5月中旬，深交所宣布7家退市公司名單，國(guó)盛證券資管子公司發(fā)行的資管計(jì)劃投向其中3家，聯(lián)儲(chǔ)證券發(fā)行的資管計(jì)劃投向其中兩家，均出現(xiàn)兌付逾期。對(duì)此投資人認(rèn)為，管理人存在風(fēng)控缺失、不盡職盡責(zé)等問(wèn)題，部分投資人還選擇通過(guò)訴訟來(lái)推進(jìn)兌付問(wèn)題的解決。

　　細(xì)究上述券商資管業(yè)務(wù)頻頻踩雷的原因，聯(lián)儲(chǔ)證券的一位員工向客戶表示，主要的篩選標(biāo)準(zhǔn)是：融資主體為上市公司+評(píng)級(jí)不低于AA+發(fā)行過(guò)債券，這一門檻在2016年前看似合理；但2017年以來(lái)大量高評(píng)級(jí)的企業(yè)爆發(fā)信用危機(jī)，暴露出這一風(fēng)控指標(biāo)已經(jīng)彰顯陳舊。至于國(guó)盛資管踩雷的原因，則可能和業(yè)績(jī)對(duì)賭壓力有關(guān)。

　　國(guó)盛資管踩雷3家暫停上市公司

　　5月中旬，深交所發(fā)出通知，樂(lè)視網(wǎng)、凱迪生態(tài)、金亞科技、千山藥機(jī)、皇臺(tái)酒業(yè)、龍力生物、德奧通航等7家上市公司被暫停上市。上述7家公司的股東戶數(shù)之和為51萬(wàn)人。其中樂(lè)視網(wǎng)的股東至今仍有25.72萬(wàn)戶，這也可能導(dǎo)致包括財(cái)通基金、中山證券、華寶信托等多家機(jī)構(gòu)投資者深陷其中。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2019年一季度，財(cái)通-富春定增1061/1076號(hào)兩只資管計(jì)劃尚持有4430萬(wàn)股樂(lè)視網(wǎng)，華寶信托、招商證券分別持有21505萬(wàn)股、10641萬(wàn)股的凱迪生態(tài)，瑞士聯(lián)合銀行集團(tuán)(QFII)則持有168萬(wàn)股的千山藥機(jī)。

　　而更糟心的是幾家券商，這些券商通過(guò)資管計(jì)劃向上市公司融資，但均未能到期收回，而融資方中止交易，也意味著收回難度進(jìn)一步加大。記者注意到，國(guó)盛證券、聯(lián)儲(chǔ)證券就曾為上述多家公司融資提供通道。具體來(lái)說(shuō)，國(guó)盛證券資管子公司發(fā)行的國(guó)盛神鷹123號(hào)、神鷹118號(hào)、神鷹100號(hào)資管計(jì)劃分別投向千山藥機(jī)、凱迪生態(tài)、龍力生物。以千山藥機(jī)為例，2017年6月，國(guó)盛資管發(fā)行國(guó)盛神鷹123號(hào)，募集資金投資于萬(wàn)向信托設(shè)立的“紫鑫37號(hào)事務(wù)管理類集合信托計(jì)劃”，最終用于向千山藥機(jī)發(fā)放2筆信托貸款、共計(jì)1億元，上市公司實(shí)控人劉祥華夫婦共同提供連帶擔(dān)保。

　　2018年1月，千山藥機(jī)因信披違規(guī)被證監(jiān)會(huì)調(diào)查并發(fā)出暫停上市的風(fēng)險(xiǎn)提示公告，國(guó)盛神鷹123號(hào)的兌付風(fēng)險(xiǎn)浮現(xiàn)，第二期收益果然未能兌付。但投資人吳女士告知記者，國(guó)盛資管卻未及時(shí)向投資者告知千山藥機(jī)的真實(shí)情況。

　　此外，在千山藥機(jī)被查后，其他的融資通道方如光大信托等要求千山藥機(jī)盡快追加抵押品，而國(guó)盛資管沒(méi)有及時(shí)采取增信和保全措施，直到4月20日才有所行動(dòng)，但此時(shí)前面已有多輪凍結(jié)，換言之國(guó)盛資管在資產(chǎn)處置的受償權(quán)上排在其他債權(quán)人后面。

　　事后反思，投資人指出，千山藥機(jī)彼時(shí)已經(jīng)負(fù)債累累。公司2011-2017年3季報(bào)顯示，資產(chǎn)負(fù)債率從13.42%一路攀升至70.72%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)上市公司的平均負(fù)債率。且實(shí)控人劉祥華也頻頻質(zhì)押持股，數(shù)據(jù)顯示，劉祥華在2017年有10次質(zhì)押操作，股權(quán)質(zhì)押比例超過(guò)90%，顯見(jiàn)實(shí)控人的現(xiàn)金流已經(jīng)非常緊張。

　　另?yè)?jù)記者獨(dú)家獲悉，國(guó)盛資管還牽扯到了勝通債務(wù)危機(jī)中：國(guó)盛資管-勝通集團(tuán)海勝1號(hào)定向資管計(jì)劃持有約2.45億元的勝通債券。

　　國(guó)盛資管為何踩雷如此之多？業(yè)內(nèi)有聲音猜測(cè)，部分壓力來(lái)自于業(yè)績(jī)對(duì)賭。2016年國(guó)盛金控借殼上市，公司大股東中江信托曾承諾：國(guó)盛證券2016-2018年合計(jì)歸母凈利潤(rùn)不低于23.8億元，否則中江信托需作出補(bǔ)足。在這一壓力下，國(guó)盛證券只能在業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，但盡管如此，其仍未能完成業(yè)績(jī)承諾，引發(fā)中江信托和國(guó)盛金控對(duì)簿公堂。

　　由于多家踩雷企業(yè)已暫停上市，上述資管產(chǎn)品的后續(xù)處置很不樂(lè)觀。譬如國(guó)盛神鷹123號(hào)，不久前國(guó)盛資管在發(fā)送給投資人的情況通報(bào)中直言，據(jù)千山藥機(jī)反饋，在公司被暫停上市的情況下，“原參與方長(zhǎng)城資管表示退出，公司及債務(wù)方會(huì)將重新尋求債務(wù)解決方法”。

　　除了已暫停上市公司，國(guó)盛資管的其他標(biāo)的上市公司中也有多家處于退市邊緣、或曾發(fā)布退市風(fēng)險(xiǎn)提示，譬如國(guó)盛神鷹102號(hào)投資于萬(wàn)向信托設(shè)立的“萬(wàn)向-紫鑫23號(hào)集合信托計(jì)劃”，最終用于向ST天業(yè)發(fā)放信托貸款，但融資方未能及時(shí)還款，導(dǎo)致違約；國(guó)盛神鷹38號(hào)則投向東方金鈺。面對(duì)僵持不下的局勢(shì)，已有持有人采取法律手段。深圳前海區(qū)法院的一則裁定書(shū)顯示，國(guó)盛神鷹102號(hào)天業(yè)股份資管計(jì)劃的持有人已于今年2月向法院提起訴訟，要求國(guó)盛資管賠償本金損失。記者也就上述產(chǎn)品的處置問(wèn)題致電國(guó)盛資管的員工何先生，他表示由于國(guó)盛資管處在上市公司國(guó)盛金控旗下，考慮到上市公司的信披原則，因此不便作出回復(fù)。

　　聯(lián)儲(chǔ)證券淪落成“難兄難弟”

　　《紅周刊》記者注意到，其實(shí)國(guó)盛資管并非“孤家寡人”，同樣踩雷多家暫停上市公司的還有聯(lián)儲(chǔ)證券。在前述7家公司中，聯(lián)儲(chǔ)證券發(fā)行的聚誠(chéng)9號(hào)集合資管計(jì)劃、聚誠(chéng)1號(hào)資管計(jì)劃分別投向凱迪生態(tài)和樂(lè)視關(guān)聯(lián)企業(yè)。此外，聯(lián)儲(chǔ)證券去年還踩雷退市股中弘股份，其發(fā)行的一只資管計(jì)劃嵌套陜國(guó)投·中弘新奇信托計(jì)劃后，最終用于向中弘股份發(fā)放信托貸款。

　　譬如聯(lián)儲(chǔ)聚誠(chéng)9號(hào)，一位投資人李先生直言，聯(lián)儲(chǔ)證券在風(fēng)控上存在嚴(yán)重問(wèn)題。他提供的產(chǎn)品推介材料顯示，聯(lián)儲(chǔ)聚誠(chéng)9號(hào)通過(guò)投資于中航信托發(fā)行的“天啟169號(hào)信托計(jì)劃”，最終用于向凱迪生態(tài)發(fā)放信托貸款，上市公司大股東陽(yáng)光凱迪集團(tuán)提供擔(dān)保。在凱迪生態(tài)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，他告知記者，投資人群體曾多次赴聯(lián)儲(chǔ)證券上海辦公室商討對(duì)策，最近的一次是5月底，并要求管理人首先將收取的管理費(fèi)用退還給投資人，但后者始終“冷臉相待”。

　　讓人不解的是，聯(lián)儲(chǔ)證券為何會(huì)頻頻踩雷呢？部分原因可以從聯(lián)儲(chǔ)證券的標(biāo)的篩選和風(fēng)控模式中得到解答。投資人提供給記者的一段錄音中，聯(lián)儲(chǔ)證券負(fù)責(zé)人透露了他們的標(biāo)的篩選標(biāo)準(zhǔn)：上市公司+主體評(píng)級(jí)不低于AA+，在公開(kāi)市場(chǎng)上發(fā)行過(guò)債券，“這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)擱在2016年時(shí)還算可以”。彼時(shí)市場(chǎng)資金充裕，債券牛市如火如荼，但緊接著2017年，債券行業(yè)進(jìn)入熊市行情，大量AA評(píng)級(jí)、甚至部分AAA評(píng)級(jí)的債券發(fā)行主體紛紛違約，AA評(píng)級(jí)的企業(yè)發(fā)債難度明顯加大。

　　此外，上述風(fēng)控門檻過(guò)分依賴于信用評(píng)級(jí)，而忽視了上市公司實(shí)控人和二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。譬如，東方金鈺及實(shí)控人趙寧早在2016年5月的一宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛中敗訴，但東方金鈺還是獲得了AA評(píng)級(jí)、成功發(fā)行17金鈺債，因此通過(guò)了聯(lián)儲(chǔ)證券的風(fēng)控門檻，而聯(lián)儲(chǔ)證券也在2017年1月發(fā)行了聯(lián)儲(chǔ)聚誠(chéng)15號(hào)，為東方金鈺提供融資支持。

　　風(fēng)控缺失之外，有投資人質(zhì)疑聯(lián)儲(chǔ)證券還可能存在利益輸送，對(duì)此聯(lián)儲(chǔ)證券高管坦言：“對(duì)于項(xiàng)目前期風(fēng)控和利益輸送的質(zhì)疑，我們不清楚，也沒(méi)有辦法回答你”。既然融資方已是自身難保，上述資管計(jì)劃的退出問(wèn)題誰(shuí)來(lái)解決呢？聯(lián)儲(chǔ)證券的一部分投資人希望聯(lián)儲(chǔ)證券首先把管理費(fèi)用退回以示誠(chéng)意，但本金問(wèn)題雙方仍在爭(zhēng)執(zhí)中。

　　天馳君泰律師事務(wù)所合伙人原森泰認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)與自然人投資者的資管合同糾紛大多數(shù)通過(guò)訴訟方式解決，如果管理人履行了合同義務(wù)，那就不會(huì)支持。具體到聯(lián)儲(chǔ)證券案例，屬于典型的證信合作資管業(yè)務(wù)，通常資管合同中都不會(huì)約定保本保收益，因此在項(xiàng)目虧損的情況下法院一般不會(huì)支持投資者要求剛兌的訴訟請(qǐng)求，“如果合同約定了保本保收益，法院極有可能認(rèn)定此種‘保本保收益’條款無(wú)效”。

　　券商資管嵌套信托貸款模式惡果顯現(xiàn)

　　記者注意到，上述國(guó)盛資管和聯(lián)儲(chǔ)證券發(fā)行的資管產(chǎn)品存在一個(gè)共通之處：券商資管作為通道，將募集資金投資于某信托公司發(fā)行的集合信托計(jì)劃，進(jìn)而繞道向上市公司發(fā)放信托貸款。一位資深信托投資人向記者指出，“一般來(lái)說(shuō)，單一類信托計(jì)劃違約沒(méi)人管，但集合類信托違約那可是大事，此前業(yè)界潛規(guī)則都是剛兌，因此很多客戶就認(rèn)‘集合信托’這四個(gè)字”。由于券商資管產(chǎn)品一般不能直接放貸款，因此在《資管新規(guī)》出臺(tái)前，通常將資管計(jì)劃和集合類信托嵌套起來(lái)，以達(dá)到向企業(yè)發(fā)放貸款的目的。

　　這種層層嵌套的產(chǎn)品設(shè)計(jì)在前《資管新規(guī)》時(shí)代曾大行其道，也曾一度為券商帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。國(guó)盛證券年報(bào)顯示，2016~2018年，資管業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)凈收入從0.42億元增至1.11億元，同期國(guó)盛證券的經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)收入下跌明顯。但一旦逾期，也會(huì)給管理人帶來(lái)很大的兌付壓力。

　　上述業(yè)務(wù)模式架構(gòu)復(fù)雜，以固收之名攬客且風(fēng)險(xiǎn)較高。在這樣的情況下，2018年1月，監(jiān)管層和基金業(yè)協(xié)會(huì)已通知會(huì)員單位：停止對(duì)投貸款項(xiàng)目類型的集合資管計(jì)劃進(jìn)行備案，即資管計(jì)劃和基金專戶禁止通過(guò)信托放貸款。體現(xiàn)在規(guī)模上，聯(lián)儲(chǔ)證券年報(bào)顯示，2017~2018年公司資管業(yè)務(wù)募集規(guī)模從169億元縮水至98億元，資管手續(xù)費(fèi)凈收入從1.21億元暴跌至2959萬(wàn)元。同時(shí)，資管業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)員工數(shù)從116人僅剩46人，也是裁員最多的一個(gè)業(yè)務(wù)部門。

　　監(jiān)管加強(qiáng)、規(guī)模萎縮、團(tuán)隊(duì)裁員，上述現(xiàn)象不僅存在于聯(lián)儲(chǔ)證券中，其也是整個(gè)券商資管行業(yè)近兩年的真實(shí)寫(xiě)照?；饦I(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)亦顯示，券商資管業(yè)務(wù)在2017年1季度達(dá)到了18.77萬(wàn)億元的規(guī)模頂峰后，其后就一直下降，到2018年底只剩13.36萬(wàn)億元。

　　此外，《紅周刊》記者還注意到，國(guó)盛證券和聯(lián)儲(chǔ)證券的證監(jiān)會(huì)評(píng)級(jí)均從2017年的BBB下調(diào)為2018年的BB。評(píng)級(jí)降低，意味著需要面對(duì)更強(qiáng)的監(jiān)管壓力，且在新增業(yè)務(wù)種類、新設(shè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和發(fā)行上市時(shí)面臨更謹(jǐn)慎的審核。