人民幣時隔7個月跌破6.4，A股和債市均出現(xiàn)大幅調整。東吳證券宏觀團隊認為，2022年第二季度是人民幣貶值壓力較為集中的時期，但是下半年人民幣匯率仍將回歸震蕩升值。25bp降準和利率按兵不動給了市場“央行穩(wěn)匯率”的暗示，5月貨幣政策操作至關重要，央行繼續(xù)克制的成本將由股市和債市來承擔。

　　2022年第二季度人民幣貶值壓力，既來自于中美經(jīng)濟政策分化的宏觀敘事，也來自于跨境資本流動的集中沖擊。

　　從宏觀敘事的演繹上，中美分化(及其預期)的極端可能出現(xiàn)在第二季度。政策及其預期上，美國方面，單次加息75bp的言論(圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德)已經(jīng)浮出水面，這是20世紀90年代以來出現(xiàn)過的最大單次加息幅度，僅在1994年11月使用過?？s表不確定性帶來的疑慮也將在5月議息會議之后逐步消散。國內方面，經(jīng)濟將在2022年第二季度二次觸底，政策托底仍將繼續(xù)，第三季度經(jīng)濟企穩(wěn)是大概率事件。

　　可能更重要的是，第二季度跨境資本流出的壓力會上升。這個壓力主要來自四個方面：

　　一是，全球投資機構減持債券、中美利差收窄乃至倒掛的背景下，債券市場資金流出的壓力將持續(xù)，2022年2月和3月外資在銀行間市場累計減持債券約1920億元，這一流出在第二季度將繼續(xù)；

　　二是，第二季度國內房企的外債償付壓力較第一季度明顯上升，根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)第二季度償付規(guī)模約180億美元(2022年全年約550億美元)，考慮到國內房企當前在境外發(fā)新債、還舊債的難度較大，除了海外資產變現(xiàn)外，部分債務可能要通過國內資金兌換成美元來進行償付；

　　三是，第二季度通常是國內企業(yè)分紅較集中的時間，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，A股公司分紅時間主要集中在5月至7月。在第二季度的市場環(huán)境下外資在收到分紅后很可能會兌換成美元流出中國。

　　四是，由于中美息差收窄，離岸人民幣定期存款規(guī)模可能會明顯下降。海外機構和個人也常使用離岸定期存款的方式來進行套息和套匯，隨著人民幣存款利率下降以及貶值預期出現(xiàn)，部分存款也會兌換成美元流出。

　　第二季資金流出壓力較大，境內銀行美元流動性將明顯下降，這可能導致的結果是，人民幣和美元的相關性將回升。2020年下半年至2022年3月，境內銀行對外凈資產累計增加1.35萬億元(約合2050億美元)，第二季度資金流出的壓力會明顯“攤薄”這一“家底”，但是否會“透支”還須結合對外貿易和銀行結售匯的情況，我們認為這一概率不大。在這樣的情況下，下半年美元兌人民幣匯率和美元指數(shù)的相關性可能會逐步回歸“正常”——美元漲人民幣跌，美元跌人民幣漲。

　　下半年人民幣震蕩升值的邏輯將切換至美元走弱。我們在之前的報告中曾判斷2022年下半年美元指數(shù)將走弱，主要依據(jù)除了美債利差的優(yōu)勢將逐步消失外，中國經(jīng)濟企穩(wěn)反彈以及俄烏沖突的邊際緩和帶來的全球經(jīng)濟環(huán)比改善是更加重要的基本面原因。

　　匯率如何影響股市和債市？央行政策的關注點很重要。人民幣跌破6.4，而A股和國債均出現(xiàn)大幅調整，但是在隔海相望的日本，日元加速貶值之下日經(jīng)指數(shù)卻企穩(wěn)反彈。其中重要的一點是在YCC的政策下日本央行更加注重國內利率和經(jīng)濟，而人民銀行近期降準25bp，保持利率不變則向市場暗示了一個信號——匯率穩(wěn)定在人行的政策考量中似乎依舊擁有不小的份量。

　　日本央行的政策邏輯下匯率貶值正循環(huán)利好股市。日元是全球重要的融資貨幣，其主流交易邏輯是利差，尤其是美國和日本的利差——美國和日本利差越大，日元相對美元貶值壓力越大。在全球投資者減倉債券的大環(huán)境下，日債也不能幸免，10年期日債觸及0.25%的政策上限，日本央行果斷入市大規(guī)模購債防止利率進一步上升，這導致日元流動性投放和美日利差被動走闊(日債收益率上漲受阻)，使得日元貶值，而股市則受“放水”利好而上漲。

　　值得注意的是，日元大幅貶值這一環(huán)節(jié)，會通過對沖成本上升、日本投資機構倉位調整導致美債收益率或者美元進一步上升，使得日元貶值——美日收益率擴大、日債收益率上漲壓力上升——日本央行放水——日元貶值、利好股市的循環(huán)出現(xiàn)(圖11)。

　　人民銀行的政策邏輯則意味著股市、債市要承擔穩(wěn)匯率的成本。在經(jīng)濟企穩(wěn)乏力的情況下，穩(wěn)匯率的考量會讓貨幣政策寬松束手束腳。“基本面不好 + 政策謹慎”的組合對于股市十分不友好，從某種程度上可以說股市和債市承擔了穩(wěn)匯率的成本。

　　做比說重要，“以我為主”需要更多的政策溝通和落地。自2021年下半年以來人民銀行在眾多場合表示政策要“以我為主”，要“提高匯率的彈性”。但是在中美利差轉負和疫情沖擊的背景下，25bp的降準和利率按兵不動無疑向市場暗示了央行似乎依舊重視匯率。盡管我們有理由相信，2020年第一季度的經(jīng)驗使得央行認識到在疫情未得到有效控制之前大幅寬松可能無益于經(jīng)濟企穩(wěn)，反而有可能導致資金脫實就虛和加劇通脹。4月底、5月初上海疫情可能將得到初步控制，人民銀行下一步將怎么走，對于匯率、股市和債市至關重要。如果繼續(xù)保持克制，股債匯市場都將面臨較大的波動。

　　風險提示：疫情擴散超市場預期，政策對沖經(jīng)濟下行力度不及市場預期