越來越多的人發(fā)現(xiàn)：美國宏觀經(jīng)濟(jì)政策正在越發(fā)貼近現(xiàn)代貨幣理論(MMT)主張。這是全球經(jīng)濟(jì)大變局中的“局中之局”嗎？歷史告訴我們：任何一次經(jīng)濟(jì)的重大變革，背后都有經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)知的重大變革。2021年，當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)金融界還在爭論不休之時(shí)，美國財(cái)政部長珍妮特·耶倫和美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾，作為新凱恩斯主義及其附屬理論MMT的擁戴者，已經(jīng)成為美國經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)者，而且“只做不說”踐行著MMT，尋求著MMT對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的救贖。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知革命

　　MMT認(rèn)為政府真正的公共職能應(yīng)當(dāng)是：充當(dāng)最后雇主，構(gòu)建近乎人人有工作的“超級(jí)就業(yè)目標(biāo)”——充分就業(yè)/最終雇主計(jì)劃。

　　圍繞“超級(jí)就業(yè)目標(biāo)”，MMT論述了政府完全有能力實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。但前提是：人們需要重新認(rèn)識(shí)財(cái)政和貨幣的關(guān)系。

　　首先，現(xiàn)代貨幣理論與傳統(tǒng)貨幣理論的認(rèn)知不同。傳統(tǒng)貨幣理論認(rèn)為，貨幣是一般等價(jià)物，黃金、白銀等一切具有公認(rèn)價(jià)值的東西都可充作貨幣，包括商業(yè)信用創(chuàng)造的派生貨幣，它們都是在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中“內(nèi)生”的貨幣——內(nèi)生貨幣，所以在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，央行可以影響貨幣，但無法完全控制貨幣；現(xiàn)代貨幣理論則認(rèn)為，貨幣是主權(quán)國家政府發(fā)行的主權(quán)信用符號(hào)，是無中生有的、是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之外創(chuàng)造的——外生貨幣，除此之外，其他都不是貨幣。國家之所以可以創(chuàng)造主權(quán)貨幣、外生貨幣，那是因?yàn)閲覐?qiáng)行要求國民以主權(quán)貨幣納稅。所以，稅收是主權(quán)貨幣的基礎(chǔ)。

　　其次，鑒于央行管理國庫的職能，所以央行和財(cái)政具有財(cái)務(wù)同一性，加之國債是央行吞吐基礎(chǔ)貨幣的工具，所以財(cái)政和央行實(shí)際是一家，客觀上可能不存在獨(dú)立的央行。

　　第三，如果世上只有A和B兩個(gè)人，那A的支出一定是B收入，也就是說，兩個(gè)人的收支總和一定恒等于零；如果世上只有三個(gè)人，那三個(gè)人的收支總和也一定恒等于零。由此推論：一個(gè)國家只有“政府、非政府和國際貿(mào)易”三個(gè)部門，因此本國政府部門盈余(赤字)+本國非政府部門盈余(赤字)+本國國際貿(mào)易順差(逆差)≡0。這就是宏觀經(jīng)濟(jì)恒等式。

　　以上三點(diǎn)是MMT的理論基石?；诖?，MMT揭示出一系列革命性認(rèn)知：第一，市場化的非政府部門，其收入要么來自政府支出、要么來自貿(mào)易盈余。既然如此，為什么不能將財(cái)政赤字視為先于稅收的投資？這就像個(gè)人或企業(yè)，要想獲得更多的收入，就必須先期擴(kuò)大投資；政府要想獲得更多稅收，也必須先期擴(kuò)大赤字。而且，基于宏觀經(jīng)濟(jì)恒等式，如果國家貿(mào)易平衡，那政府財(cái)政赤字的增長將是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長、企業(yè)和個(gè)人等非政府部門收入增長的唯一來源。

　　第二，央行配合赤字發(fā)行的貨幣，既推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增量，也表達(dá)經(jīng)濟(jì)增量。就像MMT反復(fù)強(qiáng)調(diào)的那樣：發(fā)行國債并不是為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，而是在創(chuàng)造等量的社會(huì)儲(chǔ)蓄，提高全社會(huì)的投資能力。同時(shí)，國債也是在幫助央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。比如，央行認(rèn)為利率過高，就可讓政府?dāng)U大赤字，以此提高商業(yè)銀行超儲(chǔ)規(guī)模(寬松貨幣)，從而壓低利率。

　　第三，國債是非政府部門的“終極儲(chǔ)蓄工具”，貨幣擴(kuò)張時(shí)，央行持有國債；貨幣需要緊縮時(shí)，民間持有國債。所以，只要央行確保央行準(zhǔn)備金利率低于國債利率，金融機(jī)構(gòu)就愿意把更多的錢變成國債，國債就不存在滯銷問題。但是，超儲(chǔ)利率低于國債利率，絕非越低越好。MMT認(rèn)為，國債利息支出對(duì)一個(gè)國家的民間儲(chǔ)蓄和投資意義重大，它是政府帶給非政府部門的利潤，是民間投資的源泉。一旦國債利率為零，民間投資和消費(fèi)能力勢必減弱。

　　在財(cái)政、貨幣同一性之下，政府不存在還不起國內(nèi)欠債問題，因?yàn)榍脫魩紫码娔X鍵盤就可以償付任何規(guī)模的債務(wù)。關(guān)鍵是：政府財(cái)政赤字用在什么方向？如果用這些錢去實(shí)現(xiàn)“超級(jí)就業(yè)”，強(qiáng)化基礎(chǔ)設(shè)施，那就會(huì)為政府培育更多的稅源，未來用稅收回購國債或減少財(cái)政支出，都是回籠現(xiàn)在投出去的貨幣。

　　在上述認(rèn)知前提下，過去那種要求政府財(cái)政必須“量入為出”的認(rèn)知，以及為政府赤字(或國債規(guī)模)設(shè)置上限的做法，都是錯(cuò)誤的，不僅制約政府行政能力和經(jīng)濟(jì)能力，更無法實(shí)現(xiàn)國家經(jīng)濟(jì)的有效增長。

　　MMT≠無度發(fā)鈔

　　既然政府可以“敲擊幾下電腦鍵盤”發(fā)鈔還債，那是不是政府可以無度發(fā)鈔？不是。MMT為政府赤字(發(fā)鈔)設(shè)置了許多限制。比如，財(cái)政預(yù)算審核制度、財(cái)政預(yù)算執(zhí)行情況的監(jiān)督制度等等，最重要的是：MMT為財(cái)政赤字和貨幣發(fā)行設(shè)置了非常重要的“貨幣錨”——通貨膨脹，也就是：不能讓貨幣發(fā)行數(shù)量多到足以全面拉高物價(jià)的程度。

　　具體應(yīng)當(dāng)如何觀察？MMT認(rèn)為，政府以最低工資構(gòu)建“超級(jí)就業(yè)計(jì)劃”，而財(cái)政赤字是為了滿足“超級(jí)就業(yè)計(jì)劃”的需求。因此，政府需要觀察，就業(yè)增長是否拉動(dòng)工資增長“超出控制區(qū)間”，要防止“物價(jià)、工資循環(huán)上漲”——通貨膨脹的典型特征。一般而言，政府給出的工資是社會(huì)最低工資，如果私人部門以高出最低工資拉走勞動(dòng)力，這屬于正常范疇，但如果私人部門之間相互以提高工資的方式競爭一般性的勞動(dòng)力，那政府則應(yīng)當(dāng)縮減“超級(jí)就業(yè)計(jì)劃”，相應(yīng)減少財(cái)政赤字。

　　還有一個(gè)非常關(guān)鍵的點(diǎn)：MMT認(rèn)為，一個(gè)國家應(yīng)當(dāng)在大幅提高主權(quán)貨幣、基礎(chǔ)貨幣或外生貨幣的同時(shí)，相應(yīng)減低商業(yè)金融信用創(chuàng)造“內(nèi)生貨幣”的規(guī)模。按照現(xiàn)行的貨幣理論：M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。其中，基礎(chǔ)貨幣是央行發(fā)行的主權(quán)貨幣；貨幣乘數(shù)代表商業(yè)銀行通過貸款創(chuàng)造存款、存款再貸款的周而復(fù)始所派生的商業(yè)信用貨幣。明白這一原理，就可以懂得：MMT絕非主張濫發(fā)貨幣，而是希望在M2的構(gòu)成中，提高基礎(chǔ)貨幣占比，同時(shí)降低貨幣乘數(shù)。

　　為什么MMT希望“提高基礎(chǔ)貨幣，降低貨幣乘數(shù)”？因?yàn)檫^去40年的事實(shí)證明，金融危機(jī)之所以周而復(fù)始，可能關(guān)鍵在于商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的能力不受制約。早在1965年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基就批評(píng)弗里德曼和施瓦茨，認(rèn)為他們?nèi)斡?a target="_blank">信貸(內(nèi)生貨幣)自由擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入投機(jī)性泡沫，即“明斯基時(shí)刻”的前期論述。哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院榮譽(yù)教授帕特里克·博爾頓也明確指出，內(nèi)生貨幣過多(貨幣乘數(shù)過高)，說明一個(gè)國家商業(yè)信用過度、金融風(fēng)險(xiǎn)過高。在博爾頓看來，內(nèi)生貨幣過度膨脹是2008年金融危機(jī)的根本誘因。

　　明斯基的學(xué)生，美國密蘇里大學(xué)堪薩斯分校的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、紐約巴德大學(xué)利維經(jīng)濟(jì)研究所高級(jí)學(xué)者L·蘭德爾·雷，在《現(xiàn)代貨幣理論》一書中也指出，過去數(shù)十年間，我們放松了銀行監(jiān)管，這讓那些擁有“神奇粥鍋”(指信用創(chuàng)造貨幣能力)的銀行總能大量而無節(jié)制地貸款，這將增加市場泡沫，導(dǎo)致它們自己甚至客戶均出現(xiàn)償付問題。所以，MMT的擁戴者幾乎一致認(rèn)為，提供外生貨幣、降低內(nèi)生貨幣，這是防范和化解金融危機(jī)的關(guān)鍵手段。

　　2019年之前的美國和MMT

　　2008年金融危機(jī)之后，伯南克、耶倫、鮑威爾——美國3任美聯(lián)儲(chǔ)主席都是MMT的堅(jiān)定擁戴者。但美國是不是已經(jīng)在踐行MMT的主張？MMT的擁戴者不以為然。在他們看來：第一，財(cái)政必須“量入為出”的觀念在美國國會(huì)根深蒂固，阻礙了財(cái)政與貨幣當(dāng)局的密切配合；第二，美國財(cái)政赤字飛漲，但錢不是用于窮人就業(yè)，而是把錢通過減稅、補(bǔ)貼塞進(jìn)了富人口袋；第三，極致的貨幣政策鎖定就業(yè)目標(biāo)，但沒有財(cái)政對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的支出，貨幣政策無法拉動(dòng)就業(yè)。

　　MMT認(rèn)為，單純依賴貨幣政策，哪怕是“零利率+極度量寬”也無法刺激貸款，擴(kuò)大需求。因?yàn)?，銀行不會(huì)因貨幣寬松而給劣質(zhì)客戶貸款。所以，多余的貨幣只會(huì)在銀行和央行之間搬來搬去。

　　需要看到的進(jìn)展是：2021年9月28日，在議長佩羅西的主導(dǎo)下，美國國會(huì)眾議院通過一項(xiàng)法案，在2022年12月之前，暫時(shí)取消美國國債上限約束。但9月30日，美國現(xiàn)任財(cái)政部長耶倫在眾議院金融服務(wù)委員會(huì)聽證時(shí)表示，她支持永久性取消聯(lián)邦債務(wù)上限約束，而不是“暫停”。因?yàn)椋?ldquo;暫停”只會(huì)對(duì)美國人的信心和美國信用產(chǎn)生“極具破壞性”的威脅。

　　不管美國國會(huì)如何約束，如果把MMT的主張拿出來逐條比對(duì)，其實(shí)可以發(fā)現(xiàn)，MMT在美國已經(jīng)獲得了很大程度的踐行。比如，2008年之后，美國財(cái)政和央行的配合幾乎天衣無縫，不管嘴上承認(rèn)與否，貨幣政策與財(cái)政政策之間聯(lián)系根本無法切割，而所謂“獨(dú)立的貨幣政策”認(rèn)識(shí)已經(jīng)大大弱化。

　　最為顯著的特征是：伯南克、耶倫、鮑威爾接續(xù)性地大規(guī)模量化寬松，實(shí)際是放棄了2008年之前40年“單一盯住通脹、單一利率調(diào)節(jié)”的貨幣政策方式，其效果則是“提高基礎(chǔ)貨幣、降低貨幣乘數(shù)”。同時(shí)在貨幣政策目標(biāo)中，已著力考量“就業(yè)和通脹臨界點(diǎn)”。在2021年美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，鮑威爾反復(fù)強(qiáng)調(diào)的觀點(diǎn)是：盡管CPI讀數(shù)超出預(yù)期，而且持續(xù)時(shí)間也會(huì)超出預(yù)期，但就業(yè)尚未恢復(fù)到疫情之前的水平，所以美聯(lián)儲(chǔ)并不急于加息。與此同時(shí)，耶倫更是堅(jiān)持，物價(jià)上漲是疫情導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷的結(jié)果，是“暫時(shí)性”問題。言外之意不過是：不能采用緊縮貨幣的方式加以解決。

　　其實(shí)，對(duì)物價(jià)上漲的認(rèn)知，MMT也很有特點(diǎn)。它更加講求具體情況具體分析，實(shí)事求是地看清物價(jià)上漲原因，而堅(jiān)決反對(duì)把所有的物價(jià)上漲都視為通貨問題。所以，應(yīng)當(dāng)觀察到這個(gè)重要變化：面對(duì)CPI最新讀數(shù)，美聯(lián)儲(chǔ)只愿退出“疫情下的無限量寬”政策，而決不肯輕易加息。同時(shí)，美國政府正在設(shè)法采用“非貨幣手段”抑制物價(jià)，比如要求OPEC+增產(chǎn)石油，聯(lián)合各國拋售石油儲(chǔ)備；再比如，與中國緩和關(guān)系，促成雙邊關(guān)稅下調(diào)等等。

　　拋開2020年之后疫情給美國經(jīng)濟(jì)帶來的巨變，單看2019年年底之前的情況，美聯(lián)儲(chǔ)拋棄“單一盯住通脹、單一利率調(diào)節(jié)”的貨幣政策方式，還是取得了重大經(jīng)濟(jì)成效：

　　第一，美國GDP除2009年衰退1.77%以外，其他年份均實(shí)現(xiàn)正增長。2010年到2019年的10年間，美國GDP分別增長3.74%、3.67%、4.25%、3.58%、4.47%、4.10%、2.28%、4.21%、5.47%、3.90%。更重要的是：美國失業(yè)率(如圖1所示)，從2010年1月的9.8%，一路下滑，在疫情前的2020年2月達(dá)到最低值，而2019年年底的讀數(shù)是3.5%。整個(gè)過程，美國CPI年均數(shù)值低于2%。

　　2019年底，美國CPI達(dá)2.61%，但美聯(lián)儲(chǔ)還是放緩了收緊貨幣的力度，為什么？這似乎與MMT的認(rèn)知有關(guān)系。MMT認(rèn)為，為了更多人有工作，貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)“適度提高”對(duì)通脹的容忍度。

　　第二，按照MMT的主張，美國經(jīng)濟(jì)成功“降杠桿”。如圖2所示，隨著美國大規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣——外生貨幣投放，尤其通過“扭曲操作”向市場注入長期基礎(chǔ)貨幣，美國的貨幣乘數(shù)——內(nèi)生貨幣規(guī)模大幅降低。

　　在M2當(dāng)中提高基礎(chǔ)貨幣(外生貨幣)占比，降低商業(yè)信用(內(nèi)生貨幣)占比，這是降低金融杠桿率，也是降低整體經(jīng)濟(jì)杠桿率的重要手段。更重要的是：基礎(chǔ)貨幣大幅增加，信用杠桿大幅減低，這勢必帶來美國“金融長期化、資本化”的過程。原理很簡單：貨幣乘數(shù)又稱“貨幣流轉(zhuǎn)性速度”。貨幣乘數(shù)越低，貨幣流轉(zhuǎn)速度越低；貨幣流轉(zhuǎn)速度越低，貨幣流轉(zhuǎn)周期越長；貨幣流轉(zhuǎn)周期越長，金融越是長期化、資本化。

　　或許正是依據(jù)這樣的基本原理，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克稱，基礎(chǔ)貨幣是“永遠(yuǎn)不必回收的債務(wù)”，既然永遠(yuǎn)不必回收，所以它相當(dāng)于“國家資本”，而大量的基礎(chǔ)貨幣——國家資本注入經(jīng)濟(jì)，有利于降低國家經(jīng)濟(jì)整體杠桿率。實(shí)際情況恰恰如此，在美聯(lián)儲(chǔ)通過量化寬松不斷向市場注入基礎(chǔ)貨幣的同時(shí)，美國股權(quán)資本市場連漲11年。2018年年底，耶倫在辭任美聯(lián)儲(chǔ)主席的演說中指出，美國過去10年的經(jīng)濟(jì)政策，已經(jīng)使美國企業(yè)長期穩(wěn)定的股權(quán)融資提高了100%，而最不穩(wěn)定的短期貨幣融資下降了50%。

　　如果一個(gè)企業(yè)股權(quán)資本上升100%，而短期融資降低50%，那這個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)健康程度是不是提高了？所以，耶倫或許想借此告訴世界：第一，金融危機(jī)之后，美國的企業(yè)已經(jīng)擺脫了債務(wù)困擾，其資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)得到相當(dāng)充分的修復(fù)；第二，美國企業(yè)的股權(quán)資本充盈，投資未來的創(chuàng)新能力已經(jīng)大大提高。

　　2020年之后的美國與MMT

　　說實(shí)話，從2019年年底的數(shù)據(jù)看，經(jīng)過10年恢復(fù)的美國經(jīng)濟(jì)，其健康程度已經(jīng)超越金融危機(jī)爆發(fā)之前。但因特朗普等政客導(dǎo)致的疫情失控，一巴掌把美國經(jīng)濟(jì)再次打回地獄。大量中小微企業(yè)倒閉，更多底層民眾失去工作，美國海量財(cái)政赤字不過是到處撒錢，用于彌補(bǔ)社會(huì)公眾、企業(yè)、州政府失去的收入，填平社會(huì)消費(fèi)需求的凹陷，而不能有效激發(fā)企業(yè)活力。

　　更為嚴(yán)重的是，特朗普讓美國大失國際信譽(yù)。隨之而來的是，以俄羅斯為首的一些國家，甚至徹底清空美元資產(chǎn)。盡管MMT對(duì)此不以為然，并專門論述稱，只要其他國家愿意繼續(xù)保持對(duì)美貿(mào)易順差，那這些國家就必須接受美元，而這些美元無論在世界上如何轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，最終都會(huì)變成美國金融系統(tǒng)的儲(chǔ)備金，只要美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)儲(chǔ)備金給出的利率低于美國國債利率，那這些錢最終都會(huì)轉(zhuǎn)化為美國國債。

　　MMT的上述見解當(dāng)然是基于美元特殊的國際地位，也是世界上許多國家深感無奈的真實(shí)寫照。但現(xiàn)在的問題是，供應(yīng)鏈中斷、天量赤字、貨幣投放和美元幣值等眾多提高物價(jià)的因素已經(jīng)黏合在一起，尤其是美國傳統(tǒng)的“中東兄弟”越來越不聽話，這使得美元幣值變化對(duì)大宗商品價(jià)格的控制力不斷走弱。到底該怎么辦？美國政界、商界和金融界的爭議頗多，這是否會(huì)對(duì)耶倫、鮑威爾等MMT擁戴者構(gòu)成挑戰(zhàn)？無論如何，幾乎可以肯定，此時(shí)政策失誤，后果可能是一場“難以彌補(bǔ)的災(zāi)難”。比如，如果美國現(xiàn)在開始緊縮貨幣、壓制需求，那美國經(jīng)濟(jì)可能“滯脹”。理論上說，滯脹比通脹更難治理。

　　從現(xiàn)實(shí)看，拜登只能硬著頭皮往前走。一個(gè)簡單的道理是：不管中途浪費(fèi)多大，財(cái)政投入如果不能達(dá)到帶來足夠利益收益的邊際，那將是更大的災(zāi)難。就像投資，如果投資規(guī)模達(dá)不到足以賺錢的邊際，那前邊的所有投資都將是“打水漂”。所以，基于對(duì)MMT的認(rèn)知與美國當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)訴求，或許可以預(yù)計(jì)：

　　盡管美聯(lián)儲(chǔ)可以很快退出量化寬松，但未來美國的財(cái)政赤字增速?zèng)Q定貨幣增速，勢必成為常態(tài)。

　　美國基建再難都會(huì)鋪開，以此提高勞動(dòng)人口參與率，而不只是傳統(tǒng)就業(yè)率，以此緩解日趨劇烈的社會(huì)矛盾，但美國基建成本之高可能超乎想象。

　　國債上限取消后，美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⑿纬蓚鹘y(tǒng)、科技兩翼齊飛的格局，經(jīng)濟(jì)增長速度或不可小視；強(qiáng)化美國的經(jīng)濟(jì)底蘊(yùn)，加上基建所需大量進(jìn)口，或可使美元的國際地位和債務(wù)循環(huán)機(jī)制同時(shí)得到鞏固，從而進(jìn)一步鞏固美元霸權(quán)地位。

　　基于上述判斷，或許應(yīng)當(dāng)看到：盡管美國經(jīng)濟(jì)這兩年慘不忍睹，而且長期積累的社會(huì)矛盾大有爆發(fā)之勢，股市、樓市等資產(chǎn)價(jià)格與其經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重脫節(jié)，甚至已經(jīng)形成難以估量的泡沫，但越是這樣，越是透出MMT之于美國經(jīng)濟(jì)的重要意義。所以，不管美國是被動(dòng)接受，還是主動(dòng)求變，只要有一種方法——比如MMT，如果它能重構(gòu)全球投資者對(duì)美國經(jīng)濟(jì)未來的信心和良性預(yù)期，快速改善美國經(jīng)濟(jì)基本面，并以此填實(shí)2020年以來被過度吹脹的資產(chǎn)泡沫，那美國絕不會(huì)被教條所縛而放棄機(jī)會(huì)。從這個(gè)角度出發(fā)，或許沒有理由小覷MMT在此變革時(shí)代被凸現(xiàn)的重要意義。