科創(chuàng)板各項(xiàng)準(zhǔn)備工作正在以超預(yù)期速度推進(jìn)。記者從券商投行部門(mén)得到消息，上交所通知投行今日下午進(jìn)行科創(chuàng)板發(fā)行上市申請(qǐng)文件提交與受理環(huán)節(jié)的集中測(cè)試演練。

　　通知還透露，科創(chuàng)板發(fā)行上市申請(qǐng)文件提交與受理系統(tǒng)測(cè)試完畢后，3月18日起正式受理各投行對(duì)科創(chuàng)板項(xiàng)目的申報(bào)。

　　據(jù)了解，3月12日，上交所向各保薦機(jī)構(gòu)發(fā)布了《關(guān)于組織科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核系統(tǒng)集中測(cè)試演練的通知》。

　　《通知》稱(chēng)，為做好科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的準(zhǔn)備工作，方便各保薦機(jī)構(gòu)盡快熟悉科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核系統(tǒng)操作，測(cè)試審核系統(tǒng)性能，上交所科創(chuàng)板上市審核中心擬組織開(kāi)展審核系統(tǒng)集中測(cè)試演練。

　　此次演練的具體時(shí)間為3月13日13:00~16:00，參與演練單位包括擬參與科創(chuàng)板業(yè)務(wù)的保薦機(jī)構(gòu)。測(cè)試內(nèi)容包括：模擬新建申報(bào)項(xiàng)目，填報(bào)項(xiàng)目信息、上傳申請(qǐng)文件并提交申報(bào)，以及收閱受理函件等。

　　上交所要求，參與測(cè)試的每家報(bào)價(jià)保薦機(jī)構(gòu)，按照科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)范及要求，自行準(zhǔn)備一套科創(chuàng)板模擬上市申請(qǐng)文件完成測(cè)試操作。

　　與目前A股其他板塊申報(bào)稿不同，科創(chuàng)板實(shí)行申報(bào)全程電子化，從項(xiàng)目申報(bào)、受理、反饋、再反饋、審核等，全部無(wú)紙化。各家保薦機(jī)構(gòu)只需通過(guò)上交所科創(chuàng)板審核系統(tǒng)提交相關(guān)的電子資料即可。

　　據(jù)悉，各家保薦機(jī)構(gòu)上周都已從上交所領(lǐng)取了上交所信息公司頒發(fā)的數(shù)字證書(shū)(俗稱(chēng)EKEY)，通過(guò)EKEY各家保薦機(jī)構(gòu)即可自行登錄審核系統(tǒng)。演練合格后，后續(xù)將直接可通過(guò)該系統(tǒng)提交科創(chuàng)板項(xiàng)目申報(bào)，并查詢(xún)項(xiàng)目進(jìn)展。

　　《通知》還透露，從3月15日起，審核系統(tǒng)不再接受系統(tǒng)試用。3月18日起，審核系統(tǒng)將正式進(jìn)入生產(chǎn)狀態(tài)，所有通過(guò)審核系統(tǒng)提交的文件，都將被視為正式的科創(chuàng)板股票發(fā)行上市申請(qǐng)文件。

　　也就是說(shuō)，科創(chuàng)板電子申報(bào)系統(tǒng)將從3月18日正式對(duì)外受理項(xiàng)目的申報(bào)。

　　按照相關(guān)流程推薦的時(shí)間規(guī)定，受理審核期限為3個(gè)月，也就是說(shuō)，第一批科創(chuàng)板通過(guò)審核的時(shí)間最早將出現(xiàn)在6月中旬。如果證監(jiān)會(huì)上市批文發(fā)放迅速，上半年就會(huì)有科創(chuàng)板股票出現(xiàn)。

　　科創(chuàng)板保薦機(jī)構(gòu)跟投細(xì)則待發(fā) 券商設(shè)另類(lèi)子公司參與

　　科創(chuàng)板規(guī)則正式出臺(tái)至今，相關(guān)細(xì)則仍在醞釀中。近日，證券時(shí)報(bào)記者獲悉，上交所擬出臺(tái)保薦機(jī)構(gòu)跟投細(xì)則。

　　目前，科創(chuàng)板試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投，一家大型上市券商正籌備用自有資金設(shè)立另類(lèi)投資子公司跟投，而不是以股權(quán)投資私募子公司參與。

　　業(yè)內(nèi)人士分析稱(chēng)，《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)實(shí)施辦法》中規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司參與科創(chuàng)板發(fā)行戰(zhàn)略配售，并將征求意見(jiàn)稿中的“可以參與”中的“可以”兩字刪掉，這意味著保薦機(jī)構(gòu)必須參與，是必選項(xiàng)而不是可選項(xiàng)。

　　一位投行相關(guān)負(fù)責(zé)人向記者透露：“跟投比例估計(jì)至少2%，投行項(xiàng)目多的券商將占有大量資本金，而關(guān)于直投的限制沒(méi)有放開(kāi)，另類(lèi)子公司可以同時(shí)開(kāi)展股權(quán)投資和上市證券投資，因此考慮用自有資金設(shè)立另類(lèi)子公司參與更為合適。”

　　“必須”跟投一定比例

　　科創(chuàng)板的一大新舉措，就是保薦機(jī)構(gòu)的跟投制度，讓券商的相關(guān)子公司參與配售，以綁定其保薦承銷(xiāo)的科創(chuàng)板項(xiàng)目收益和風(fēng)險(xiǎn)。

　　但具體的跟投比例、鎖定期等細(xì)節(jié)目前尚未明確。記者獲悉，上交所正在擬定相關(guān)的跟投細(xì)則，預(yù)計(jì)不久之后出臺(tái)。

　　跟投制度，在科創(chuàng)板文件正式出臺(tái)之前就受到熱議，當(dāng)時(shí)在征求意見(jiàn)稿中的規(guī)定是，證券公司相關(guān)子公司“可以”參與本次發(fā)行戰(zhàn)略配售，并對(duì)獲配股份設(shè)定限售期。

　　但《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)實(shí)施辦法》正式稿中，相關(guān)規(guī)定已將跟投制度的“可以”二字刪除。業(yè)內(nèi)人士表示，這意味著，保薦機(jī)構(gòu)參與科創(chuàng)板項(xiàng)目變成了要求，具有強(qiáng)制跟投的性質(zhì)，而不是把選擇權(quán)交給券商。

　　華南一家大型投行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示：“科創(chuàng)板試行跟投制度，讓券商拿出真金白銀來(lái)參與自己保薦承銷(xiāo)的項(xiàng)目，相當(dāng)于通過(guò)資本約束綁定，這是一種比較市場(chǎng)化的手段，比起過(guò)去首發(fā)(IPO)項(xiàng)目倡導(dǎo)投行‘先行賠付’更加合情合理。”

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，跟投制度倒逼投行在篩選科創(chuàng)板項(xiàng)目時(shí)更加謹(jǐn)慎，否則自家也要跟著蒙受虧損，券商會(huì)優(yōu)先考慮商業(yè)模式比較成熟的項(xiàng)目，而不是看不到盈利能力的初創(chuàng)企業(yè)，發(fā)行定價(jià)和估值也會(huì)更加合理，不會(huì)一味推崇高估值。

　　據(jù)投行人士透露，保薦機(jī)構(gòu)子公司或券商子公司作為跟投主體，雖然是買(mǎi)方但估計(jì)只能被動(dòng)接受價(jià)格，不直接參與詢(xún)價(jià)與定價(jià)。

　　而發(fā)行定價(jià)的難題，承銷(xiāo)商需要參考過(guò)往估值，以及廣泛征詢(xún)買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)，科創(chuàng)板發(fā)行價(jià)打破23倍市盈率的限制，承銷(xiāo)環(huán)節(jié)將面臨很大挑戰(zhàn)，監(jiān)管層允許進(jìn)行“預(yù)路演”，那么估值定價(jià)就變得很關(guān)鍵。

　　擬通過(guò)另類(lèi)子公司參與

　　記者獨(dú)家獲悉，目前已有大型券商擬通過(guò)自有資金設(shè)立全資另類(lèi)子公司，來(lái)參與未來(lái)科創(chuàng)板項(xiàng)目跟投。

　　券商為何選擇另類(lèi)子公司，而不是股權(quán)投資私募子公司參與跟投？一位投行質(zhì)控部負(fù)責(zé)人透露，雖然跟投配套細(xì)則還未出臺(tái)，不過(guò)監(jiān)管部門(mén)傾向于券商用自有資金參與，不支持引入其他機(jī)構(gòu)資金跟投。而直投子公司，近年來(lái)規(guī)范成為私募子公司之后，股權(quán)投資基金大多已開(kāi)放對(duì)外募資，并非完全由券商自有資金設(shè)立。

　　過(guò)去，擬IPO項(xiàng)目上市之前，券商的股權(quán)投資子公司突擊入股，形成“保薦+直投”的模式。但這種模式因存在利益輸送的可能性而備受詬病，并被監(jiān)管部門(mén)叫停并進(jìn)行規(guī)范，當(dāng)前券商的股權(quán)投資私募子公司，可以投資母公司的IPO項(xiàng)目，但在時(shí)點(diǎn)上需嚴(yán)格要求，遵循“先投資輔導(dǎo)”的順序。

　　而實(shí)際上，另類(lèi)子公司股權(quán)投資的時(shí)點(diǎn)安排也不能例外，同樣要求券商擔(dān)任IPO輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、保薦機(jī)構(gòu)、主承銷(xiāo)商或新三板主辦券商的，“應(yīng)當(dāng)按照簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)兩個(gè)時(shí)點(diǎn)孰早的原則，在該時(shí)點(diǎn)后另類(lèi)子公司不得對(duì)該企業(yè)進(jìn)行投資。”

　　但值得注意的是，另類(lèi)投資子公司的投資范圍靈活，可以同時(shí)開(kāi)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)和上市證券投資業(yè)務(wù)，而股權(quán)投資子公司不能直接投資二級(jí)市場(chǎng)。

　　“參與科創(chuàng)板發(fā)行戰(zhàn)略配售，這屬于‘上市證券投資’，另類(lèi)投資子公司在這個(gè)階段跟投不受限制”，上述投行質(zhì)控部負(fù)責(zé)人表示，“在輔導(dǎo)階段跟直投公司受同樣的限制(即“直投須早于保薦”原則)，那屬于‘股權(quán)投資’。”一位投行人士表示。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月5日，中證協(xié)公布的券商另類(lèi)子公司已有59家，包括中信建投、海通、國(guó)君、平安、國(guó)金、安信、長(zhǎng)江等券商旗下另類(lèi)子公司，還有其他大型投行正在申請(qǐng)另類(lèi)子公司的設(shè)立。

　　對(duì)券商凈資本要求更高

　　早在科創(chuàng)板規(guī)則征求意見(jiàn)階段，保薦機(jī)構(gòu)跟投的做法已基本確定，但配套細(xì)則另行規(guī)定。投行人士預(yù)計(jì)，跟投認(rèn)購(gòu)的IPO發(fā)行戰(zhàn)略配售的比例還沒(méi)最終確定，但大概率會(huì)是2%~5%，跟投主體不參與詢(xún)價(jià)與定價(jià)，只能被動(dòng)接受價(jià)格，且鎖定期兩年。

　　天風(fēng)證券非銀研究夏昌盛團(tuán)隊(duì)做過(guò)一項(xiàng)預(yù)測(cè)，假設(shè)券商子公司參與戰(zhàn)略配售比例為10%，投資收益率為10%，每家科創(chuàng)板企業(yè)募資10億元，假設(shè)全年100家科創(chuàng)板上市，那么保薦機(jī)構(gòu)參與戰(zhàn)略配售和跟投的投資收益也能夠到10億元之多。

　　但投行人士反映跟投10%的比例太高，假設(shè)每家券商1年10個(gè)科創(chuàng)板項(xiàng)目，每家科創(chuàng)板企業(yè)募資10億，那么投入的自有資金就得高達(dá)10億。這還不考慮收益和風(fēng)險(xiǎn)，倘若投資虧損或企業(yè)退市，風(fēng)險(xiǎn)也是需要承擔(dān)的，還要鎖定2年~3年，這對(duì)券商的凈資本也是一個(gè)考驗(yàn)。

　　數(shù)據(jù)顯示，目前A股在審IPO項(xiàng)目數(shù)量最多的是中信建投證券，有30家，其次是廣發(fā)證券有18家。之后是招商證券、中信證券分別有16家?？偟膩?lái)說(shuō)，正常審核狀態(tài)下報(bào)審IPO項(xiàng)目在10家以上的券商，還有中金公司、光大證券、民生證券等。

　　對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士表示，這些IPO項(xiàng)目都是申請(qǐng)主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板上市的企業(yè)，但不排除一些企業(yè)將改申報(bào)科創(chuàng)板。

　　證券時(shí)報(bào)記者獲悉，目前券商擬用自有資金設(shè)立全資另類(lèi)投資子公司，參與科創(chuàng)板跟投，而那些已有另類(lèi)子公司的券商也在準(zhǔn)備對(duì)子公司進(jìn)行增資。

　　科創(chuàng)板“強(qiáng)制跟投”取代先行賠付 券商認(rèn)購(gòu)責(zé)任險(xiǎn)還是加強(qiáng)內(nèi)控？

　　隨著科創(chuàng)板的步伐將近，近期上海一家大型券商認(rèn)購(gòu)了一款保薦機(jī)構(gòu)先行賠付責(zé)任保險(xiǎn)，由15家保險(xiǎn)公司形成共保體，牽頭的是江泰保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司。

　　不過(guò)細(xì)究科創(chuàng)板的規(guī)則，實(shí)際上保薦人“先行賠償”的相關(guān)條款已刪除，取而代之的是更加市場(chǎng)化的資本約束手段，那就是要求券商相關(guān)子公司強(qiáng)制性“跟投”科創(chuàng)板企業(yè)的發(fā)行戰(zhàn)略配售，拿出真金白銀與投資者站在同一戰(zhàn)線(xiàn)。

　　一家大型投行質(zhì)控部人士表示，欺詐發(fā)行最大的獲利者是發(fā)行人，應(yīng)當(dāng)受到嚴(yán)懲。保薦機(jī)構(gòu)需要提高執(zhí)業(yè)水平、加強(qiáng)內(nèi)控，真正把控項(xiàng)目質(zhì)量，而認(rèn)購(gòu)先行賠付險(xiǎn)只是一種輔助手段。如果每單項(xiàng)目都投保，對(duì)項(xiàng)目多的大投行并不利，反倒是中小券商可能會(huì)有需求。

　　“強(qiáng)制跟投”取代先行賠付

　　自2015年至今，一旦上市公司因首發(fā)(IPO)造假而被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，先行賠付機(jī)制將啟動(dòng)。即先由保薦機(jī)構(gòu)組織賠付給投資者，然后券商再向發(fā)行人等相關(guān)責(zé)任人追償。但從現(xiàn)有規(guī)則看，科創(chuàng)板暫未沿用這種模式，而是對(duì)保薦機(jī)構(gòu)采用資本約束手段，即跟投制度。

　　這些年券商先行賠付的案例，前有平安證券因萬(wàn)福生科案出資3億成立投資者賠償專(zhuān)項(xiàng)基金，后有興業(yè)證券耗資5.5億設(shè)立欣泰電氣欺詐發(fā)行先行賠付專(zhuān)項(xiàng)基金，形成一種“先償后追”的模式。

　　實(shí)際操作中，這種先行賠付的制度安排，并非是法律上最終的責(zé)任認(rèn)定。一般券商會(huì)先行與IPO企業(yè)簽訂股份質(zhì)押作保等協(xié)議，要求控股股東、董監(jiān)高及兩者的間接持股公司一同承擔(dān)賠償責(zé)任。但證券公司對(duì)“先行賠付”的風(fēng)險(xiǎn)疑慮仍然存在，主要集中在三個(gè)方面：事后追償困難、財(cái)務(wù)損失巨大、司法解決時(shí)間過(guò)長(zhǎng)。

　　一位投行人士表示，“目前先行賠付仍在創(chuàng)業(yè)板等IPO項(xiàng)目中實(shí)行，但科創(chuàng)板已不做此要求，說(shuō)到底欺詐發(fā)行的罪魁禍?zhǔn)资前l(fā)行人，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的約束將試行更市場(chǎng)化的‘跟投制度’，一旦造假上市，券商也是受害者。”

　　已有券商認(rèn)購(gòu)先行賠付險(xiǎn)

　　雖然科創(chuàng)板不再要求券商做出“先行賠付”的承諾，但拿出真金白銀綁定收益和風(fēng)險(xiǎn)，科創(chuàng)板高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別對(duì)保薦機(jī)構(gòu)仍是一個(gè)挑戰(zhàn)。

　　日前，一家華南中型券商董事長(zhǎng)向記者透露，“近期市場(chǎng)上正在推一款保薦機(jī)構(gòu)先行賠付責(zé)任保險(xiǎn)，目前已有一家大型投行認(rèn)購(gòu)。”

　　據(jù)了解，這款保險(xiǎn)產(chǎn)品由江泰保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司設(shè)計(jì)，目前共保體成員內(nèi)的保險(xiǎn)公司有15家。該險(xiǎn)種并非剛誕生，早在2016年就有人保財(cái)險(xiǎn)、太保產(chǎn)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)和大地保險(xiǎn)4家公司成立共保體，推出了保薦機(jī)構(gòu)先行賠付責(zé)任險(xiǎn)。

　　記者獲悉，目前市場(chǎng)上的先行賠付責(zé)任險(xiǎn)，按IPO項(xiàng)目承保，每個(gè)項(xiàng)目一張保險(xiǎn)單對(duì)應(yīng)一個(gè)保額。而保費(fèi)約100萬(wàn)元左右，補(bǔ)償金額通常也在2億元~3億元之間。

　　上述券商董事長(zhǎng)表示，“這類(lèi)保險(xiǎn)還是很有需求的，對(duì)于項(xiàng)目不多的中小券商尤其合適，每單項(xiàng)目劃定一定比例認(rèn)購(gòu)，保薦承銷(xiāo)費(fèi)的5%就能覆蓋，也可以考慮從團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)金中扣除，萬(wàn)一項(xiàng)目出現(xiàn)問(wèn)題不至于就把券商拖垮。”

　　而平安產(chǎn)險(xiǎn)的相關(guān)負(fù)責(zé)人透露，有的券商投行團(tuán)隊(duì)不愿意承擔(dān)相關(guān)保費(fèi)，但對(duì)券商來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)的把控是第一位的，目前正在推動(dòng)監(jiān)管層同意從保薦承銷(xiāo)費(fèi)中扣除。

　　投行全面加強(qiáng)內(nèi)控

　　“這類(lèi)保險(xiǎn)產(chǎn)品對(duì)大券商來(lái)說(shuō)，存在兩個(gè)問(wèn)題：一是每個(gè)項(xiàng)目每年都要投保，不能中斷，但實(shí)際案例發(fā)現(xiàn)造假通常都在上市3年~5年之后，累計(jì)投保金額并不像表面看起來(lái)那么低；二是首單項(xiàng)目出現(xiàn)問(wèn)題需要補(bǔ)償，通常只保第一單項(xiàng)目，后面投保的項(xiàng)目保額就被占用了。”一家曾考慮過(guò)投保的大型券商投行人士表示。

　　據(jù)了解，對(duì)大型券商來(lái)說(shuō)，假如那么多IPO項(xiàng)目每一單都投保，再加上持續(xù)督導(dǎo)期間每年都繳納保費(fèi)，那么累計(jì)費(fèi)用很高。但中小券商就不同，IPO項(xiàng)目相對(duì)較少，而且投行團(tuán)隊(duì)的執(zhí)業(yè)水平、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和人手充裕程度等都不是一朝一夕能提高的，因此認(rèn)購(gòu)此類(lèi)保險(xiǎn)的效果會(huì)更明顯。

　　另一家大型投行質(zhì)控部負(fù)責(zé)人則表示，保薦機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步提高團(tuán)隊(duì)水平，加強(qiáng)內(nèi)控，真正把控項(xiàng)目質(zhì)量，而認(rèn)購(gòu)先行賠付險(xiǎn)只是一種輔助手段，不能把認(rèn)購(gòu)保險(xiǎn)作為一種推卸盡職調(diào)查責(zé)任的借口。

　　另外，對(duì)欺詐發(fā)行的罪魁禍?zhǔn)装l(fā)行人也應(yīng)當(dāng)嚴(yán)懲。日前，全國(guó)人大代表、深圳證券交易所總經(jīng)理王建軍建議加大對(duì)資本市場(chǎng)違法違規(guī)處罰力度，特別是對(duì)欺詐發(fā)行，要把欺詐發(fā)行的最高刑期從現(xiàn)在的5年提高到無(wú)期，要比照金融詐騙罪來(lái)判。