買認(rèn)購方所持定增股份。
此外，部分案例中，一方面保底方保證認(rèn)購方最低收益，另一方面保底方與認(rèn)購方按比例分享超額收益。如在貴州輪胎案例中，控股股東貴陽工業(yè)與認(rèn)購方之一的實(shí)際出資人約定，貴陽工業(yè)保證實(shí)際出資人獲得年化8%的收益，若收益超過8%，實(shí)際出資人向貴陽工業(yè)支付20%的超額收益。
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，A股市場上已爆出近10單保底定增案例。從協(xié)議簽訂時間來看，主要出現(xiàn)在2020年再融資新規(guī)發(fā)布前。從協(xié)議涉及主體來看，均系大股東或其關(guān)聯(lián)方與認(rèn)購方或出資方簽訂，沒有上市公司承擔(dān)保底責(zé)任的情況。從協(xié)議效力來看，法院已判決的4起案件均認(rèn)定保底事項(xiàng)屬于當(dāng)事人意思自治的范疇，保底協(xié)議有效，相關(guān)股東在訴訟中提出保底協(xié)議損害證券市場秩序、違反信息披露要求因而無效的申辯并未得到法院支持。
醫(yī)得眼前瘡，剜卻心頭肉
兜底協(xié)議為何在資本市場屢見不鮮？
有人說，它是救命的稻草，能解燃眉之急，尤其是當(dāng)市場行情低迷、定增認(rèn)購方認(rèn)購意愿不強(qiáng)烈時，大股東等相關(guān)方“勇于擔(dān)當(dāng)”，讓上市公司能夠籌集到資金，解決了上市公司的實(shí)際困難，也保障了認(rèn)購方的利益。某些認(rèn)購方也“熱衷”參與其中，自以為能夠確保資金安全無憂，輕輕松松開啟“躺贏”模式。但真相是這樣嗎？不妨來看看飛利信的案例。
2018年10月26日，一份控股股東所持全部公司股份被司法凍結(jié)的公告，揭開了飛利信實(shí)控人私下簽署兜底協(xié)議的舊事。2015年前后，飛利信以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買精圖信息100%股權(quán)、杰東控制100%股權(quán)、歐飛凌通訊100%股權(quán)；同時募集不超過22.45億元配套資金用于支付交易對價等安排。平安信托通過“民生加銀鑫牛定向增發(fā)56號資產(chǎn)管理計(jì)劃”、“方正富邦祥瑞1號資產(chǎn)管理計(jì)劃”在募集配套資金中均成功獲配4098.36萬股“飛利信”股票，支付本金近9億元。
根據(jù)飛利信對深交所關(guān)注函的回復(fù)，平安信托有意向參與公司的配套融資，但當(dāng)時資本市場波動較大，平安信托要求公司實(shí)際控制人楊振華與其私下簽署增信協(xié)議，對其投資本金和不低于10%/年的年化收益進(jìn)行個人保底。
2018年6月，信托存續(xù)期限屆滿，平安信托多次要求控股股東履行現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)并承擔(dān)違約責(zé)任均被拒絕，于是向廣東高院提起訴訟，申請?jiān)V前財(cái)產(chǎn)保全，并將控股股東所持有的3.68億股全部凍結(jié)。在訴訟的過程中，通過賣出股票變現(xiàn)，平安信托共獲得變價款2.5億元，與當(dāng)初9億元的資金規(guī)模仍然相距甚遠(yuǎn)。
正所謂“保底一時爽，賠償悔斷腸”。兜底協(xié)議看似云淡風(fēng)輕，但如果上市公司股價長期低迷，大股東承擔(dān)相應(yīng)的保底責(zé)任，會使其負(fù)債和現(xiàn)金流惡化，出現(xiàn)糾紛時更可能導(dǎo)致控股股東所持股權(quán)被凍結(jié)或司法拍賣，致使上市公司控制權(quán)處于不穩(wěn)定狀態(tài)。同時，大股東和上市公司往往一榮俱榮、一損俱損，銀行、客戶、供應(yīng)商等合作方往往擔(dān)心大股東風(fēng)險傳導(dǎo)至上市公司，從而選擇減少業(yè)務(wù)往來，進(jìn)而影響上市公司正常經(jīng)營和中小投資者的合法利益。
再來看飛利信，隨著法院2018年7月應(yīng)平安信托財(cái)產(chǎn)保全申請，查封、扣押和凍結(jié)飛利信控股股東相關(guān)財(cái)產(chǎn)，上市公司也未能“獨(dú)善其身”。 2018年，飛利信出現(xiàn)了上市以來的首度虧損，歸母凈利潤卻為-19.59億元，2020年，再度虧損13.2億元。
根據(jù)最高人民法院今年年初作出的判決，飛利信控股股東楊振華等四人應(yīng)向平安信托支付初始本金合計(jì)7.969億元，此外，楊振華等四人還應(yīng)當(dāng)以該金額為基數(shù)，按24%的年利率計(jì)算信托收益及違約金，直至清償之日為止。近期，楊振華等四人已向最高人民法院申請?jiān)賹彛⒎Q在與平安信托積極溝通，以期能和平、穩(wěn)定地化解糾紛。
縱觀已經(jīng)爆出的兜底協(xié)議，保底方既有盲目自信者，自以為一定不會觸發(fā)協(xié)議履行；也有甘于冒險者，抱僥幸心理“火中取栗”；還有精明算計(jì)者，在簽署時就沒有真要兜底的打算，自以為抓住協(xié)議不合規(guī)的“小辮子”，留有向法院申辯協(xié)議無效的“后招”。
其實(shí)，保底協(xié)議不僅是“剜”了保底方的“心頭肉”，還將對資本市場造成多重傷害。首先，兜底安排屬于與定增中密切相關(guān)的重要信息，對投資者決策有重大影響，相關(guān)方未對外披露，對投資者造成誤導(dǎo)。其次，“明股實(shí)債”的投資行為，使各方的關(guān)注點(diǎn)從上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力和未來發(fā)展轉(zhuǎn)為獲取更高的固定收益，影響了股權(quán)融資定價機(jī)制，擾亂了資本市場正常的股權(quán)融資功能。此外，為避免承擔(dān)保底責(zé)任或獲得股價上漲帶來的超額收益，保底方有較強(qiáng)烈動機(jī)采取操縱市場、操縱信息披露或內(nèi)幕交易等行為，滋生證券市場違法違規(guī)亂象。
保持定力更從容
考慮到兜底協(xié)議的種種不利影響，去年頒布的再融資新規(guī)已明確禁止“明股實(shí)債”性質(zhì)的保底定增，即“上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東不得向發(fā)行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，也不得直接或者通過利益相關(guān)方向發(fā)行對象提供財(cái)務(wù)資助或者其他補(bǔ)償。”
與此同時，監(jiān)管部門秉承市場化、法治化的改革方向，增強(qiáng)資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，完善認(rèn)購對象風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制，在再融資新規(guī)中對非公開發(fā)行的定價機(jī)制、鎖定期安排、減持規(guī)則等進(jìn)行了相應(yīng)優(yōu)化。市場主體完全能夠在現(xiàn)有政策框架內(nèi)，實(shí)現(xiàn)買賣雙方的充分博弈，發(fā)揮市場對資源配置的決定性作用。而上市公司和控股股東最應(yīng)該做的，則是夯實(shí)護(hù)城河、提升競爭力，讓市場真正認(rèn)可公司的投資價值。
曾經(jīng)的“十倍股”飛利信，尚未走出兜底協(xié)議的陷阱。市場各方理應(yīng)保持清醒頭腦、抵制“風(fēng)口”誘惑、摒棄僥幸心理，理性決策、腳踏實(shí)地，堅(jiān)守參與資本市場的初心，保持定力更從容。
（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道）