徐高

　　2021年一季度，中國真實GDP同比增長18.3%，創(chuàng)下了1992年我國季度GDP數(shù)據(jù)開始發(fā)布以來的最高點。不過，因為同比增長率反映的是今年GDP絕對水平相比去年同期的變化程度，所以今年一季度同比的高增長很大程度上是去年一季度新冠疫情帶來的低基數(shù)所致，不能把它太當回事。與GDP類似，今年一季度我國各項主要經(jīng)濟指標的同比增長率普遍都很高。但從預(yù)判未來來看，這些同比增長率的參考意義并不大。

　　為了消除基數(shù)效應(yīng)的影響，更準確判斷經(jīng)濟最新情況，有必要觀察經(jīng)濟指標絕對水平(而不是增長率)的走勢。由于宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)大多存在顯著的季節(jié)波動——數(shù)據(jù)每年都會因為季節(jié)變換而規(guī)律性變化——我們需要觀察季節(jié)調(diào)整之后的經(jīng)濟指標絕對水平走勢。所謂季節(jié)調(diào)整，是用數(shù)量分析工具將經(jīng)濟指標中因季節(jié)變換而來的規(guī)律性變化給消除掉，只留下非季節(jié)性波動。這可以讓我們更好地發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)變動中的經(jīng)濟含義。

　　先來看季節(jié)調(diào)整之后的真實GDP絕對水平。我國2021年一季度 GDP絕對水平比兩年前的2019年一季度高出了11%?？紤]到2020年一季度新冠疫情爆發(fā)時，GDP絕對水平曾在一個季度內(nèi)下降超過9個百分點(2020年一季度相比2019年四季度)，11%的兩年累計增幅可說是相當不錯了。

　　更值得注意的是，新冠疫情爆發(fā)之后，我國GDP環(huán)比增速的運行中樞反而高于疫情之前。新冠疫情爆發(fā)之前的3個季度(2019年二季度到四季度)，我國GDP季度環(huán)比增速平均下來只有1%。而在新冠疫情爆發(fā)后的5個季度里(2020年一季度到2021年一季度)，即使把2020年一季度的深度回落考慮在內(nèi)，GDP季度環(huán)比增速均值也接近1.5%。換言之，新冠疫情之后，我國經(jīng)濟增長走上了一條更快的車道。

　　再仔細觀察2021年一季度的情況。這期間，農(nóng)業(yè)GDP小幅回落，服務(wù)業(yè)GDP小幅走高，而工業(yè)GDP則繼續(xù)快速上揚。三大產(chǎn)業(yè)合起來看，2021年1季度我國GDP環(huán)比增速雖然比去年4季度略低，卻仍然高于疫情之前的平均增速。

　　下面轉(zhuǎn)向?qū)υ露葦?shù)據(jù)的分析。為了避開被低基數(shù)效應(yīng)所干擾的同比數(shù)字，這里我們?nèi)匀粚㈥P(guān)注點放在季節(jié)調(diào)整之后的絕對水平數(shù)據(jù)上。從數(shù)據(jù)中可以得到兩點觀察和一點結(jié)論：觀察之一，截止2021年3月，我國的外需仍然強于內(nèi)需，出口繼續(xù)是工業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇的最主要拉動者；觀察之二，國內(nèi)內(nèi)需正在快速復(fù)蘇，經(jīng)濟復(fù)蘇動能正處在外需向內(nèi)需的交棒過程中。從這兩點觀察得到的結(jié)論是：中國經(jīng)濟仍處在景氣上揚的過程中，此輪經(jīng)濟景氣的高點還未到來。

　　將真實工業(yè)增加值、出口金額、固定資產(chǎn)投資金額、零售總額的絕對水平指數(shù)放在一塊，并將它們2019年1月的水平都對齊為100來比較，可以發(fā)現(xiàn)到2021年3月，出口仍然在四項指標中有最高的讀數(shù)125——這意味著2021年3月我國出口金額比2019年1月高出25%。真實工業(yè)增加值排名第二，讀數(shù)為117。固定資產(chǎn)投資金額和零售總額讀數(shù)都在115附近，排名并列第三?？梢哉f，2020年下半年開始的出口引領(lǐng)經(jīng)濟復(fù)蘇的格局還在延續(xù)。不過在今年3月，在出口金額從高位回落的同時，零售金額延續(xù)升勢，固定資產(chǎn)投資金額則從今年1、2月的低位顯著反彈——內(nèi)需復(fù)蘇、接棒外需的態(tài)勢逐步浮現(xiàn)。

　　盡管今年3月我國季節(jié)調(diào)整之后的出口金額有所回落，我國出口前景仍然樂觀。新冠疫情爆發(fā)之后，全球極度寬松的宏觀政策正在明顯推動全球總需求擴張，“美國消費——中國生產(chǎn)”的全球再循環(huán)格局仍在中途。

　　事實上，因為疫情對經(jīng)濟活動的干擾，全球?qū)捤烧邔傂枨蟮耐粕饔眠€未充分顯現(xiàn)，全球總需求擴張的高潮還未到來，我國面對的外需高峰還在后面。以美國為例，過去美國居民收入與居民支出的走勢極其同步，收入擴張必然伴隨支出擴張。新冠疫情爆發(fā)之后，美國通過財政刺激政策大量向居民發(fā)錢，令居民收入增速處在近20年來的高位。但同期，美國居民支出仍處在同比負增長狀態(tài)，增速位于20年來的低位。這種背離應(yīng)該無法持續(xù)。待美國在今年下半年疫苗普遍接種，達成全民免疫，疫情對經(jīng)濟活動的干擾顯著降低之后，美國居民支出應(yīng)該會顯著走強。類似的情況在發(fā)達經(jīng)濟體應(yīng)該都會發(fā)生。因此，當發(fā)達經(jīng)濟體在兩三個季度后達成全民免疫時，我國面對的外需應(yīng)該才會迎來其高峰。

　　與小幅回落的出口不同，今年3月我國內(nèi)需明顯改善。在過去的一年中，我國社會商品零售總額一直在持續(xù)攀升，處在穩(wěn)定復(fù)蘇的軌道上。零售的這一改善勢頭在今年3月仍在延續(xù)。

　　另一方面，國內(nèi)投資金額在2021年3月顯著上揚。制造業(yè)投資、基建投資和地產(chǎn)投資是我國固定資產(chǎn)投資的主體，三者合起來占到了我國總投資金額的八成。三者之中，基建和地產(chǎn)投資金額在3月顯著上揚，已顯著超越疫情之前水平。制造業(yè)投資則從今年1、2月的低點小幅回升，絕對水平處在疫情前一年的均值附近。考慮到制造業(yè)產(chǎn)能利用率已顯著回升，全球經(jīng)濟前景看好，制造業(yè)投資的復(fù)蘇前景也相當明朗。

　　地產(chǎn)投資值得專門說一說。盡管決策者為了控制房價漲幅，正在試圖控制地產(chǎn)開發(fā)商的融資，但因為地產(chǎn)銷量較高，地產(chǎn)開發(fā)商的資金仍然充裕，因而可以支撐今年地產(chǎn)投資的穩(wěn)健增長。在地產(chǎn)投資資金來源中，開發(fā)貸(地產(chǎn)開發(fā)商直接從銀行獲取的貸款)在今年3月小幅走低，已連續(xù)3個季度顯著低于2020年二季度水平——這應(yīng)該是房地產(chǎn)調(diào)控政策造成的結(jié)果。但另一方面，與地產(chǎn)銷售相關(guān)的定金及預(yù)收款，以及個人按揭貸款仍然在高位運行，顯著高于疫情之前水平。這使得地產(chǎn)投資資金來源繼續(xù)處在較高水平，顯著高于疫情之前。這應(yīng)該會支撐之后一段時間的地產(chǎn)投資增長。

　　在我國內(nèi)需復(fù)蘇的背后，國內(nèi)仍然寬松的社融和貨幣功不可沒。今年年初以來，許多投資者擔心國內(nèi)政策會轉(zhuǎn)向“緊信用”，令實體經(jīng)濟“融資難”重現(xiàn)。但實際情況是，今年一季度的信用投放絕對不算少。2021年一季度，我國月均新增社融3.4萬億元，小幅低于2020年一季度月均3.7萬億元的社融增量。但別忘了，去年一季度因為疫情的爆發(fā)，我國采取了危機應(yīng)對式的極度寬松貨幣政策，向?qū)嶓w經(jīng)濟投放了大量融資，以保證實體企業(yè)現(xiàn)金流的接續(xù)。今年一季度，我國經(jīng)濟已經(jīng)基本回歸正常，貨幣政策沒道理再采用極度寬松的態(tài)勢。但即使如此，今年一季度的社融增量也只是略小于去年同期。因此，盡管今年一季度社融同比少增(增量少于去年同期)，但絕對增量怎么也不能說少。廣義貨幣M2的增量也是類似的情景。所以，在分析今年的社融和貨幣時，別被去年的高基數(shù)所誤導(dǎo)，今年實體經(jīng)濟的流動性仍然寬裕，許多人所擔心的“緊信用”并未發(fā)生。

　　說完了需求面，再回過頭來看供給面。2021年3月，我國工業(yè)增加值的絕對水平有所回落。分所有制類型來看，國企工業(yè)增加值絕對水平在3月明顯回落，外資港澳臺企業(yè)基本與上月持平，股份制企業(yè)和民營企業(yè)則明顯上升。從過去5年經(jīng)驗來看，股份制企業(yè)和民企的走勢更能代表工業(yè)部門的整體趨勢。國企則可能因為對政策變化更為敏感，更容易出現(xiàn)短期波動?？紤]到股份制企業(yè)和民營企業(yè)工業(yè)增加值的上揚，以及需求面的樂觀前景，我國工業(yè)部門工業(yè)增加值的前景仍然向好。

　　新冠疫情是全球經(jīng)濟百年難遇的外生沖擊。這個外生沖擊在去年一季度我國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)中留下了很低的基數(shù)，從而讓今年一季度各項經(jīng)濟指標的同比增長率都異常的高。因此，2021年一季度一定是今年中國經(jīng)濟同比增長率的高點。事實上，筆者估計在自己的有生之年，應(yīng)該不會再看到今年一季度18.3%那么高的GDP同比增速了。同樣是因為2020年一季度的低基數(shù)，中國經(jīng)濟在此輪周期中季度環(huán)比增長率的高點出現(xiàn)在2020年二季度。但不能因為低基數(shù)對增速的擾動，就認為中國經(jīng)濟在此輪周期中最好的時候就已經(jīng)過去。投資者如要分析經(jīng)濟最新走勢，預(yù)判未來，更應(yīng)該關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)季節(jié)調(diào)整之后的絕對水平。這些數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟仍然處在向好趨勢中，此輪周期中經(jīng)濟景氣的最高點還沒到來。

　　(作者為中銀國際證券總裁助理、首席經(jīng)濟學家)

（文章來源：華夏時報）