受外圍市場(chǎng)美股期貨“跌停”影響，A股三大指數(shù)3月18日收陰。與此同時(shí)，市場(chǎng)瘋傳全球最大的對(duì)沖基金橋水基金爆倉(cāng)，加劇了市場(chǎng)恐慌，不過(guò)，據(jù)中國(guó)基金報(bào)最新報(bào)道，橋水基金中國(guó)區(qū)總裁王沿電話回應(yīng)記者采訪時(shí)表示：假的，今天所有的傳言都是假的。

　　周三午后美股三大股指期貨觸及止損跌停限制。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、納斯達(dá)克100指數(shù)和道瓊斯工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)的合約都達(dá)到了芝加哥商品交易所設(shè)定的下跌限制水平。

　　瘋傳橋水爆倉(cāng)為哪般？

　　正是在這種背景下，一條有關(guān)“橋水爆倉(cāng)”的信息在中國(guó)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)間瘋狂流傳。主要傳的是一段對(duì)話：“知情人士”稱虧損主要是股市多頭倉(cāng)位和國(guó)債空頭倉(cāng)位所致。

　　還有稱爆倉(cāng)的原因是來(lái)自于沙特的大額贖回；或者沙特持有大量的美股空單。此外，也有分析稱，主因在于疫情發(fā)酵導(dǎo)致黃金、股票、債券、商品的邏輯出現(xiàn)驚人逆轉(zhuǎn)。

　　不過(guò)，據(jù)中國(guó)基金報(bào)報(bào)道，記者打電話問(wèn)橋水基金中國(guó)區(qū)總裁王沿，他直言：假的，今天所有的傳言都是假的。

　　此外，也有分析師對(duì)于橋水爆倉(cāng)的真實(shí)性提出了質(zhì)疑：

　　也有財(cái)經(jīng)大V扮演達(dá)里奧玩起了段子。

　　橋水核心策略緣何失效

　　雖然橋水對(duì)爆倉(cāng)一事進(jìn)行了辟謠，但作為全球最大對(duì)沖基金，橋水旗下的基金近期大跌卻是真的。據(jù)第一財(cái)經(jīng)報(bào)道，截至上周，今年以來(lái)橋水旗艦Pure Alpha對(duì)沖基金大跌20%。而由橋水捧紅、被華爾街廣泛運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略(risk parity)基金3月以來(lái)也大幅下挫。

　　橋水日前還通過(guò)一份《每日觀察》，對(duì)旗下產(chǎn)品的凈值表現(xiàn)進(jìn)行了解釋。

　　原因一：做錯(cuò)了方向

　　橋水的策略主要分為兩類，一類是純阿爾法策略，在追求穩(wěn)健中性的前提下追求主動(dòng)出擊的收益，另一類是全天候策略，又被稱為風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，為了適應(yīng)在更長(zhǎng)的市場(chǎng)周期中控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　純阿爾法策略方面，橋水純阿爾法旗下的兩個(gè)子產(chǎn)品去年就已經(jīng)出現(xiàn)了比較大的回撤，這主要和橋水掌門人達(dá)利歐的多空判斷失誤有關(guān)。還在2019年，達(dá)利歐的觀點(diǎn)偏向保守，但卻在今年1月份明確翻多，并多次公開(kāi)表示橋水的配置盤中沒(méi)有凈空頭的位置，甚至喊出了“現(xiàn)金是垃圾”的宣言。

　　更關(guān)鍵的是，達(dá)利歐低估了病毒的威脅，在《每日觀察》中，達(dá)利歐說(shuō)道，雖然公司從1月份就開(kāi)始跟蹤冠狀病毒影響，但最終未將其納入考量因素，原因是“沒(méi)有更多關(guān)于病毒的知識(shí)。”

　　然而，伴隨新型冠狀病毒和石油黑天鵝的雙面夾擊，橋水的判斷遭遇了了慘痛的市場(chǎng)教訓(xùn)。

　　可見(jiàn)，做錯(cuò)了方向，可能是橋水純阿爾法策略出大比例回撤的原因之一。

　　原因二：股債雙殺

　　除了純阿爾法策略，橋水的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略也在百年不遇的暴跌中失效。

　　中信證券表示，所謂風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的實(shí)質(zhì)是通過(guò)最優(yōu)化的風(fēng)險(xiǎn)分散和對(duì)沖，實(shí)現(xiàn)組合穿越周期的目標(biāo)。

　　該策略強(qiáng)調(diào)的是，關(guān)注各個(gè)資產(chǎn)間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)度和歷史關(guān)系，并通過(guò)配置資產(chǎn)來(lái)達(dá)到平衡各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)組合的終極目的。

　　然而在當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境中，全天候策略如此方法論的BUG出現(xiàn)了。伴隨疫情的擴(kuò)散和原油價(jià)格的雪崩，美股、黃金、商品甚至階段性的美債都在發(fā)生劇烈波動(dòng)，按照“波動(dòng)率越大，越要賣出”的邏輯，全天候策略對(duì)美股進(jìn)行了大清洗式的拋售，緊接著原油、黃金、美債等資產(chǎn)也無(wú)一幸免。

　　原因三：高杠桿

　　同時(shí)，為了最大化收益，各類資產(chǎn)還會(huì)加不小的杠桿。因?yàn)榻M合里面的風(fēng)險(xiǎn)是平衡的且是互相抵消的，理論上較高杠桿是安全的。

　　但此次股市暴跌，卻同時(shí)伴隨傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的暴跌，如此一來(lái)就造成采用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金的杠桿完全暴露在風(fēng)險(xiǎn)之下。

　　也就是說(shuō)，以往風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)跌了，有避險(xiǎn)資產(chǎn)“補(bǔ)位”，但在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)“通殺”的情況下，平價(jià)基金就必須被迫平倉(cāng)，降低杠桿水平。

　　風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金杠桿水平大幅下跌

　　原因四：策略頭寸擁擠

　　另外值得注意的是，由于此前的成功，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略引發(fā)爭(zhēng)相模仿，因此頭寸過(guò)于擁擠，據(jù)2018年的一份研究報(bào)告估計(jì)，僅在美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金管理的總金額就高達(dá)1.5萬(wàn)億美元。

　　擁擠的結(jié)果就是踩踏出逃。野村的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)三周的拋售，上萬(wàn)億美元規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金手里的股票都差不多被拋光了。

　　野村同時(shí)表示，但這并不代表未來(lái)股市將是一路向上的，因?yàn)檫€有眾多被動(dòng)ETF投資者和長(zhǎng)線投資者存在調(diào)倉(cāng)的壓力。

　　不適合與雷曼相比

　　橋水傳聞發(fā)生后，還有人將這件事在美股市場(chǎng)可能引發(fā)的連鎖反應(yīng)，與當(dāng)年雷曼危機(jī)相提并論。

　　不過(guò)，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道認(rèn)為，即便橋水的部分產(chǎn)品出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，其帶來(lái)的連鎖反應(yīng)也相對(duì)可控。

　　這是因?yàn)?，橋水只是一家輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的對(duì)沖基金管理人，橋水通常不需要在投管業(yè)務(wù)中投入自有資金，其面對(duì)的更多是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦虧損加劇，面對(duì)的問(wèn)題最多是客戶流失；而12年前倒閉的雷曼兄弟則是一家投資銀行，其深度參與并自持了大量的MBS，最終因資不抵債成為推到華爾街一眾金融機(jī)構(gòu)的多米諾骨牌。

　　相比之下，橋水的產(chǎn)品是客戶資產(chǎn)，杠桿比例具有一定的風(fēng)控限制，而雷曼兄弟則是自有資金，高杠桿疊加有毒資產(chǎn)最終將金融市場(chǎng)的外部性積聚放大，畢竟金融機(jī)構(gòu)是會(huì)破產(chǎn)清算的，但產(chǎn)品最多只能清盤。將橋水的產(chǎn)品危機(jī)與雷曼兄弟的轟然倒塌放在一起比較，是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

　　機(jī)構(gòu)：讓抄底機(jī)會(huì)再飛會(huì)

　　不過(guò)，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道強(qiáng)調(diào)，美股市場(chǎng)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有消除。記住索羅斯的話，“與其把股價(jià)波動(dòng)比作來(lái)回?fù)u擺的鐘擺，不如形容為飛出去的鐵錘”。

　　方面，近年來(lái)量化投資、被動(dòng)投資、養(yǎng)老金的反復(fù)堆砌，成為了美股不斷上漲的動(dòng)力來(lái)源，這個(gè)趨勢(shì)一旦調(diào)頭，大量的被動(dòng)贖回和買盤的發(fā)生，有可能引發(fā)負(fù)反饋環(huán)的加強(qiáng)，另一方面，美政府提出的萬(wàn)億刺激舉措以及商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制，在緩解短期流動(dòng)性的同時(shí)，也更多指向了針對(duì)基本面的維穩(wěn)，這說(shuō)明美國(guó)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題正在引發(fā)官方的擔(dān)憂。

　　同樣需要注意的是，在這種不確定性因素增加的背景下，也要警惕“A股能夠走出獨(dú)立行情”這種信念的蔓延，在全球性危機(jī)的假設(shè)下，處于不斷國(guó)際化進(jìn)程中的A股市場(chǎng)并非一座孤島，對(duì)海外市場(chǎng)的一切變化，投資者應(yīng)當(dāng)保持足夠的警惕。

　　當(dāng)然對(duì)于中期A股前景，專業(yè)機(jī)構(gòu)仍然看好。中金公司最新觀點(diǎn)表示，在本輪資金波動(dòng)可能小于2008年的基準(zhǔn)情形下，估算本輪北向凈流出的累計(jì)規(guī)?？赡軙?huì)達(dá)到800億-1000億元(人民幣，下同)左右。

　　截至3月17日，北向資金從高點(diǎn)累計(jì)已凈流出超800億元，預(yù)計(jì)正在逐步接近尾聲。中國(guó)市場(chǎng)估值偏低、疫情控制相對(duì)領(lǐng)先、政策空間相對(duì)充足，中期前景不宜過(guò)度悲觀。

　　僅供投資者參考，不構(gòu)成投資建議

（文章來(lái)源：東方財(cái)富研究中心）

(責(zé)任編輯：DF120)

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