【南方基金李文良：看好FOF投資未來發(fā)展 好產(chǎn)品要基于需求出發(fā)】李文良在演講中與大家分享了對FOF業(yè)務(wù)發(fā)展展望、如何構(gòu)建好的FOF產(chǎn)品，以及FOF投資實踐。他認(rèn)為未來國內(nèi)FOF業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊，好的FOF產(chǎn)品要基于需求出發(fā)，成功的FOF投資要基于系統(tǒng)化的資產(chǎn)配置框架、專業(yè)化的基金管理人和基金產(chǎn)品評價遴選方法、“穿透式”的基金組合構(gòu)建管理以及再平衡。同時他也指出，未來機(jī)構(gòu)投資者將成為直接參與資本市場的主流群體，而個人投資者將會普遍通過申購基金、FOF或者投顧基金組合的方式間接參與資本市場的投資；底層資產(chǎn)的投資、基金的遴選、基金組合投資等環(huán)節(jié)會進(jìn)一步專業(yè)化分工，專業(yè)的人做專業(yè)的事。
9月12日，由天天基金“機(jī)構(gòu)通”主辦，南方基金協(xié)辦的FOF投資策略和實踐分享沙龍在深圳舉行。在此次會議上，南方基金FOF投資部負(fù)責(zé)人李文良發(fā)表演講。
李文良在演講中與大家分享了對FOF業(yè)務(wù)發(fā)展展望、如何構(gòu)建好的FOF產(chǎn)品，以及FOF投資實踐。他認(rèn)為未來國內(nèi)FOF業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊，好的FOF產(chǎn)品要基于需求出發(fā)，成功的FOF投資要基于系統(tǒng)化的資產(chǎn)配置框架、專業(yè)化的基金管理人和基金產(chǎn)品評價遴選方法、“穿透式”的基金組合構(gòu)建管理以及再平衡。同時他也指出，未來機(jī)構(gòu)投資者將成為直接參與資本市場的主流群體，而個人投資者將會普遍通過申購基金、FOF或者投顧基金組合的方式間接參與資本市場的投資；底層資產(chǎn)的投資、基金的遴選、基金組合投資等環(huán)節(jié)會進(jìn)一步專業(yè)化分工，專業(yè)的人做專業(yè)的事。
以下為演講實錄：
李文良：非常感謝天天基金搭建這么好的業(yè)務(wù)分享及投資交流平臺，感謝大家抽周末的時間來與我們一起探討FOF業(yè)務(wù)，也很榮幸跟大家分享我們南方基金FOF投資部對于FOF投資運作相關(guān)的思考。我今天分享的內(nèi)容主要包括兩部分：第一部分是對FOF發(fā)展展望，第二部分是關(guān)于FOF產(chǎn)品及FOF投資實踐。
自2009年以來十余年間，我一直在從事基金研究、401K養(yǎng)老金組合管理以及FOF投資，我個人非?？春肍OF業(yè)務(wù)在國內(nèi)的發(fā)展空間，同時我認(rèn)為FOF業(yè)務(wù)的形態(tài)未必僅限于公募FOF產(chǎn)品，未來FOF投資也是各類資管機(jī)構(gòu)、財富機(jī)構(gòu)甚至獨立第三方投顧機(jī)構(gòu)大有可為的投資方式以及服務(wù)其客戶的方式。
第一部分我起的標(biāo)題是“FOF發(fā)展將得益于投資方式的演進(jìn)”，在資本市場發(fā)展初期，大部分個人投資者非常相信自己的投資能力，直接參與股票投資，后來慢慢意識到專業(yè)的事還是應(yīng)該交給專業(yè)的人，從買股票轉(zhuǎn)為買基金。再往后，可能發(fā)現(xiàn)基金種類繁雜、數(shù)量眾多，選基金與選股票一樣難，基金投資也需要專業(yè)的人來做，因此逐步轉(zhuǎn)向買FOF。未來，越來越多的個人投資者會接受FOF投資的方式，通過購買與其風(fēng)險承受能力匹配的FOF組合，長期持有，省心省力，同時還可獲得還不錯的投資收益。有研究表明，在各類基金產(chǎn)品中，F(xiàn)OF基金的投資者收益和基金產(chǎn)品收益最為接近，F(xiàn)OF基金能提升投資體驗。
投資方式的演進(jìn)在發(fā)達(dá)市場經(jīng)歷了這樣一個過程。這張圖為全球各國股市個人/機(jī)構(gòu)占比分布情況，在成熟的發(fā)達(dá)市場，個人已逐步淡出直接參與底層資產(chǎn)的投資，相較而言，在國內(nèi)資本市場，比如A股，個人投資者還比較多。其實，美國也不是一開始就是機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，在早期，個人投資者占比也非常高，后來個人投資者才逐步淡出直接投資底層資產(chǎn)的市場。為什么很多個人投資者逐步退出股票市場？主要是因為個人投資者通過基金投資的方式通過401K/IRA為代表的長期資金入市，市場參與者結(jié)構(gòu)逐步發(fā)生變化。與國人不同，美國人不愛儲蓄，偏好消費甚至超前消費，雖然是幾乎零儲蓄，但他們其實有很大一部分財富是在養(yǎng)老金里面，除對標(biāo)國內(nèi)社保的第一支柱以外，他們還有很大部分養(yǎng)老金存在于第二支柱和第三支柱，如401K/IRA賬戶中。401K/IRA賬戶主要投資方式就是通過諸如TDF/TRF的FOF產(chǎn)品，或者通過投顧式的基金組合方式進(jìn)行投資。我曾經(jīng)就職于Morningstar的養(yǎng)老金投資部Ibbotson，其主要職責(zé)之一是為美國的401K構(gòu)建Managed Account投資組合解決方案，由其提供投顧服務(wù)的資產(chǎn)規(guī)模非常龐大，主要通過非基金產(chǎn)品化的賬戶式基金組合投顧方式為401K的參與者提供投資服務(wù)，該規(guī)模其實在美國的FOF產(chǎn)品中并未體現(xiàn)。國內(nèi)個人第三支柱建設(shè)勢在必行，雖然節(jié)奏略慢于預(yù)期，但我個人認(rèn)為終將落地，屆時，F(xiàn)OF業(yè)務(wù)將取得重大發(fā)展，同時公募投顧業(yè)務(wù)也將沐浴春風(fēng)。南方基金于去年10月份拿到國內(nèi)首批公募基金投顧業(yè)務(wù)牌照，我們的“司南投顧”業(yè)務(wù)便對標(biāo)國外的三方基金投顧，為投資者提供基金組合解決方案并提供投資陪伴。
國內(nèi)資本市場近年來機(jī)構(gòu)化趨勢模型加速，不久將來有望與發(fā)達(dá)市場一樣機(jī)構(gòu)投資者將成為主導(dǎo)，但現(xiàn)階段，個人投資者還有非常大的占比，如果從交易角度來看，個人投資者占比更大，以2017年為例，個人投資者的交易量比機(jī)構(gòu)投資者大很多，在全市場交易中占比甚至超過80%，但總體盈利比機(jī)構(gòu)小很多，機(jī)構(gòu)的投資業(yè)績顯著占優(yōu)，因為機(jī)構(gòu)投研優(yōu)勢是個人投資者無法比擬的。很多個人投資者非常自信的認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者投資能力不如自己，認(rèn)為自己能在牛市輕松抓漲停獲取高收益，但從交易所公布的數(shù)據(jù)來看，其實作為整體，個人投資者的投資績效比機(jī)構(gòu)投資者還是差很多的。
接下來是我做的一個簡單數(shù)據(jù)統(tǒng)計，過去兩三年剛好經(jīng)歷了一個熊市和牛市輪回，從投資個股和投資基金的收益分布情況和累計概率分布來看哪個投資方式更優(yōu)。
2018年股票熊市，看2018年全年個股漲跌幅分布情況，比如個股跌幅低于20%占比超過71%，而基金跌幅低于20%的不到60%。從回撤幅度來看，接近三分之一個股跌幅超過40%，也就是說2018年如果參與個股投資，有三分之一的概率跌幅超過40%，但基金跌幅超過40%的占比僅1點幾，基金產(chǎn)品通過分散化的股票投資，對于回撤的控制在熊市表現(xiàn)突出，大幅虧損的概率小很多。
2019年典型的結(jié)構(gòu)性牛市行情，統(tǒng)計漲幅情況，個股漲幅超過40%的只有27%，如果買一只股票，賺40%以上的概率只有不到27%，但是買權(quán)益基金，漲幅超過40%的概率超過50%。
近兩年個人投資者也基本接受了這個教訓(xùn)，我們看到不少個人投資者已認(rèn)識到買股票不如買基金，今年爆款基金頻發(fā)，創(chuàng)歷史新高的權(quán)益首發(fā)規(guī)模也體現(xiàn)到個人投資者的行為變化—放棄買股票，開始買基金。
另一方面，個人投資者通過買基金方式進(jìn)行投資，慢慢會發(fā)現(xiàn)，研究基金的難度和研究股票一樣大，即使是金融從業(yè)人員，也未必都能分清楚琳瑯滿目的基金類型，各個基金的投資策略和投資范圍，跟蹤和識別基金經(jīng)理的投資風(fēng)格。對于很多金融從業(yè)專業(yè)人員來說，挑到好基金也是很難的，對于非金融領(lǐng)域的專業(yè)人士來說，要挑到好基金就更難。
基金的分析評價，業(yè)績來源和拆解，確實是非常專業(yè)的過程，若不能進(jìn)行細(xì)致化的分析，所得到的結(jié)論往往是錯的。比如對權(quán)益基金投資績效進(jìn)行業(yè)績歸因，需要拆分到行業(yè)配置是否正確，或者在個股選擇上是否成功，還是一大部分是因此某次擇時成功了。比如2015年有個別基金經(jīng)理在股災(zāi)之前大幅減倉了，通過擇時對業(yè)績貢獻(xiàn)非常大，但該行為未來可復(fù)制性嗎？這也是要打問號的，事后也被證明其實并沒有持續(xù)的擇時能力。對于行業(yè)Beta的剝離，我們也要適當(dāng)進(jìn)行區(qū)分，比如2014、2015年部分量化多因子基金表現(xiàn)非常突出，如果僅對比大市的Beta，你會認(rèn)為它的超額收益很厚，但如果下沉一下到因子或者smart beta的維度，你會發(fā)現(xiàn)所謂的超額收益很大一部分來得于規(guī)模因子的暴露，收益來源主要通過超配小市值獲得。如果你事先能把這一部分剝離出來，那你就不會認(rèn)為它是一只非常強(qiáng)能提供Alpha的基金，而會把它認(rèn)為是規(guī)模因子暴露較高的SmartBeta基金。從這個維度來講，進(jìn)行業(yè)績拆解和歸因，給基金精準(zhǔn)劃分類型或者貼標(biāo)簽，再做基金篩選，是需要很強(qiáng)的專業(yè)知識的，對于個人投資者而言，難度很大。
未來包括底層資產(chǎn)的投資、基金的遴選、基金組合構(gòu)建和投資也都有一個專業(yè)化分工的過程，專業(yè)的人做專業(yè)的事。FOF投資也是比較專業(yè)的事情，F(xiàn)OF產(chǎn)品或投顧式基金組合也將被越來越多的個人投資者接受，未來大有可為。
第二部分分享一下FOF產(chǎn)品及其投資運作。
FOF產(chǎn)品旨在為投資者的某項投資需求提供一個完整的解決方案，那每個FOF產(chǎn)品都應(yīng)自帶場景，有相對明確的目標(biāo)客群及其投資目標(biāo)，根據(jù)目標(biāo)客群的需求來確定FOF產(chǎn)品定位，包括投資策略，才會是好的FOF產(chǎn)品。
以南方基金已發(fā)行的7只公募FOF基金為例，我們將其進(jìn)行如下分類和定位：從產(chǎn)品類型來看，南方全天候和南方合順是普通FOF，另外一個類別為養(yǎng)老FOF，養(yǎng)老FOF分為兩個策略，一是目標(biāo)日期，一是目標(biāo)風(fēng)險，我們在目標(biāo)日期上布局比較全，已發(fā)行2030、2035、2040、2045，此外還有一個低風(fēng)險的目標(biāo)風(fēng)險養(yǎng)老FOF產(chǎn)品南方富元穩(wěn)健養(yǎng)老，養(yǎng)老FOF產(chǎn)品基本都有一個持有期，比如五年、三年及一年，持有期長短由其權(quán)益敞口決定的。從風(fēng)險圖譜上來看，我們把所有的FOF產(chǎn)品進(jìn)行了定位并以此來制定投資策略，比如全天候和富元養(yǎng)老，權(quán)益?zhèn)}位在30%以內(nèi)，目標(biāo)將波動率控制在4-6%，收益預(yù)期希望做到6-8%甚至8-10%，滿足客戶固收+、理財替代的投資需求；目標(biāo)日期基金以逼近退休年齡的時間長短來決定權(quán)益敞口，即下滑曲線，已發(fā)行的4只TDF基金，近幾年的權(quán)益?zhèn)}位在30~60%，因此我們把它定位成均衡或平衡型風(fēng)格，滿足客戶養(yǎng)老儲蓄投資的需求；合順多資產(chǎn)也在這個區(qū)間，合順和四個3年持有期養(yǎng)老FOF權(quán)益?zhèn)}位是30-60%，定位跟普通基金平衡混合的風(fēng)險敞口類似，滿足中高風(fēng)險承受能力的客戶追求財富穩(wěn)健增值的投資需求。另外，我們團(tuán)隊除了負(fù)責(zé)公募FOF、投顧策略，還有專戶業(yè)務(wù)，現(xiàn)行策略中以固收+為主，主要為城商行、農(nóng)商行等機(jī)構(gòu)客戶提供固收+、追求絕對收益的定制化需求。我們可以結(jié)合客戶的需要、對回撤的控制、可投資范圍、預(yù)期收益以及資金屬性、久期長短，我們可以提供定制化策略服務(wù)，包括中高風(fēng)險專戶。每個FOF產(chǎn)品有場景化，有目標(biāo)客群，我們對每個產(chǎn)品的定位和投資策略也是根據(jù)目標(biāo)客群的投資需求來做的，相當(dāng)于給客戶提供了一個解決方案，后續(xù)投資組合運作管理也是圍繞著這個目標(biāo)來做。
回到最開始的命題，如何構(gòu)建好的FOF產(chǎn)品，我認(rèn)為好的FOF產(chǎn)品要基于目標(biāo)客群的需求出發(fā)，為其提供解決方案，以此來制定FOF產(chǎn)品的投資目標(biāo)和投資策略，后續(xù)的投資運作也要嚴(yán)格基于此進(jìn)行組合管理。
這張圖是我們所有FOF產(chǎn)品運作以來的風(fēng)險-收益圖譜，表現(xiàn)出來的業(yè)績和風(fēng)險屬性在預(yù)設(shè)定位中，這幾個產(chǎn)品成立時間不一，全天候策略是國內(nèi)首只公募FOF基金，成立于2017年底市場點位較高位置，經(jīng)過近三年的投資運作，業(yè)績達(dá)到預(yù)期，年化收益在8~10%區(qū)間，波動率在4~6%區(qū)間，達(dá)到我們一開始預(yù)設(shè)的范圍。富元的波動率低于全天候策略，年化收益是10個點以上，成立時間比全天候略好，這兩個產(chǎn)品均達(dá)到了我們的預(yù)設(shè)目標(biāo)。再看南方合順多資產(chǎn)和幾只養(yǎng)老FOF產(chǎn)品，波動率控制均較為突出，體現(xiàn)了FOF的優(yōu)勢和特性，2035波動率在8-10%，合順的波動率稍大一點，在12-14%區(qū)間，年化收益在25%附近。績效表現(xiàn)較好得益于近兩年的結(jié)構(gòu)化牛市行情，同時也得益于我們團(tuán)隊對結(jié)構(gòu)性行情的成功捕捉，比如對醫(yī)藥主題基金的投資，今年以來疫情對醫(yī)藥部分細(xì)分行業(yè)帶來了正向支撐，我們部分FOF產(chǎn)品在醫(yī)藥板塊配置上有較大暴露，獲得了比較好的投資收益，行業(yè)配置上也為組合提供了豐厚的超額收益。
我們是如何保證每個FOF產(chǎn)品的投資運作是圍繞著其產(chǎn)品定位和投資目標(biāo)來進(jìn)行投資決策和管理的呢？我們有一個閉環(huán)的FOF投資流程：一開始是根據(jù)投資目標(biāo)出發(fā)，進(jìn)行分析，包括目標(biāo)定位、對于流動性、風(fēng)險、預(yù)期收益的要求，由此來決定可投資的目標(biāo)資產(chǎn)(包括大類資產(chǎn)和細(xì)分資產(chǎn))，哪些資產(chǎn)可以納入我的目標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行投資，如果是專戶的話，機(jī)構(gòu)客戶有定制化需求，有的會明確可投范圍，有些資產(chǎn)是不可投的，各項約束均可納入目標(biāo)資產(chǎn)分析。接下來對FOF投資非常重要的就是資產(chǎn)配置層面，圍繞著投資目標(biāo)及目標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)配置規(guī)劃。資產(chǎn)配置層面包括兩個層次，一是站在相對較長時間進(jìn)行的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，二是相對短期，結(jié)合市場變化的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。到底做的是戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置還是擇時？有同業(yè)認(rèn)為戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置就是擇時，但我認(rèn)為戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置是圍繞著戰(zhàn)略資產(chǎn)配置在一定范圍之內(nèi)做的“擇時”，一般意義上的擇時可能是單一資產(chǎn)層面的倉位上的大幅選擇或調(diào)整，但我認(rèn)為FOF做的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置是跨資產(chǎn)類別的、圍繞著戰(zhàn)略資產(chǎn)配置目標(biāo)基礎(chǔ)上，并在一定范圍之內(nèi)進(jìn)行的上下浮動，不會發(fā)生大幅的偏離。比如假如我看好成長，我會采取在適當(dāng)均衡配置的情況下，偏離一定我看好的風(fēng)格，最后的結(jié)果可能是均衡偏成長的配置，以此代表我看好成長的觀點，并不會把組合中的價值部分全部剔掉。
做好了資產(chǎn)配置，下一步便是底層基金的選擇，我們有基金池管理制度，且團(tuán)隊共同運營和維護(hù)基金池供投資組合構(gòu)建時選擇。在日常的基金分析評價中，大概流程主要為對全市場所有基金進(jìn)行精準(zhǔn)的細(xì)分類型分類，再以定量手段把需要進(jìn)行深入研究的基金標(biāo)的范圍縮小，運用綜合量化分析指標(biāo)確定需要或者值得深入分析的標(biāo)的再進(jìn)行深入分析；深入分析之后再進(jìn)行基金經(jīng)理調(diào)研。基金經(jīng)理群體都屬于高智商并且勤奮努力，經(jīng)過多年投資積累，也基本都有自己的一套分析框架和投資體系，如果我們不做事前的準(zhǔn)備工作或深度研究，直接跟基金經(jīng)理調(diào)研溝通，可能得到的結(jié)果會是每個基金經(jīng)理都是優(yōu)秀的，不太可能調(diào)研到自己想要的東西，所以調(diào)研之前的深入分析非常重要，定性調(diào)研時你要有針對性進(jìn)行提問，對深入分析的結(jié)論進(jìn)行驗證。
選好底層基金之后，進(jìn)行組合構(gòu)建。每個基金其實都是一個投資組合，怎么通過基金的構(gòu)建實現(xiàn)戰(zhàn)略資產(chǎn)的配置目標(biāo)，這也是一個技術(shù)活。構(gòu)建好組合之后，還需要進(jìn)行動態(tài)跟蹤和組合的再平衡，比如底層基金的凈值變化，會導(dǎo)致組合配置比例發(fā)生變化，需要對組合進(jìn)行再平衡控制偏離。對于組合的再平衡也非常重要，怎么再平衡是組合經(jīng)理或FOF基金經(jīng)理日常要做的事情。通過再平衡，一方面達(dá)到目標(biāo)，另一方面確保整個組合圍繞著投資目標(biāo)，確保不偏離產(chǎn)品定位，是一個閉環(huán)投資決策流程。
在FOF投資管理中，資產(chǎn)配置很重要，資產(chǎn)配置需要一套框架體系，資產(chǎn)配置分為兩部分，一是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，一是戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置從哪些維度分析？宏觀很重要，自上而下來看，大家經(jīng)常說階段性宏觀感覺跟市場有一些脫鉤，但是把時間維度拉長看，宏觀還是非常重要。到底國內(nèi)的資本市場是不是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表？可能某些階段你會認(rèn)為不是，但如果拉長來看答案應(yīng)該是。自上而下做分析，包括對宏觀、對各個大類資產(chǎn)，再到細(xì)分資產(chǎn)的分析框架體系來驅(qū)動戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的關(guān)注點相對短一點，比如宏觀跟蹤，一些諸如CPI、PPI等高頻宏觀數(shù)據(jù)也可以納入戰(zhàn)術(shù)性進(jìn)行監(jiān)控。市場估值經(jīng)常在變，情緒指標(biāo)也經(jīng)常變，對于戰(zhàn)術(shù)和戰(zhàn)略的資產(chǎn)配置，觀測維度不同，應(yīng)該結(jié)合起來看。無論是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方面還是戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置方面，分析體系也需要進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，并不斷優(yōu)化，比如某些階段分析宏觀驅(qū)動資本市場的主要因素是什么，把握核心變量，某些階段只看通脹就可以驅(qū)動資產(chǎn)配置，而有些時候流動性或者企業(yè)盈利才是影響資本市場表現(xiàn)的核心因素。所以我們要研究分析或者定位宏觀處于什么情況，不同階段觀測的核心指標(biāo)有所不同，驅(qū)動或影響資本市場表現(xiàn)的核心因子是變化的，在宏觀研究體系下，觀測的指標(biāo)體系也需要不?；厮莼虺掷m(xù)優(yōu)化。
另一方面，資產(chǎn)配置相關(guān)的量化模型有很多，我們團(tuán)隊是以宏觀驅(qū)動做資產(chǎn)配置，在量化模型上希望有基本面的支撐，比如宏觀上我們相對比較崇尚周期，把過往的經(jīng)濟(jì)劃分到幾個象限之中，每個象限下驅(qū)動如何進(jìn)行資產(chǎn)配置。資產(chǎn)配置經(jīng)典模型的是均值方差模型(MVO)，但均值方差有很多劣勢和被抨擊的地方，比如只要對輸入變量作微小變化，就會導(dǎo)致有效前沿發(fā)生非常大變化。使用該模型既要預(yù)測預(yù)期收益，又要預(yù)測預(yù)期風(fēng)險，還要預(yù)測資產(chǎn)之間的相關(guān)性，到底以什么方式來預(yù)測，預(yù)測準(zhǔn)確度，這也是一個非常大的問題，輸入數(shù)據(jù)的質(zhì)量決定了你輸出的結(jié)果質(zhì)量。怎么定價、怎么預(yù)測資產(chǎn)未來的收益？我們認(rèn)為歷史是會重復(fù)的，但又不會簡單重復(fù)，重復(fù)時大概率在相同的經(jīng)濟(jì)背景下，驅(qū)動因素會導(dǎo)致表現(xiàn)相對比較近，同樣的市場環(huán)境下，資產(chǎn)表現(xiàn)可能會相同。所以我們會根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景把漲跌情況獨立抽出來，比如現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)處于什么狀態(tài)，過往在這種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下各個資產(chǎn)的表現(xiàn)，把這些表現(xiàn)拿出來，代表在這種情況下這些資產(chǎn)可能的表現(xiàn)。但也會結(jié)合市場最新情況進(jìn)行調(diào)整，比如債市收益率處于下行趨勢，過往債市收益率從票息角度可以到6-8%，但未來不可能，所以在收益率預(yù)測上，我們會根據(jù)過往相同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下各個資產(chǎn)的表現(xiàn)抽出來，結(jié)合最新資產(chǎn)變化做出調(diào)整，做成一個模型，再以均值方差進(jìn)行優(yōu)化，能得出相對準(zhǔn)確的資產(chǎn)配置建議。
量化資產(chǎn)配置模型跑出來的結(jié)果可作為投資的參考，但僅作為參考，不會簡單根據(jù)模型結(jié)論直接進(jìn)行投資決策。比如常用的目標(biāo)波動率量化模型，其實參考意義還是比較大。比如我想控制組合的波動率，波動率的控制可以反過來調(diào)整權(quán)益敞口，這些量化模型輸出給我的結(jié)果可以作為參考，且只做參考，我不會嚴(yán)格按照一個模型提醒我做什么，我的組合就嚴(yán)格按照那個做。還有一個使用的小技巧，就是這些量化模型我更多是看它的邊際變化，比如某個量化模型計算出來的結(jié)果為某個資產(chǎn)配配置20%比例，這20%不重要，但上一期15%、這一期20%，讓我加倉的5個點重要，我對使用資產(chǎn)配置量化模型，包括目標(biāo)波動率模型，我看得比較多的是模型輸出提示我加倉還是減倉的邊際變化。
大家會說國內(nèi)的資產(chǎn)配置不就是股和債嗎？是不是資產(chǎn)配置空間不大？其實大類資產(chǎn)下沉一級，還有細(xì)分資產(chǎn)，國內(nèi)的資產(chǎn)配置大有可為，尤其在細(xì)分資產(chǎn)層面。除了股和債，還有商品、另類資產(chǎn)，它在其他資產(chǎn)或其他品類上的相關(guān)性也比較低，構(gòu)建組合之后可以達(dá)到實現(xiàn)分散的效果，提升組合風(fēng)險收益比。在股票端，除國內(nèi)股票，其實公募基金也提供了配置國外股票的工具，比如通過QDII進(jìn)行國際股票的配置，甚至還有交易便利的場內(nèi)QDII-ETF，比如標(biāo)普500ETF、納指ETF。股票我們可以配國內(nèi)的股票、國際的股票，債券我們可以配國內(nèi)的債券、國際的債券。比如今年因為疫情，創(chuàng)造了一次非常好夠買QDII債的機(jī)會，我們團(tuán)隊也有效捕捉到了這部分機(jī)會。年初因為疫情，有一段時間流動性沖擊，無論股票還是債券都大幅下跌，當(dāng)時我們跟蹤到QDII債中有很多一年期以內(nèi)龍頭且地產(chǎn)債，一年以內(nèi)票息收益有百分之十幾，這是非常好的機(jī)會，當(dāng)時我個人也申購了QDII債基金，本來預(yù)期持有一年賺十幾個點，結(jié)果持有了幾個月就賺了十幾個點，市場不理性或流動性沖擊會帶來一些機(jī)會。因此國內(nèi)做資產(chǎn)配置的空間其實也是大有可為，并不是國內(nèi)的FOF產(chǎn)品只能做股和債配置。
國內(nèi)的股票可以分偏價值的、偏成長的以及價值成長、GAAP策略，板塊上也可以區(qū)分，比如大消費、科技、金融、周期，還有公共事業(yè)板塊，這個板塊也可以進(jìn)行資產(chǎn)配置或者板塊配置，在權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部，哪怕我們做純權(quán)益的FOF產(chǎn)品，資產(chǎn)端的資產(chǎn)配置也大有可為。
國內(nèi)的公募FOF產(chǎn)品做資產(chǎn)配置并不是只有股債，跟普通的偏債混合基金相比，F(xiàn)OF還是有優(yōu)勢的。國內(nèi)的混合型基金，底層可投的只是股和債，但FOF可以實現(xiàn)全球配置，包括股票、債券、商品。但現(xiàn)階段，很多FOF團(tuán)隊沒做全球配置，我們也沒怎么配美股，這是因為我們的一些資產(chǎn)判斷，現(xiàn)階段我們認(rèn)為美股的配置價值目前并不高，所以沒有配置美股的相關(guān)ETF，但這個工具是存在的，未來如果有機(jī)會，它也可以納入組合投資中。
基金分析，除了定性調(diào)研之外，有基于持倉的分析(HBSA)，也有基于凈值的分析(RBSA)，有時大家抨擊基于凈值的分析，但其實，基于凈值的分析(RBSA)基金分析可以做很多事情。HBSA VS RBSA，兩者各有優(yōu)勢?；诔謧}的分析，對于公募基金而言，能拿到的只有報告期的截面數(shù)據(jù)，做MOM除外，MOM可以穿透，做FOF穿透不了，對于公募基金的定期報告，只有半年報和年報兩個截面全持倉數(shù)據(jù)，且有非常長的時滯，而凈值數(shù)據(jù)是每日更新的。
我今天想著重講的是基于凈值的分析，凈值分析不只是看收益率，RBSA，可以通過多元回歸的凈值模擬，可以模擬出他的權(quán)益?zhèn)}位、行業(yè)暴露、投資風(fēng)格，還可以模擬出時間序列，觀察他的權(quán)益?zhèn)}位變化、行業(yè)動態(tài)配置以及風(fēng)格的漂移。另外，應(yīng)用凈值分析的方法，我們可以用此量化手段對基金進(jìn)行細(xì)分類型的分類，比如萬德二級分類中的靈活配置型基金，我們可以用凈值模擬的方法模擬出歷史倉位變化和倉位的中樞，可以識別出你到底是偏股型還是偏債型，還是做靈活倉位變化。比如很多靈活配置型的打新基金，我們可以用凈值模擬的方法可以把它識別出來，歸入偏債混合類型中，對其進(jìn)行精準(zhǔn)分類。
運用凈值分析方法，我們還可以進(jìn)行業(yè)績拆解和歸因，多元回歸出各個系數(shù)，最后剩下一個Alpha，無論是大的Beta，板塊的Beta，還是行業(yè)的Beta，我們都可以通過需要調(diào)整需要回歸的指數(shù)序列，或者先把Beta序列確定下來，運用凈值分析方法，回歸模擬得到他在每一個風(fēng)格下的暴露，也可以看到配置暴露的情況，把這些剝離之后，剩下的才叫Alpha。
這一頁展示的是基金分析的綜合評價指標(biāo)，想表達(dá)的意思是同樣區(qū)間收益的兩只基金，無論是Alpha還是區(qū)間收益都一樣，但一只基金第一年漲了很多，另外兩年沒動，另一只每一年都很均勻，我們偏好第二種基金，綜合指標(biāo)時對它進(jìn)行區(qū)分，構(gòu)建綜合指標(biāo)體系時也需要考慮時間維度，長短期加權(quán)，綜合指標(biāo)構(gòu)建上也會進(jìn)行長短期加權(quán)，在Alpha上也會稍微衍生一下，得出一個綜合評價指標(biāo)，我們還是想把它剝離得稍微純粹一些。
這一頁展示的是定性調(diào)研的關(guān)注點，做了很多準(zhǔn)備工作之后，帶著疑問對基金經(jīng)理進(jìn)行調(diào)研，有效性會高很多，如果沒有進(jìn)行事先準(zhǔn)備，直接跟基金經(jīng)理聊的效果并不大，你會覺得每個基金經(jīng)理都很優(yōu)秀，每個基金經(jīng)理講得都很有道理。做定性調(diào)研之前的定量分析很重要，包括各種持倉分析、凈值分析，這奠定了最后你得到定性調(diào)研的報告質(zhì)量和想要的東西。
基金組合的構(gòu)建需要進(jìn)行穿透各個子基金的組合配置，包括日常組合管理和風(fēng)險控制過程中也會進(jìn)行穿透化管理，因為每只基金都是一個組合，以二級債基為例，其實二級債基也有權(quán)益的敞口，權(quán)益基金也有債券的敞口或者一部分非權(quán)益?zhèn)}位，有些權(quán)益的暴露只有60%，有些只有80%，如果我的資產(chǎn)配置目標(biāo)很精準(zhǔn)，比如資產(chǎn)配置目標(biāo)是配20%債券、80%股票，如果80%都配到我定義的偏股型基金，20%配到我定義的債券型基金，最后得到的不是80%股票、20%債券，所以需要穿透的組合優(yōu)化，我希望在組合層面上的資產(chǎn)配置結(jié)果不要偏離我的資產(chǎn)配置目標(biāo)，如果債券型基金我配的二級債基比較多，股票型基金或者股票指數(shù)不用配80%，組合就已經(jīng)提供了80%的權(quán)益敞口。
我們進(jìn)行FOF組合的構(gòu)建以及FOF組合的動態(tài)運作管理時，穿透化控制和管理非常重要，另外一個可優(yōu)化的點在于，如何決定每個子基金的配置比例？比如股票型基金我選了十個，每種類型下有很多個，每個基金配多少好？這時就需要一套優(yōu)化模型，這個基金經(jīng)理的Alpha可以量化，另外一個基金經(jīng)理的Alpha也可以量化，我在達(dá)到大類資產(chǎn)配置目標(biāo)的前提下追求組合的最優(yōu)化。這個Alpha是用歷史數(shù)據(jù)做的Alpha，如果你相信這個Alpha是可持續(xù)的，這個基金經(jīng)理確實可以創(chuàng)造很好的Alpha，我就可以在組合中進(jìn)行優(yōu)化。我構(gòu)建了一個模型，設(shè)置的優(yōu)化目標(biāo)就是通過基金的組合配置達(dá)到我既定的資產(chǎn)配置目標(biāo)，同時讓這個基金組合提供組合層面的Alpha最大化，這樣一個雙重優(yōu)化問題。在FOF投資端，其實是有很多細(xì)致化工作以及可以優(yōu)化的點。
以合順為例，通過半年報可以看到該基金的所有基金的持倉，我們通過可以把每個子基金的持倉進(jìn)行一次穿透計算，我們可以得出合順在每個資產(chǎn)上的暴露怎么樣，這樣對自己的組合有更深的認(rèn)識，不是泛泛地留在基金層面，配多少成長型基金、價值型基金，穿透到下面，可以看到行業(yè)暴露情況。比如醫(yī)藥行業(yè)在組合中的暴露，除了配置的醫(yī)藥行業(yè)基金以外，其他權(quán)益基金也有醫(yī)藥行業(yè)的暴露，穿透后才能得到組合真實的在醫(yī)藥行業(yè)上的風(fēng)險敞口。
最后，簡要介紹一下我們FOF投資部。
我們的FOF投資部的業(yè)務(wù)包含三大塊：公募FOF，專戶FOF，投顧業(yè)務(wù)的基金組合運作管理。
公募FOF成立以來投資績效表現(xiàn)還不錯，南方全天候策略表現(xiàn)在同類對標(biāo)FOF中投資績效較為領(lǐng)先，南方合順多資產(chǎn)成立以來的超額收益表現(xiàn)比較突出。
養(yǎng)老FOF，以三年持有期，采取目標(biāo)日期策略，其中南方養(yǎng)老2035為首批養(yǎng)老目標(biāo)FOF，在三年持有期的養(yǎng)老FOF中業(yè)績表現(xiàn)突出。南方富元穩(wěn)健養(yǎng)老一年持有期，其產(chǎn)品的投資定位和投資目標(biāo)是固收+、追求絕對收益的FOF產(chǎn)品。
專戶策略方面，現(xiàn)階段主要集中在低風(fēng)險端，包括固收+以及部分客戶的需求，但其實我們的FOF策略較為豐富，也有較多的策略儲備，包括股債配置、純權(quán)益精選專戶都支持。專戶產(chǎn)品績效表現(xiàn)方面，自專戶成立以來，從累計凈值來看，專戶FOF產(chǎn)品的回撤控制非常優(yōu)秀，綜合年化收益7.5%，回撤控制2%以內(nèi)。
投顧策略方面，司南投顧及輸出型投顧組合數(shù)量超過20個，策略端而言，包括流動性管理的、絕對收益的、股債配置的、純權(quán)益精選的。從表格中可以看出所有投顧策略上線以來的投資績效，標(biāo)顏色的那一列是超額收益的情況，成立以來和今年以來投顧策略的投資業(yè)績和超額收益均非常突出。
我們團(tuán)隊的公募FOF基金經(jīng)理和專戶FOF基金經(jīng)理今天都有來參會，歡迎大家跟我們的基金經(jīng)理和投資經(jīng)理進(jìn)行更加深入的業(yè)務(wù)交流和投資探討。
我就分享到這里。謝謝大家！