雖然面臨下行壓力，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的弱復(fù)蘇苗頭似乎已出現(xiàn)。從制造業(yè)PMI和財(cái)新PMI的數(shù)據(jù)來(lái)看，中小企業(yè)的分項(xiàng)指標(biāo)已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，而中小企業(yè)又對(duì)政策的敏感度相對(duì)較高，這是否意味著在不遠(yuǎn)的將來(lái)，一次中國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)的短期底就要到來(lái)？但與此同時(shí)，CPI的走高和與PPI剪刀差的持續(xù)擴(kuò)大，也反映出需求疲弱的問(wèn)題仍然凸顯，相對(duì)于企業(yè)的盈利情況，利率水平依舊偏高，實(shí)際利率的成本還將有所抬升，如果觸底時(shí)刻到來(lái)，則宏觀政策更需要做出全方位、多角度的考量。在市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期政策利率短期不會(huì)再有大幅調(diào)整的背景下，結(jié)構(gòu)性政策的發(fā)力將大有可為。

　　中小企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入短期底？CPI、PPI剪刀差將繼續(xù)擴(kuò)大？CPI高開(kāi)的基礎(chǔ)上，貨幣政策將怎樣調(diào)整？MLF意外小幅調(diào)降寓意如何？結(jié)構(gòu)性政策將怎樣支撐中小企業(yè)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底回升？第一財(cái)經(jīng)對(duì)話國(guó)泰君安證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家花長(zhǎng)春

花長(zhǎng)春的主要觀點(diǎn)：

　　目前來(lái)看，雖然需求疲弱，但制造業(yè)并沒(méi)有形成大量產(chǎn)能過(guò)剩，因此后續(xù)通縮壓力不大。再加上全球利率下降，電子產(chǎn)品和汽車兩大制造業(yè)領(lǐng)域降幅收窄，由中小企業(yè)最先開(kāi)啟的短期底即將到來(lái)。

　　CPI/PPI的剪刀差將在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)擴(kuò)大，但全球產(chǎn)出缺口不大，不支持核心通脹大幅上漲。

　　MLF小幅調(diào)降，凸顯在結(jié)構(gòu)性通脹壓力下，政策層面逆周期調(diào)整的堅(jiān)定決心。不過(guò)，并不意味后續(xù)有較大幅度的政策利率調(diào)整，因此，貨幣財(cái)政配合結(jié)構(gòu)性政策將成為接下來(lái)的重要發(fā)力點(diǎn)。

　　制造業(yè)弱復(fù)蘇全球經(jīng)濟(jì)一季度將遇“短期底”

　　第一財(cái)經(jīng)：您提到明年年初，全球經(jīng)濟(jì)會(huì)遇到一個(gè)“短期底”，這個(gè)是基于一個(gè)什么樣的判斷？

　　花長(zhǎng)春：我們認(rèn)為從現(xiàn)在往后去展望一年的時(shí)間，我們覺(jué)得全球經(jīng)濟(jì)可能在明年一季度碰到一個(gè)短期的底，后續(xù)可能會(huì)有一個(gè)企穩(wěn)，甚至有一個(gè)小型的反彈都是有可能的。核心的依據(jù)主要在于第一，目前來(lái)看的話，全球經(jīng)濟(jì)雖然是比較弱，尤其是制造業(yè)，但是我們能看得到制造業(yè)并沒(méi)有形成大量的產(chǎn)能過(guò)剩，所以后續(xù)消費(fèi)和通縮的壓力上并不是很大，這是目前的現(xiàn)狀。那么往后走，我們第一首先全球的貨幣政策，主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策從今年年中開(kāi)始放松，實(shí)際利率已經(jīng)在下降，可以為全球經(jīng)濟(jì)提供一個(gè)支撐。另外從目前來(lái)看的話，我們?nèi)虻南M(fèi)還是非常穩(wěn)定的。實(shí)際上我們能感覺(jué)到當(dāng)前的話，制造業(yè)偏弱的有兩個(gè)大環(huán)節(jié)，一個(gè)是汽車行業(yè)，還有一個(gè)是電子行業(yè)ICT行業(yè)，有一定的周期性和當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題。我們看到從2017年高點(diǎn)過(guò)后，實(shí)際上是處在一個(gè)回落周期，那么這兩個(gè)大行業(yè)是制造業(yè)領(lǐng)域非常重要的兩大行業(yè)，你往后走實(shí)際上它會(huì)有一個(gè)企穩(wěn)的力量，我們并沒(méi)有看到讓汽車可能會(huì)非常強(qiáng)勁的反彈，但是汽車行業(yè)里面的負(fù)面的作用正在消退，尤其是環(huán)保的負(fù)面作用，是對(duì)明年的影響相對(duì)會(huì)偏弱一些。所以這樣的話這兩大制造業(yè)后續(xù)可能會(huì)企穩(wěn)。那么再回到中國(guó)的話，實(shí)際上我們認(rèn)為后續(xù)明年二季度之后，政策的空間可能會(huì)進(jìn)一步的打開(kāi)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的支撐的力度也會(huì)加大。

　　第一財(cái)經(jīng)：中小企業(yè)對(duì)政策的敏感度會(huì)更高一點(diǎn)，而且之前我們看到您的報(bào)告里面也提到了，中小企業(yè)會(huì)更先于全球的經(jīng)濟(jì)到達(dá)一個(gè)所謂的“短期底”，這方面您判斷的數(shù)據(jù)支撐是什么？

　　花長(zhǎng)春：那么這里面其實(shí)中小企業(yè)的情況是一個(gè)非常重要的判斷依據(jù)。那么目前來(lái)看的話，我們能夠從比如說(shuō)中國(guó)的中采PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，中型企業(yè)是明顯的在企穩(wěn)，小型企業(yè)還是有點(diǎn)弱，同時(shí)我們的財(cái)新PMI主要是500家的小企業(yè)，尤其是跟出口相關(guān)的，那么這些是這幾個(gè)月明顯的變好的。所以我覺(jué)得這是一個(gè)領(lǐng)先的指數(shù)。從我們的相關(guān)的利潤(rùn)、出口等行業(yè)的數(shù)據(jù)來(lái)看，實(shí)際上也有所表現(xiàn)。比如說(shuō)在中小企業(yè)里，我們出口相關(guān)的有些省份，東南沿海的省份大部分還是跟著整個(gè)經(jīng)濟(jì)走的，但是比如說(shuō)福建省它的工業(yè)增加值已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，然后輕工行業(yè)的利潤(rùn)增速實(shí)際上是連續(xù)幾個(gè)月的反彈。而且目前來(lái)看，信用利差，尤其是民企的信用利差是進(jìn)一步的收窄，那么實(shí)際上也表明了市場(chǎng)對(duì)于中小企業(yè)的信心的恢復(fù)。中小企業(yè)目前并購(gòu)也非?；钴S。所以說(shuō)這一系列的都有一些跡象表明，中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)際上正在觸底或者說(shuō)底部我覺(jué)得就在當(dāng)下。

　　第一財(cái)經(jīng)：就在當(dāng)下？

　　花長(zhǎng)春：是的。

　　剪刀差將持續(xù) CPI不具備全面漲價(jià)可能性

　　第一財(cái)經(jīng)： CPI已經(jīng)到了7年之內(nèi)的一個(gè)新高，PPI也一直在低位運(yùn)行，剪刀差越來(lái)越大，您怎么來(lái)看目前比較大的剪刀差的情況，接下來(lái)他們還會(huì)繼續(xù)分化嗎？

　　花長(zhǎng)春：剪刀差首先反映了經(jīng)濟(jì)總需求并不是特別強(qiáng)，但是有結(jié)構(gòu)性通脹的壓力，我們認(rèn)為往下走，CPI和PPI的剪刀差可能會(huì)持續(xù)下去。對(duì)于明年的CPI的預(yù)測(cè)，我們覺(jué)得全年可能是4%左右，PPI應(yīng)該是在-0.78這個(gè)水平，所以說(shuō)剪刀差會(huì)持續(xù)下去。因?yàn)檠信蠧PI要從這幾個(gè)大的視角去看。第一總量方面的需求，第二個(gè)是貨幣供應(yīng)有沒(méi)有大幅的超預(yù)期或者說(shuō)超發(fā)，第三個(gè)是結(jié)構(gòu)，第一從總量的角度來(lái)看，全球的產(chǎn)出缺口相對(duì)來(lái)說(shuō)是偏弱的，現(xiàn)在是在0附近。中國(guó)也在-1百分點(diǎn)位上，所以說(shuō)實(shí)際上無(wú)論是中國(guó)、歐洲、美國(guó)還是日本，像這樣的一些主要的經(jīng)濟(jì)體，實(shí)際上全球的產(chǎn)出缺口都是一個(gè)偏并不是能夠支撐全面通脹的這么一個(gè)情況。第二個(gè)中國(guó)的M2的增速也是跟名義GDP增速是相適應(yīng)的，實(shí)際上就是8.2%左右，并沒(méi)有超出我們的名義GDP增速很多。所以說(shuō)無(wú)論從總量還是貨幣上來(lái)看，我們的CPI并不具備全面漲價(jià)的這么一個(gè)可能性，所以說(shuō)現(xiàn)在還是以結(jié)構(gòu)為主這么一個(gè)模式。

　　計(jì)算豬肉的傳導(dǎo)因素后核心CPI上漲壓力仍然有限

　　第一財(cái)經(jīng)：現(xiàn)在的CPI上漲以結(jié)構(gòu)性為主，您也提到了全球產(chǎn)出缺口不太大，不支持通脹往上走，但畢竟如果食品價(jià)格一直往上走，確實(shí)會(huì)影響到其他的一些領(lǐng)域，這個(gè)問(wèn)題怎么來(lái)解決。

　　花長(zhǎng)春：我們的測(cè)算是明年實(shí)際上一季度非食品價(jià)格是一個(gè)底部，后面后續(xù)會(huì)逐步的小幅的抬升，這已經(jīng)計(jì)算了豬肉價(jià)格向整個(gè)食品價(jià)格的傳導(dǎo)，以及食品價(jià)格向核心CPI去傳導(dǎo)的這么一個(gè)過(guò)程，實(shí)際上總體上我們認(rèn)為它對(duì)于CPI的上行的壓力并不是特別明顯。

　　明年將進(jìn)入需求弱修復(fù)區(qū)間

　　第一財(cái)經(jīng)：您的報(bào)告當(dāng)中來(lái)提到了接下來(lái)整體的一個(gè)需求或者處于一個(gè)弱修復(fù)的這么一個(gè)狀態(tài)，但是我們看到PPI現(xiàn)在確實(shí)還是一直在低位徘徊，怎么來(lái)理解您所謂的弱修復(fù)的邏輯路徑，如果修復(fù)的話，什么才是最大的一個(gè)支撐力？

　　花長(zhǎng)春：這個(gè)里面主要是看產(chǎn)能利用率和我們的總需求，所以這里面其實(shí)我們說(shuō)到了明年一季度是個(gè)底部的話從需求的情況下來(lái)看的話，我們認(rèn)為在明年一季度還是有一個(gè)偏明顯對(duì)于PPI是有壓力的，而往后走我們的政策空間，我們的基建、地產(chǎn)還是韌性比較強(qiáng)，這樣的話往后走，實(shí)際上我們的PPI會(huì)逐步的能夠同比的跌幅可能會(huì)進(jìn)一步的收窄。那么從目前來(lái)說(shuō)的話，我們看到的比如說(shuō)水泥、鋼材等等價(jià)格，實(shí)際上是從環(huán)比上來(lái)看并不是特別弱，它是有一個(gè)修復(fù)的這個(gè)過(guò)程。

　　降息窗口有望明年二季度開(kāi)啟　

　　第一財(cái)經(jīng)：我們?cè)谶@個(gè)基礎(chǔ)上來(lái)看整體的一個(gè)逆周期的調(diào)控政策，MLF是在一個(gè)出乎意料的節(jié)點(diǎn)上進(jìn)行了一個(gè)小幅度的調(diào)降，您覺(jué)得這意味著什么？意味著我們現(xiàn)在已經(jīng)打開(kāi)了降息窗口嗎？

　　花長(zhǎng)春：目前還沒(méi)有，現(xiàn)在目前的傳導(dǎo)機(jī)制是比較弱的。換句話說(shuō)，我們現(xiàn)在在實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，你看不到我們因?yàn)榻迪⑹沟猛顿Y能夠明顯地起來(lái)，那么在這樣的情況下，我們可能就會(huì)面臨著一個(gè)央行如果說(shuō)這個(gè)時(shí)候選擇持續(xù)的不斷的降息，那就意味著他降完之后它能不能達(dá)到他的效果？如果達(dá)不到效果，他愿不愿意這么做？這是一個(gè)。第二個(gè)通脹，因?yàn)楝F(xiàn)在還是處在一個(gè)往上走的過(guò)程，我們預(yù)測(cè)形態(tài)是先上，然后到明年一季度之后往回落，但是上到多高，回落期到底是以什么樣的形式，是快速的回落，還是以一個(gè)緩慢的回落，甚至?xí)粫?huì)形成雙底？這些都是未來(lái)有很大的不確定性的，所以這些都導(dǎo)致央行在降息的這個(gè)時(shí)候會(huì)比較謹(jǐn)慎，尤其是總量的政策會(huì)非常謹(jǐn)慎。那么這就是但是MFL降5個(gè)基點(diǎn)，它到底說(shuō)明了什么意思？其實(shí)表明了央行的一種態(tài)度，盡管我們有通脹起來(lái)的比較明顯，但是這個(gè)時(shí)候因?yàn)橛薪?jīng)濟(jì)下行壓力，因?yàn)榭傂枨筮€沒(méi)有很強(qiáng)，所以這個(gè)時(shí)候我們還是處在一個(gè)逆周期寬松的這么一個(gè)基調(diào)當(dāng)下，但是是不是意味著后續(xù)的他會(huì)每個(gè)季度緊急得會(huì)來(lái)一個(gè)降息，我覺(jué)得這個(gè)時(shí)候還沒(méi)有完全出現(xiàn)，我認(rèn)為在明年二季度之后，我們覺(jué)得應(yīng)該這塊還是比較明顯的。

　　整體寬松基調(diào)不變結(jié)構(gòu)性政策為主

　　第一財(cái)經(jīng)：短期內(nèi)我們不會(huì)調(diào)整這種政策利率的話，還有沒(méi)有什么其他的辦法在貨幣政策或者說(shuō)是逆周期政策方面能幫助中小企業(yè)？

　　花長(zhǎng)春：總量政策空間受到制約的情況下，往往結(jié)構(gòu)性政策是比較管用的，或者說(shuō)必須依賴結(jié)構(gòu)性的政策，那么這里面貨幣財(cái)政配合起來(lái)去做結(jié)構(gòu)性政策，我覺(jué)得大有可為現(xiàn)在。舉個(gè)例子，比如說(shuō)你剛才提到中小企業(yè)，甚至我們更廣義的制造業(yè)企業(yè)，總體上從目前來(lái)看，你無(wú)論你在LPR還是你的實(shí)際利率水平，實(shí)際上相對(duì)于當(dāng)前的它的成本相對(duì)于他的需求來(lái)說(shuō)是偏高的，所以說(shuō)我認(rèn)為后續(xù)可能我們央行和財(cái)政配合起來(lái)，給制造業(yè)的中長(zhǎng)期信貸，以及中小企業(yè)的定向降息，我覺(jué)得這個(gè)可能會(huì)做出來(lái)。 然后央行可以給商業(yè)銀行一個(gè)支撐，比如說(shuō)MPI考核和比較便宜的TMLF，財(cái)政部也可以比如說(shuō)給商業(yè)銀行一些激勵(lì)機(jī)制，比如這些商業(yè)銀行在制造業(yè)和中小企業(yè)的貸款、利息、收入上面可以做一些文章，比如減免增值稅等等，這是目前能夠做的。另外一個(gè)財(cái)政部可以額外的給制造業(yè)分行業(yè)去進(jìn)行制造業(yè)一些定向的降息，我覺(jué)得這也是可以，減稅是可以做的，當(dāng)然了現(xiàn)在減稅的空間是比較小的，所以我們認(rèn)為后續(xù)可能在財(cái)政的稅收方面可能做一些結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。譬如說(shuō)對(duì)于某些行業(yè)結(jié)構(gòu)性的提升一些稅率，而對(duì)于某些行業(yè)需要支持的一些行業(yè)，可以結(jié)構(gòu)性的下浮一些稅率，比如說(shuō)為期2-3年的一個(gè)支撐，這就是我覺(jué)得后續(xù)我們的結(jié)構(gòu)性政策可能會(huì)考慮的地方。

　　第一財(cái)經(jīng)：給我們舉一個(gè)例子，哪些行業(yè)結(jié)構(gòu)性的去提升一些稅率，哪些行業(yè)可以結(jié)構(gòu)性針對(duì)性的去下降一些。

　　花長(zhǎng)春：比如說(shuō)結(jié)構(gòu)性的提升，可能是金融和地產(chǎn)，因?yàn)閲?guó)民收入分配當(dāng)中，這兩個(gè)行業(yè)之前的話是獲益比較多的。整個(gè)比如金融行業(yè)現(xiàn)在是盈利能力相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是非常強(qiáng)的，從整個(gè)的一個(gè)ROE的平均水平來(lái)看，這是很明顯的。那降稅減費(fèi)的地方是中小企業(yè)和有一些我們需要支持的制造業(yè)行業(yè)，包括高新技術(shù)的以及目前特別困難的有些行業(yè)，我們需要去支持的，我覺(jué)得這些都是我們后續(xù)考慮的方向。

　　第一財(cái)經(jīng)：您一直在說(shuō)的這種結(jié)構(gòu)性的政策，我們從去年開(kāi)始到今年整體來(lái)為中小企業(yè)紓困其實(shí)一直都沒(méi)有停過(guò)，您覺(jué)得從以前來(lái)說(shuō)，這種結(jié)構(gòu)性的政策落實(shí)的怎么樣？

　　花長(zhǎng)春：是正在落實(shí)，但是坦率來(lái)講不是說(shuō)一蹴而就的，很多結(jié)構(gòu)性政策它發(fā)揮作用是緩慢的。剛才我們有那么多支持性的政策，但是同時(shí)因?yàn)橄鄬?duì)來(lái)說(shuō)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的杠桿是比較高的，穩(wěn)杠桿還是一個(gè)非常重要的任務(wù)。

　　基建政策端仍需發(fā)力地方銀行資本金補(bǔ)充力度加大

　　第一財(cái)經(jīng)：怎么看明年的財(cái)政方面對(duì)專項(xiàng)債的發(fā)放，尤其是對(duì)于中小企業(yè)這方面對(duì)他們的影響是什么樣的？

　　花長(zhǎng)春：那么專項(xiàng)債的用途越來(lái)越需要，首先核心的是專項(xiàng)債是用基建。那么在基建方面的話，有一部分專項(xiàng)債可以用于重大工程的項(xiàng)目資資本金這一塊是有需要的。另外一個(gè)現(xiàn)在就是說(shuō)對(duì)于地方的銀行體系的一個(gè)融資或者是一個(gè)資本金的補(bǔ)充，這一塊的話，需求實(shí)際上也會(huì)逐步的起來(lái)，因?yàn)槲磥?lái)2-3年的話，中小銀行整個(gè)的一個(gè)信貸的狀況，資本金要求還是非常高的，所以這一塊也會(huì)起來(lái)。另外一個(gè)就是我們的整體的，因?yàn)槠渌矫娴膶?duì)于比如說(shuō)準(zhǔn)財(cái)政方面的力度還是受到約束的，因?yàn)橹醒脒€是要控制地方政府隱性負(fù)債的。 那么在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們正規(guī)渠道里的專項(xiàng)債，我相信力度很大，所以我們覺(jué)得明年的專項(xiàng)債的額度可能會(huì)從今年的2.15萬(wàn)億人民幣提升到3-4萬(wàn)億，我覺(jué)得我覺(jué)得中位數(shù)是3.5萬(wàn)億這么個(gè)規(guī)模至少的。

　　中小企業(yè)將持續(xù)因資本市場(chǎng)改革獲益

　　第一財(cái)經(jīng)：這半個(gè)月的時(shí)間創(chuàng)業(yè)板也好，新三板也好，都做出了比較有力度的調(diào)整。接下來(lái)從融資方面來(lái)說(shuō)，從資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，對(duì)中小企業(yè)會(huì)有什么樣的推進(jìn)和影響？

　　花長(zhǎng)春：今年的話中小企業(yè)的債券發(fā)行并不是特別好，但是相應(yīng)的在整個(gè)權(quán)益市場(chǎng)，對(duì)于中小企業(yè)非常相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較友好的。 去年我們都知道，因?yàn)殡S著股價(jià)是不斷的下行，整個(gè)質(zhì)押出現(xiàn)了很大的問(wèn)題，今年實(shí)際上全整個(gè)市場(chǎng)意識(shí)到中國(guó)的未來(lái)的方向還是在于自主可控、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，新興方向。除了消費(fèi)核心資產(chǎn)之外，其實(shí)大家投的方向主要就是中小企業(yè)的代表的這些科創(chuàng)型企業(yè)，所以這個(gè)是目前的主要的市場(chǎng)投資者從投資的理念上發(fā)生了一個(gè)變化，那么你往下走的話，我相信隨著咱們的金融系統(tǒng)不斷的對(duì)外開(kāi)放和改革，中小企業(yè)肯定會(huì)在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中會(huì)進(jìn)進(jìn)一步的獲益，最大的獲益就是第一它的注冊(cè)制的實(shí)施， 第二它的配股的放開(kāi)，第三個(gè)對(duì)他的兼并重組等等一系列的去支持，或者說(shuō)是比之前的話政策更加松動(dòng)，這些都是有利于中小企業(yè)在未來(lái)逐步的走向壯大會(huì)獲益。

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）