原標(biāo)題：詳解美聯(lián)儲(chǔ)新貨幣政策框架：改了啥？為何改？有何市場(chǎng)影響？

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　　美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾于北京時(shí)間8月27日的杰克遜霍爾年會(huì)上宣布，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)采取對(duì)貨幣政策執(zhí)行框架進(jìn)行重大調(diào)整，采用“平均通脹目標(biāo)(Average Inflation Targets，AIT)”。

　　此次新政策框架調(diào)整改了什么？對(duì)市場(chǎng)影響如何？澎湃新聞為讀者詳細(xì)解讀如下。

　　改了什么？

　　一是采用靈活的平均通脹目標(biāo)制。美聯(lián)儲(chǔ)仍將2%作為通脹的長(zhǎng)期目標(biāo)，本次調(diào)整前，美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)為實(shí)際通脹水平圍繞2%對(duì)稱波動(dòng)。本次調(diào)整后，目標(biāo)改為在特定時(shí)間內(nèi)將通脹均值維持在2%水平。

　　浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超解讀認(rèn)為，鑒于2018年11月至今PCE(個(gè)人消費(fèi)支出)通脹率長(zhǎng)期低于2%，為了完成均值目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)需要在未來1-2年通過政策努力將通脹長(zhǎng)期維持在2%以上。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)其政策目標(biāo)的說明以及工作論文中的多次闡述，美聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)實(shí)際對(duì)應(yīng)指標(biāo)為PCE(個(gè)人消費(fèi)支出)通脹率，但美聯(lián)儲(chǔ)在使用泰勒規(guī)則等工具計(jì)算理論利率時(shí)往往使用核心PCE通脹率。因此，未來仍需持續(xù)重點(diǎn)關(guān)注兩大通脹指標(biāo)。除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)明確將不會(huì)為均值捆綁固定的計(jì)算方式，以此體現(xiàn)政策的靈活性并便于在適合的時(shí)機(jī)選擇退出。

　　二是采用不對(duì)稱的就業(yè)容忍度。當(dāng)就業(yè)情況位于充分就業(yè)水平之下時(shí)，將加大政策力度彌補(bǔ)政策缺口，積極創(chuàng)造就業(yè)崗位；當(dāng)就業(yè)情況位于充分就業(yè)水平之上時(shí)，也無需擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)立刻收緊貨幣政策。在菲利普斯曲線平坦化的背景下，無需過分擔(dān)憂就業(yè)市場(chǎng)火爆引發(fā)惡性通脹的風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，鮑威爾繼續(xù)強(qiáng)調(diào)不會(huì)為就業(yè)設(shè)定固定的數(shù)字目標(biāo)。未來仍將延續(xù)把美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的長(zhǎng)期失業(yè)率中值作為合意的失業(yè)率目標(biāo)參照，當(dāng)前對(duì)應(yīng)的合意失業(yè)率水平為4.1%。

　　平均通脹目標(biāo)是什么？

　　“平均通脹目標(biāo)”概念最早由原英國(guó)央行行長(zhǎng)默文·金提出。

　　1997年10月，金在倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院發(fā)表題為《未來五年的通脹目標(biāo)》(The Inflation Target Five Years on)的演講。在該演講中，金指出，貨幣政策最重要的目標(biāo)應(yīng)該是確保平均通脹與其目標(biāo)相當(dāng)，但這一目標(biāo)尚不足以定義貨幣政策。當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到突如其來的沖擊而導(dǎo)致需求驟降，會(huì)引發(fā)產(chǎn)出和通脹齊跌。為了應(yīng)對(duì)這樣突然的沖擊，貨幣政策需要有清晰的原則來加以應(yīng)對(duì)。

　　1999年，金在杰克遜霍爾年會(huì)上發(fā)表題為“貨幣政策的挑戰(zhàn)”(Challenges for Monetary Policy: New and Old)的演講時(shí)，進(jìn)一步對(duì)平均通脹率與通脹目標(biāo)的關(guān)系進(jìn)行了探討，金傾向于認(rèn)為將二者相等同，對(duì)產(chǎn)出和未來通脹波動(dòng)的影響較小。

　　既然可預(yù)測(cè)的結(jié)果是趨同的，但為何主要央行們首先采用的是2%的通脹目標(biāo)而非平均通脹目標(biāo)？

　　默文金后來在著作《金融煉金術(shù)的終結(jié)》中指出，將管理貨幣政策的任務(wù)交給一家以維持通貨膨脹目標(biāo)為任務(wù)的獨(dú)立央行是一種因應(yīng)策略。這種策略的清晰性和簡(jiǎn)明性意味著它給了央行和私營(yíng)領(lǐng)域靈感。

　　自從20世紀(jì)90年代新西蘭、加拿大和英國(guó)實(shí)施這種制度以來，通貨膨脹目標(biāo)制已經(jīng)在全球幾十個(gè)國(guó)家得到實(shí)施。全球主要的央行目前都以2%為通貨膨脹目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)是于2012年接受這一目標(biāo)的，日本央行則是在2013年。

　　新政策框架意味著什么？

　　市場(chǎng)普遍解讀認(rèn)為，這將意味著美聯(lián)儲(chǔ)將在低利率(危機(jī))時(shí)期將通脹目標(biāo)提高到2%以上，而在未來大幅提高利率或繁榮期再將通脹設(shè)定在2%以下。

　　瑞銀財(cái)富管理表示，在新政策框架下，美聯(lián)儲(chǔ)將容許平均通脹在一段時(shí)間內(nèi)適度高于目標(biāo)2%。市場(chǎng)過往預(yù)期通脹只能觸及或低于2%，平均而言仍低于央行目標(biāo)，最新說法是為要鞏固市場(chǎng)對(duì)通脹預(yù)期于2%。此舉已被廣泛討論，執(zhí)行上也符合市場(chǎng)預(yù)期。

　　李超分析稱，將通脹制度轉(zhuǎn)換為靈活的平均通脹目標(biāo)制，將極大提升未來通脹預(yù)期，美國(guó)通脹可能在未來較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持在2%以上水平；其次，這一調(diào)整可提高對(duì)就業(yè)市場(chǎng)過熱的容忍度。

　　為何調(diào)整？

　　中金公司分析認(rèn)為，過去10年來，美聯(lián)儲(chǔ)面臨兩個(gè)挑戰(zhàn)，一是通脹持續(xù)處于低位，削弱了美聯(lián)儲(chǔ)政策利率抬升的空間，也就限制了美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)衰退時(shí)的降息空間；二是通脹遲遲不能達(dá)到2%的目標(biāo)，也可能導(dǎo)致市場(chǎng)通脹預(yù)期不能被很好錨定，存在預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　李超則指出此次政策框架調(diào)整原因有二：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)中值持續(xù)下移，潛在增長(zhǎng)率持續(xù)萎縮導(dǎo)致中性聯(lián)邦基金利率被動(dòng)下行，掣肘美國(guó)貨幣政策調(diào)整能力，即經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)僅能將利率水平維持在略高于其有效下限的水平；經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，通過降息刺激經(jīng)濟(jì)的空間又受極大限制；二是新冠疫情爆發(fā)以前，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)多年保持強(qiáng)勁，然而菲利普斯曲線的平坦化使得通脹水平無法合理反映就業(yè)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁。這在很大程度上歸因于美國(guó)的就業(yè)結(jié)構(gòu)和貧富差距水平。制造業(yè)等低收入行業(yè)在美國(guó)就業(yè)結(jié)構(gòu)中占據(jù)較高比重，這使得就業(yè)數(shù)據(jù)無法充分反映收入-消費(fèi)-通脹水平的傳導(dǎo)路徑。日益加大的貧富差距水平則在很大程度上加劇了這一現(xiàn)象。

　　李超進(jìn)一步分析稱，美聯(lián)儲(chǔ)在過去的利率決策框架中曾先后采用或探討過多種理論框架，如泰勒規(guī)則、埃文斯規(guī)則等。各種利率框架均與通脹水平緊密相關(guān)。以上因素導(dǎo)致通脹持續(xù)低于預(yù)期將極大限制利率水平，也導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在面對(duì)危機(jī)時(shí)缺乏足夠的政策空間。

　　市場(chǎng)影響如何？

　　除了前述兩點(diǎn)改動(dòng)，貨幣政策仍將保持前瞻性，將持續(xù)對(duì)居民進(jìn)行預(yù)期管理并充分考慮貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的時(shí)滯效應(yīng)。除此之外，在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的同時(shí)將充分考慮金融系統(tǒng)中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　李超稱，這一態(tài)度說明美聯(lián)儲(chǔ)仍將在必要時(shí)為經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)提供適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性支持，短期內(nèi)無需擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型貨幣政策的退出風(fēng)險(xiǎn)。

　　瑞銀財(cái)富認(rèn)為，新貨幣政策不單加大了美元的貶值空間，重塑美元獨(dú)特性的概率也有所下降。

　　李超預(yù)測(cè)，整體來看寬松跡象明顯，大選前鮑威爾的鴿派風(fēng)格將成為持續(xù)驅(qū)動(dòng)美股上行的動(dòng)力。本次政策調(diào)整將提升美國(guó)未來通脹和貨幣政策寬松預(yù)期，年內(nèi)美元將繼續(xù)向90震蕩下行并對(duì)黃金起到有效支撐；權(quán)益市場(chǎng)方面，大選前鮑威爾的鴿派風(fēng)格將成為持續(xù)驅(qū)動(dòng)美股上行的動(dòng)力。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于負(fù)利率的抗拒態(tài)度未改，未來的寬松政策仍將集中在數(shù)量型領(lǐng)域，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將繼續(xù)向8萬億美元挺進(jìn)。

（文章來源：澎湃新聞）