原標(biāo)題：中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊(duì)：外部階段性沖擊是可控、有限的

　　3月22日，國新辦舉行“應(yīng)對(duì)國際疫情影響、維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定”新聞發(fā)布會(huì)。人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、國家外匯局相關(guān)負(fù)責(zé)人，全面回應(yīng)了近期金融市場(chǎng)關(guān)切的問題，為下一步市場(chǎng)運(yùn)行注入了新的活力和信心。

　　盡管當(dāng)前歐美金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不斷加劇，但斷言全球因此將陷入金融危機(jī)，還為時(shí)尚早。近年來，我國金融供給側(cè)改革不斷深入，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)不斷取得進(jìn)展，為金融市場(chǎng)抵御疫情和外部沖擊提供了重要條件。當(dāng)前，我國疫情防控進(jìn)入新的階段，支撐經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)是金融工作的重點(diǎn)。進(jìn)入三月份，我國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將環(huán)比大幅回升，A股市場(chǎng)也將在全球率先走出震蕩局面。

　　一

　　斷言全球進(jìn)入金融危機(jī)為時(shí)尚早

　　金融危機(jī)發(fā)展有其階段性。第一階段是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲。第二階段是流動(dòng)性緊縮，各類資產(chǎn)價(jià)格都大幅下跌，現(xiàn)金為王。第三階段是社會(huì)信用鏈條全面斷裂。目前歐美金融危機(jī)的發(fā)展尚處在第二階段，美聯(lián)儲(chǔ)正盡其所能，避免危機(jī)進(jìn)入最后階段。

　　本次危機(jī)與以往的債務(wù)危機(jī)、貨幣危機(jī)等不同，是由市場(chǎng)買方機(jī)構(gòu)引發(fā)。而買方機(jī)構(gòu)的規(guī)模和影響力遠(yuǎn)遜于商業(yè)銀行、雷曼等金融市場(chǎng)節(jié)點(diǎn)性機(jī)構(gòu)。從席勒市盈率(Shillers PE)、以及歷次股災(zāi)情況看，美股仍有下跌空間。債券市場(chǎng)也存在信用下調(diào)或違約風(fēng)險(xiǎn)。最終如何演化很大程度上取決于美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)策略。

　　理論上講，只要美聯(lián)儲(chǔ)愿意買，危機(jī)可以回避?！堵?lián)邦儲(chǔ)備法》不限制負(fù)利率，但負(fù)利率程度有客觀限制。目前主要經(jīng)濟(jì)體政策利率中，歐洲存款便利利率-0.5%，日本政策目標(biāo)利率-0.1%。短端方面，法國一個(gè)月國債收益率曾短暫突破-2%；長端方面，德國10年期國債負(fù)利率最深曾達(dá)-0.85%。

　　價(jià)格型工具空間有限，最終還要回到量化寬松。目前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)宣布恢復(fù)商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制(CPFF)。下一步將是購買公司債券和資產(chǎn)支持證券。最后的“大殺器”是效仿日本央行直接購買股票。這一點(diǎn)需要修改法案，難度不小。美國銀行體系資金充足，各項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)都較為健康。但由于“沃克爾規(guī)則”約束，商業(yè)銀行不能使用自有資金買賣股票，也不能擁有對(duì)沖基金等投資機(jī)構(gòu)。這種情況下的替代方案，也許是通過SPV，允許股票質(zhì)押貸款，或向共同基金注資。這將繞過禁止購買股票的法律限制。

　　在國際合作方面，為應(yīng)對(duì)美元流動(dòng)性危機(jī)，3月19日美國同時(shí)與丹麥、挪威、瑞典、澳大利亞、新西蘭、巴西、墨西哥央行和新加坡金融管理局簽訂了貨幣互換協(xié)議。下一步顯然需要各國央行進(jìn)一步合作。

　　二

　　國內(nèi)金融市場(chǎng)初步經(jīng)受住了考驗(yàn)

　　——股票市場(chǎng)方面，2月3號(hào)，A股市場(chǎng)以極大的擔(dān)當(dāng)，頂著巨大壓力，與國內(nèi)其他金融市場(chǎng)同步開市。期間有波折，但事實(shí)證明，市場(chǎng)經(jīng)受住了疫情的嚴(yán)峻考驗(yàn)，在穩(wěn)定預(yù)期、對(duì)沖社會(huì)負(fù)面情緒方面發(fā)揮了重要作用。

　　中美之間疫情發(fā)展存在時(shí)間差。我國內(nèi)疫情基本得到控制，但美國疫情發(fā)展尚未見頂。2月21日，美國疫情開始由零散發(fā)生進(jìn)入快速發(fā)展階段，美股也由此進(jìn)入下行期。3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)降息50BP，16、17日追加降息100BP并重啟QE及商票購買，然而，緊急降息反而引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，美股更是創(chuàng)下了8個(gè)交易日4次熔斷的歷史記錄。歐洲和亞太多國股市累計(jì)跌幅超30%。無論是股票、原油、高收益?zhèn)蕊L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，還是黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)均遭到恐慌性拋售。

　　這種情況下，A股市場(chǎng)遭受沖擊在所難免。2月21日以來，上證指數(shù)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)走勢(shì)方向基本一致，相關(guān)系數(shù)高達(dá)86%。但滬指單周最高跌幅為-5.24%，表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　——外匯市場(chǎng)方面，疫情以來，人民幣匯率基本穩(wěn)定，兌美元匯率在7左右波動(dòng)。近期，由于美債美股原油黃金齊跌，市場(chǎng)急于回籠資金，造成了美元流動(dòng)性緊張，美元指數(shù)從3月9日至3月19日上升近9%，突破100。按照目前的匯率形成機(jī)制，人民幣有所貶值，但幅度低于歐元、英鎊及新興市場(chǎng)貨幣。

　　——銀行體系方面，人民銀行貨幣政策注重根據(jù)疫情發(fā)展的不同階段，把握政策的力度、節(jié)奏和重點(diǎn)。截止目前，銀行機(jī)構(gòu)為抗擊疫情提供的信貸支持已經(jīng)超過了1.8萬億元人民幣，20%左右的中小微企業(yè)到期貸款本息已經(jīng)享受到了延期還款的安排。債券市場(chǎng)的違約規(guī)模維持在正常水平，其中，首次違約企業(yè)的家數(shù)比去年同期明顯減少。

　　三

　　改革是市場(chǎng)穩(wěn)定的基礎(chǔ)

　　我國金融系統(tǒng)初步經(jīng)受住了疫情和國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的沖擊。這除了得益于制度優(yōu)越性，還得益于近年來在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)方面取得的成效。

　　——杠桿率方面，我國金融杠桿率明顯下降，金融風(fēng)險(xiǎn)從原先的發(fā)散狀態(tài)轉(zhuǎn)為收斂狀態(tài)。近三年來，銀行業(yè)共處置不良資產(chǎn)5.8萬億元，壓降影子銀行和交叉金融等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)16萬億元。就資本市場(chǎng)而言，股市杠桿資金總量較2015年高峰時(shí)下降了80%。通過降存量、控增量等措施，壓降了股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，高比例質(zhì)押上市公司較高峰下降了三分之一。

　　——機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力方面，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的資源越來越充足。截至2月末，銀行機(jī)構(gòu)的不良貸款率為2.08%。銀行機(jī)構(gòu)的貸款損失準(zhǔn)備金達(dá)6萬億元，撥備覆蓋率達(dá)181%，不良處置能力也大幅提高。同時(shí)，永續(xù)債的推出緩解了銀行資本補(bǔ)充壓力，拓寬了補(bǔ)充渠道，也優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)。2月末，銀行業(yè)資本充足率總體為14.6%，較三年前提高了約1.3個(gè)百分點(diǎn)。除此之外，保險(xiǎn)公司的償付能力充足率達(dá)247%，償付能力始終保持充足穩(wěn)定。

　　——資本市場(chǎng)改革方面，基礎(chǔ)性制度不斷完善。2019年成功推出科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，同時(shí)加大了境內(nèi)外市場(chǎng)雙向開放的步伐。近期，隨著外部市場(chǎng)環(huán)境的變化，北上資金有所流出，但總體上沒有對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。疫情期間，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步放寬再融資政策，市場(chǎng)情緒因此明顯提振。近期，有關(guān)部門進(jìn)一步加快推動(dòng)保險(xiǎn)資金、理財(cái)資金等中長期資金入市。在22號(hào)的新聞發(fā)布會(huì)上，銀保監(jiān)會(huì)宣布將繼續(xù)增加理財(cái)子公司數(shù)量，適當(dāng)允許保險(xiǎn)公司權(quán)益投資占比提高至30%以上。這些改革措施將撬動(dòng)真金白銀入市，幫助市場(chǎng)盡快恢復(fù)正常。

　　四

　　二季度經(jīng)濟(jì)將環(huán)比大幅回升

　　3月16日，一、二月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)合并公布，多項(xiàng)重要數(shù)據(jù)顯著負(fù)增長。準(zhǔn)確及時(shí)的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)，為政策決策提供了切實(shí)基礎(chǔ)。金融市場(chǎng)交易的是預(yù)期，此次數(shù)據(jù)發(fā)布后，國內(nèi)疫情及其對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊一覽無余、交易完畢，市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)開始轉(zhuǎn)向疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

　　3月份以來，在疫情防控取得初步成效的情況下，中央和地方出臺(tái)多項(xiàng)重要舉措加速推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。從近期高頻數(shù)據(jù)來看，交通運(yùn)輸、高爐開工率、6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量均呈改善趨勢(shì)。工業(yè)生產(chǎn)正在加速回暖，近日已經(jīng)出現(xiàn)發(fā)電量同比正增長情況。進(jìn)入二季度之后，海外疫情發(fā)展可能步入頂峰，對(duì)外需會(huì)產(chǎn)生一定影響。但內(nèi)需對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率超過60%，隨著企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序推進(jìn)，以及居民生活消費(fèi)的逐步恢復(fù)正常，投資和消費(fèi)均有望得到較大改善?？梢钥隙?，三月開始，疫情對(duì)我國總需求的影響將明顯弱于一二月，一些重要指標(biāo)將創(chuàng)環(huán)比大幅恢復(fù)性增長。

　　五

　　A股有望在全球率先走出大幅震蕩局面

　　從估值看，目前A股整體偏低，上證綜指整體市盈率不到12倍，上證50的市盈率更是不到9倍。與境外市場(chǎng)橫向比較、與境內(nèi)市場(chǎng)縱向比較看，估值均處于較低水平。從流動(dòng)性來看，無論是宏觀貨幣政策和財(cái)政政策的力度，還是股市本身的微觀流動(dòng)性，均較為充足。從基本面看，我國疫情防控與境外處于不同階段，A股投資者未來將主要交易“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)比快速上升”預(yù)期，主要根據(jù)國內(nèi)國外疫情發(fā)展時(shí)間差進(jìn)行配置。外盤影響仍不可避免，但沖擊會(huì)越來越為投資者所適應(yīng)。

（文章來源：中信建投證券研究）