在美聯(lián)儲啟動加息周期，并暗示年內剩余6次議息會議均可能加息之后，近日美國國債收益率曲線出現(xiàn)了2020年3月以來的首次倒掛——5年期、3年期美債收益率均高于10年期美債收益率。

　　市場機構預計，在不久的將來，2年期與10年期這一美債收益率曲線的關鍵部分也可能出現(xiàn)倒掛——即2年期美債收益率將超過10年期美債收益率，而這被視為預示美國經濟衰退、美聯(lián)儲將被迫重新降息的重要信號。

　　這對資本市場而言又意味著什么？

　　什么是收益率曲線倒掛？

　　收益率曲線倒掛，即期限利差為負的情形。簡單理解，就是同一類證券，期限短的收益率比期限長的高，這是不正常的。

　　通常情況下，債券收益率曲線會向上傾斜，長期債券的收益率要比中短期債券的收益率高。原因在于，持有期限越長，需承受的通脹及其他不確定性風險越大，投資者會因此要求獲得更多補償。

　　好比你去銀行存款，3年期存款利率通常都高于1年期存款利率，否則很少有人會選擇3年期的存款產品。

　　個別情況下，長期限債券收益率可能反而比中短期限債券低，這時候就發(fā)生了收益率曲線倒掛。

　　倒掛真的有預警作用？

　　美債收益率倒掛之所以引起市場關注，在于其被視為美國經濟即將發(fā)生衰退的征兆之一。而2年期和10年期曲線是否倒掛，是美債收益率曲線中預測經濟衰退最為準確的一個信號。

　　美國圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1976年以來，除了1998年，10年期和2年期美債收益率每次發(fā)生倒掛后，美國經濟都陷入了衰退，不過時滯有長有短，從10個月到33個月不等。

　　具體看，從上世紀七十十年代到現(xiàn)在，美債收益率曲線共發(fā)生了6次倒掛，分別出現(xiàn)在1978年8月至1980年5月、1988年12月至1990年3月、1998年5月至1998年7月、2000年2月至2000年12月、2005年12月至2007年6月和2019年8月。

　　除了1998年，其他幾次倒掛之后都發(fā)生了經濟衰退。最近一次倒掛發(fā)生于2019年8月，當時美聯(lián)儲已啟動新一輪降息周期，而隨后新冠疫情暴發(fā)，使得包括美國在內的全球經濟出現(xiàn)了嚴重衰退。

　　據(jù)觀察，引發(fā)美債收益率倒掛的主要有兩種情形：

　　一是短期債券收益率上行幅度超過長端，體現(xiàn)為短期經濟增長狀態(tài)良好時，貨幣政策快速收緊；

　　二是長期債券收益率下行幅度超過短端，體現(xiàn)為經濟增長放緩時，市場對未來經濟悲觀情緒濃厚，貨幣政策調整滯后于市場預期。

　　“在以上兩種情況下，隨后出現(xiàn)經濟衰退的概率均較高。”信達證券研究報告指出，美債期限利差與經濟周期的相關性存在理論支持。

　　進一步觀察，除了1998年和2019年這兩次，美債收益率倒掛基本都發(fā)生在加息周期的末尾階段，也即上述第一種情形。

　　機構還發(fā)現(xiàn)，歷史上，美債曲線倒掛后美聯(lián)儲往往就進入降息周期。

　　美債收益率曲線會再次倒掛嗎？

　　目前美債收益率曲線嚴重趨平，部分期限開始出現(xiàn)倒掛。上周，美聯(lián)儲啟動了2018年12月以來首次加息，隨后美國國債收益率曲線上3到5年期部分就一度高過了10年期，曲線的中期和長期部分出現(xiàn)了倒掛。在10年期與2年期這一關鍵期限上，截至3月21日，兩者利差已收窄至18個基點，為2020年3月以來最低水平。

　　與以往不同，此次美債收益率曲線嚴重扁平化發(fā)生在美聯(lián)儲加息初期。直接原因是，市場反應領先于美聯(lián)儲行動，中短期債券的收益率上行快于長期債券。

　　上周，美聯(lián)儲自2018年12月以來首次加息25個基點，更新的點陣圖還暗示在今年還將加息至少六次，以平抑飛漲的通脹。

　　美聯(lián)儲主席鮑威爾日前進一步表示，將持續(xù)加息，直至通脹得到控制，“如果有必要，單次加息的幅度可能會超過25個基點。”

　　芝商所的“美聯(lián)儲工具”顯示，鮑威爾發(fā)表講話時，市場押注美聯(lián)儲在下次會議(5月)上加息50基點的概率已遠高于加息25個基點的概率。

　　機構預計，2年期與10年期美債收益率不久也可能倒掛。“雖然美聯(lián)儲政策收緊已經明確，但在節(jié)奏上存在超預期調整的可能，疊加美債供需結構影響，美債期限利差仍有進一步壓縮空間，美債曲線面臨倒掛風險。”中金公司報告稱。

　　而短債利率上行更快反映的預期是，市場認為美聯(lián)儲過快加息可能損害經濟增長。

　　美國經濟會再次衰退嗎？

　　中金公司報告指出，如果美債收益率曲線最終倒掛，息差壓縮可能會開始制約機構放貸意愿，進而導致廣義流動性收緊并拖累美國經濟增長動能。

　　值得一提的是，在3月加息時，美聯(lián)儲已將2022年美國經濟增速大幅下修至2.8%。近日，高盛經濟學家將美國2022年實際GDP增長預測從2.0%下調至1.75%，并認為美國經濟明年出現(xiàn)衰退的可能性“與目前基于美債收益率曲線所暗示的20%-35%可能性大致相同”。

　　德意志銀行分析師指出，并不是每一次加息周期都會導致美國經濟衰退，但所有造成美債收益率曲線倒掛的加息周期都在1-3年內造成經濟衰退。荷蘭合作銀行的分析師更預測，不可避免的降息和新的量化寬松將不得不到來。

　　但也有不同的觀點。摩根士丹利認為，美債收益率曲線倒掛即將發(fā)生，但這次不是經濟衰退的先兆。

　　美元和美債收益率或繼續(xù)走高

　　中金公司梳理研究了最近四輪美債收益率曲線倒掛前后大類資產表現(xiàn)。

　　該機構發(fā)現(xiàn)，在倒掛前的一個月內，美元指數(shù)通常偏強，美股及原油表現(xiàn)相對堅挺，大宗商品和黃金價格則表現(xiàn)相對不確定，更多取決于市場環(huán)境；在倒掛后的一個月內，通常美股走弱、美元指數(shù)上漲、商品價格回落；倒掛后的三個月內，美股走勢放緩甚至會轉漲，而美元指數(shù)則仍偏強，同時商品價格開始回落。

　　中金公司認為，未來美元流動性會進一步收緊，推升美元和美債實際利率并壓制風險偏好；政策收緊疊加風險偏好下移，大宗商品價格會率先回落，同時收緊的政策會開始導致美國經濟動能走弱，美債長端利率上行會放緩，但縮表和加息對短端利率上行可能仍有支撐；隨著美國經濟動能放緩，市場情緒會進一步轉向悲觀并影響美股表現(xiàn)，風險資產會繼續(xù)走弱。

　　對于中國市場而言，中金公司認為，當前中美貨幣政策取向不同，中國利率受海外利率上行影響并不會很大，在人民銀行貨幣政策仍可能進一步放松的背景下，中國債券收益率仍有下行空間。隨著美債利率上升，中國債券利率下降，中美利差也有可能壓縮到很低水平甚至倒掛，但由于兩國通脹差異較大，中國實際利率仍遠高于美國實際利率，使得人民幣匯率得到支撐，并不會因為名義利差縮小就出現(xiàn)明顯貶值，資金也不會明顯外流。